摘要

一、美國經(jīng)濟為什么沒(méi)衰退?“滾動(dòng)或交替”下滑，明顯的時(shí)間錯位

本輪美國經(jīng)濟存在“時(shí)間上”的明顯錯位，因此傳統的分析指標和簡(jiǎn)單的經(jīng)驗主義在本輪周期中都不奏效。因此，考慮到美國經(jīng)濟各個(gè)環(huán)節類(lèi)似正弦波一樣“滾動(dòng)或交替”下滑，我們認為沒(méi)有必要過(guò)于糾結整體經(jīng)濟是否“衰退”。這一特征在庫存周期和美股主要指數盈利與表現上也有鮮明體現。

(資料圖片)

二、美國經(jīng)濟之后還會(huì )不會(huì )衰退?方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

1)方向上仍是放緩：服務(wù)型消費獨木難支、庫存周期見(jiàn)底還需時(shí)日、新的增長(cháng)點(diǎn)也難以實(shí)現無(wú)縫連接的接棒、大選年和財政擴張約束。經(jīng)濟前周期環(huán)節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。

2)程度上不到衰退：緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、資產(chǎn)負債表健康等降低較深衰退的可能性。

3)明年壓力增加：庫存周期明年二季度或逐步見(jiàn)底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對資產(chǎn)選擇有何啟示?深度調整概率小;成長(cháng)依然優(yōu)先;利率黃金機會(huì )要等;美元難降

1)深度調整概率相對較?。喝径葋?lái)自流動(dòng)性對美股的支撐會(huì )減弱，美股可能呈現震蕩和波動(dòng)格局，但是盈利的支撐使得出現“戴維斯雙殺”的深度調整可能性較小

2)成長(cháng)依然優(yōu)先，價(jià)值周期仍待時(shí)日：納斯達克盈利已提前下調充分，即便估值和預期偏高或帶來(lái)調整，但相比仍在下調的周期價(jià)值板塊，依然占據優(yōu)勢

3)利率和黃金都需要等待時(shí)間：美債短期中樞3.8%附近，當前已經(jīng)超調，四季度可能有更快下行空間;黃金更大漲幅同樣在四季度，中樞價(jià)格在1900美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢拐點(diǎn)要待中國增長(cháng)修復：短期或維持高位，美元支撐位100，阻力位105

與美股在高利率、高通脹、銀行危機和債務(wù)上限擔憂(yōu)的環(huán)境中而創(chuàng )不斷新高一樣，今年以來(lái)美國經(jīng)濟衰退與否也成為不斷超出市場(chǎng)預期的“未解之謎”。

其中一個(gè)主要原因，就是傳統的分析指標和簡(jiǎn)單的經(jīng)驗主義在本輪周期中都不奏效。例如3月市場(chǎng)看到中國信貸脈沖改善后(企業(yè)與居民中長(cháng)期貸款分別同比增長(cháng)54%和70%)，就依據二者的歷史關(guān)系得出對未來(lái)走勢樂(lè )觀(guān)的判斷一樣，2022年初美國兩個(gè)季度GDP負增長(cháng)、美債收益率曲線(xiàn)倒掛等在判斷本輪美國經(jīng)濟和美股周期中也都不適用。雖然或許多年后，從長(cháng)周期復盤(pán)角度看近期的背離只是短暫的“插曲”，但身處其中才知道，看似“顛撲不破”的規律不管是從時(shí)間還是方向的實(shí)操角度，幾乎都是沒(méi)有價(jià)值的。那么，現在的問(wèn)題是，美國經(jīng)濟為什么沒(méi)衰退?之后還會(huì )不會(huì )衰退?對資產(chǎn)選擇又有何啟示?

