摘要

一、2016年復蘇：消費不是增量，政策謹慎，借助外力

本輪復蘇線(xiàn)索更多在制造業(yè)，海外需求拉動(dòng)、全球走出通縮功不可沒(méi)，而美國國內的貨幣和財政不是主導。宏觀(guān)背景：全球黑天鵝頻出，聯(lián)儲雖加息謹慎、但處于緊縮周期，全球逐步走出通縮。復蘇驅動(dòng)：消費不是主要增量，關(guān)注制造業(yè)三條線(xiàn)索。第一，私人投資回升較快，出現一波“再工業(yè)化”。第二，油價(jià)回暖，頁(yè)巖油前期投資和供給上升產(chǎn)生回報。第三，新興市場(chǎng)、尤其中國提供了有效的外部需求拉動(dòng)，中國