一、美國經(jīng)濟為什么沒(méi)衰退?“滾動(dòng)或交替”下滑，明顯的時(shí)間錯位

要想更好的理解為什么美國經(jīng)濟遲遲沒(méi)有出現似乎早該出現的衰退，就需要理解本輪美國周期與此前不同的獨特特點(diǎn)。

眾所周知，總量上美國財政大規模刺激保護了居民(對居民直接補貼規模8670億美元，相當于美國GDP的4%)、企業(yè)(對中小企業(yè)的薪資保護計劃，以及美聯(lián)儲疫情后直接購買(mǎi)企業(yè)端信用債等)、銀行(美聯(lián)儲設立BTFP提供短期貸款和流動(dòng)性支持)各部門(mén)的資產(chǎn)負債表不受損且還有余力大幅支出與消費，都使得本輪周期在絕對水平上就比此前周期更強。

但除此之外，本輪美國經(jīng)濟還有一個(gè)與往常非常不同的特點(diǎn)，就是“時(shí)間上”的明顯錯位。與去年供需兩端“空間上”的錯位不同(需求強而供給受限，導致運價(jià)飆漲，庫存不足)，美國經(jīng)濟走到當前位置呈現出各個(gè)環(huán)節之間明顯的“時(shí)間上”的錯位，體現在：1)疫情后受益于低利率和大量補貼而先修復的美國地產(chǎn)和耐用消費品環(huán)節，隨著(zhù)利率不斷走高從2022年就開(kāi)始走弱;2)受整體需求和對利率變化更敏感的企業(yè)資本開(kāi)支和科技行業(yè)也在2022年已經(jīng)大幅下行，科技企業(yè)大規模裁員也是一個(gè)直接體現;3)相反，受疫情阻斷的場(chǎng)景式的服務(wù)型消費，從2022年中開(kāi)始才算得上是真正意義上開(kāi)始修復，其韌性一直延續至今。

與正常周期中各個(gè)環(huán)節基本同步變動(dòng)、好與不好一目了然有很大不同，當前各個(gè)環(huán)節的“時(shí)滯”和“錯位”使得任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)“俯瞰”美國經(jīng)濟都會(huì )呈現出此消彼長(cháng)的效果。因此，考慮到美國經(jīng)濟各個(gè)環(huán)節類(lèi)似正弦波一樣“滾動(dòng)或交替”下滑，我們認為沒(méi)有必要過(guò)于糾結整體經(jīng)濟是否“衰退”，過(guò)于關(guān)注整體反而會(huì )漏掉結構上錯位的機會(huì )，例如一些看似失效的領(lǐng)先指標如期限利差倒掛，如果對比早就放緩甚至輕度衰退的房地產(chǎn)和投資周期，也就能解釋得通了。

美國經(jīng)濟這一“滾動(dòng)或交替”下滑的特征，在美國庫存周期和美股主要指數盈利與表現上也可以得到鮮明體現。

1)庫存周期：疫情期間因為生產(chǎn)、渠道和消費的差異，美國這三個(gè)環(huán)節的庫存就出現明顯的錯位，與以往歷次周期都明顯不同。從實(shí)際庫存規模角度看，美國生產(chǎn)與渠道庫存已見(jiàn)頂回落，生產(chǎn)商并未回補至疫情前水平，但渠道商遠超疫情前。終端零售商結構性差異明顯，若剔除權重較高但仍在補庫的汽車(chē)及零部件行業(yè)，則終端零售商也已開(kāi)始去庫。

2)美股市場(chǎng)：美股不同指數的表現和盈利趨勢也是如此。代表科技行業(yè)的納斯達克指數盈利從2022年初就開(kāi)始持續下調，也解釋了“戴維斯雙殺”下2022年的疲弱表現。相反，代表金融與周期的道瓊斯指數盈利2022年一直還在上調，一定程度支撐了其去年的跑贏(yíng)，直到2022年6月才開(kāi)始下調，與納指至少間隔半年到一年(歷史經(jīng)驗顯示，主要指數的盈利走勢基本沒(méi)有太多時(shí)滯，動(dòng)態(tài)盈利增速拐點(diǎn)基本一致)。但到今年以來(lái)，在已經(jīng)下調充分的盈利(本輪高點(diǎn)累計下調25% vs. 2008年金融危機期間下調50%)和AI等新的產(chǎn)業(yè)趨勢助力下，納斯達克指數能持續反彈并創(chuàng )新高也并非是沒(méi)有基本面支撐的無(wú)本之木。

二、美國經(jīng)濟之后還會(huì )不會(huì )衰退?方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

理解了美國經(jīng)濟這樣一個(gè)時(shí)間上錯位和“滾動(dòng)或交替”下滑的特征，就不難解釋美股市場(chǎng)今年以來(lái)的分化表現(《美股何以創(chuàng )新高?》，也就可以更好地對后續經(jīng)濟與市場(chǎng)走向做出判斷。往前看，我們認為，

方向上仍是放緩。1)當前仍有韌性的服務(wù)型消費獨木難支，主要是因為中小銀行緊信用開(kāi)啟、超額儲蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業(yè)市場(chǎng)供給增加、低收入居民支付能力下降等;2)庫存周期見(jiàn)底還需時(shí)日。我們測算本輪美國整整體去庫周期或持續至明年二季度中;3)新的增長(cháng)點(diǎn)也難以實(shí)現無(wú)縫連接的接棒。不論是近期市場(chǎng)和期待的地產(chǎn)周期(《美國地產(chǎn)周期重啟了嗎?》)和美國半導體等新產(chǎn)業(yè)投資驅動(dòng)的再工業(yè)化都難以完全抵消下行壓力(《從投資視角看美國產(chǎn)業(yè)鏈重構：美國再工業(yè)化系列研究(1)》)。4)大選年和財政擴張約束。2024年美國將再度迎來(lái)總統大選，市場(chǎng)的不確定性或因大選進(jìn)程和最終結果帶來(lái)的潛在政策變化而增加，提示關(guān)注臨近選舉日時(shí)的潛在波動(dòng)。另一方面，債務(wù)上限的解決對應中長(cháng)期財政支出的削減，反而會(huì )對增長(cháng)產(chǎn)生壓制。

經(jīng)濟前周期環(huán)節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產(chǎn)周期和投資周期比我們預想的更為強勁，完全抵消服務(wù)消費放緩推動(dòng)增長(cháng)上行，那也就意味著(zhù)通脹回落和美聯(lián)儲加息停止還遠未結束，進(jìn)而會(huì )反作用于增長(cháng)，因此邏輯上也不自洽。

程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個(gè)部門(mén)資產(chǎn)負債表健康、以及“滾動(dòng)或交替式放緩”恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008年金融危機時(shí)，占GDP 40%的服務(wù)型消費同比增速都未跌破0%，因此我們預期本輪周期會(huì )大幅下滑也是不現實(shí)的。

明年壓力增加。從時(shí)間節奏上，三季度看依然具有相當韌性，亞特蘭大聯(lián)儲GDP Now模型預計三季度美國GDP有可能還會(huì )環(huán)比加速。不過(guò)我們預計明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫存周期明年二季度或逐步見(jiàn)底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對資產(chǎn)選擇有何啟示?深度調整概率小;成長(cháng)依然優(yōu)先;利率黃金機會(huì )要等;美元難降

美國經(jīng)濟這樣一個(gè)“滾動(dòng)或交替式放緩”對于美股、不同行業(yè)風(fēng)格以及資產(chǎn)又有什么啟示呢?我們認為有以下幾點(diǎn)：

1)深度調整概率相對較小。我們7月中在《失去流動(dòng)性“助力”的美股》中判斷，三季度來(lái)自流動(dòng)性對美股的支撐會(huì )減弱(財政部發(fā)債與美聯(lián)儲減少投放貸款)，可能呈現震蕩和波動(dòng)格局，但是盈利的支撐使得出現“戴維斯雙殺”的深度調整可能性較小。換言之，如果調整幅度較大，可以再選擇介入。

2)成長(cháng)依然優(yōu)先，價(jià)值周期仍待時(shí)日。當前從經(jīng)濟環(huán)節周期和貨幣信用周期看，都仍是成長(cháng)風(fēng)格主導，更何況納斯達克指盈利已經(jīng)提前下調充分。即便估值和預期偏高會(huì )帶來(lái)調整，但相比盈利仍在下調的周期和價(jià)值板塊，依然占據優(yōu)勢。降息和利率下行初期(意味著(zhù)增長(cháng)或其他壓力變化)可能給各個(gè)板塊帶來(lái)普遍的壓力，但是依然是成長(cháng)優(yōu)先，直到降息中期和寬信用初期，周期價(jià)值再重新跑贏(yíng)。

3)利率和黃金都需要等待時(shí)間。我們預計美債短期中樞3.8%附近，當前已經(jīng)超調。加息概率下降會(huì )約束利率上行空間，但增長(cháng)短期還有韌性降息預期難以打開(kāi)，形成“下有底上有頂”的局面，四季度可能有更快下行空間;黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經(jīng)濟韌性或不支持黃金進(jìn)一步上漲，我們按1%左右實(shí)際利率和100~105區間美元判斷，黃金中樞價(jià)格四季度可能在1900美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢拐點(diǎn)要待中國增長(cháng)修復?；鶞是樾蜗码m無(wú)大漲空間，但可能維持高位一段時(shí)間。根據我們美元指數預測模型測算，美元支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點(diǎn)或要待中國增長(cháng)修復。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國7月核心CPI繼續回落，整體CPI小幅上行;美債利率再度上沖4.1%，MAAMNG和A/H股均下跌

資產(chǎn)表現：大宗>股>債;天然氣領(lǐng)漲，比特幣、美元上漲，A/H股領(lǐng)跌。本周公布的美國7月核心CPI繼續下行、整體CPI好于預期，但PPI超預期回升，同比增長(cháng)0.8%，美債利率本周再度上沖至4.1%以上，科技龍頭MAAMNG下跌明顯;英國二季度GDP環(huán)比增長(cháng)0.2%，市場(chǎng)擔憂(yōu)高利率或將維持更長(cháng)時(shí)間，主要歐洲國家股指均有所回調。受最大液化天然氣出口國澳大利亞可能發(fā)生工廠(chǎng)罷工的消息影響[1]，歐洲天然氣價(jià)格大幅上漲。

流動(dòng)性：在岸美元流動(dòng)性有所放松。過(guò)去一周，SOFR-OIS利差回落至26bp，美國投資級債券信用利差收窄;衡量離岸美元流動(dòng)性的指標上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量小幅回落，當前使用量為1.8萬(wàn)億美元/天。

情緒倉位：全球各主要市場(chǎng)均處于合理區間。過(guò)去一周，超買(mǎi)超賣(mài)程度上，黃金回落至接近超賣(mài)，美歐日股市仍處合理水平，原油抬升至接近超買(mǎi)。投機性倉位方面，美股投機性?xún)艨疹^倉位減少，新興市場(chǎng)投機性?xún)舳囝^倉位增加，美元投機性?xún)舳囝^倉位減少，銅期貨投機性倉位由凈多頭轉為凈空頭。

資金流向：貨幣基金流入加速，高收益債流出加速。過(guò)去一周，債券型基金、股票型基金流入放緩，貨幣市場(chǎng)基金流入加速。分市場(chǎng)看，各主要市場(chǎng)股市中，美國轉為流出，發(fā)達歐洲流出加速，日本、新興市場(chǎng)和中國流入加速。

基本面與政策：7月美國核心CPI繼續回落、整體CPI小幅上行。7月美國整體CPI同比升至3.2%(上個(gè)月3%)，低于市場(chǎng)預期(3.3%);環(huán)比0.2%，符合市場(chǎng)預期(0.2%)。核心CPI同比降至4.7%(上個(gè)月4.8%)，符合市場(chǎng)預期;環(huán)比0.2%(市場(chǎng)預期0.2%)。核心CPI環(huán)比兩個(gè)月為0.16%，較過(guò)去明顯下臺階。分項看主要是商品價(jià)格跌幅擴大，如二手車(chē)。但服務(wù)降幅有限。酒店、機票價(jià)格環(huán)比連續兩個(gè)月為負，但等量房租略有抬升，其他分項也有走高，使得超級核心通脹還有韌性。往后看，我們預計三季度核心CPI或仍將快速下行(預計9月回到3.5%附近)，意味著(zhù)美聯(lián)儲進(jìn)一步加息必要性下降。四季度后下行空間有限、甚至還會(huì )小幅翹尾;這個(gè)數據由于變化不大、整體抬升核心下降有限，所以對資產(chǎn)和加息預期的方向影響都有限;美債上有頂(4%左右)，但下行空間短期也打不開(kāi)(3.8%)。

市場(chǎng)估值：美股估值高于增長(cháng)和流動(dòng)性合理水平。當前標普500的19.1倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平(~18.2倍)。

本文轉載自“Kevin策略研究”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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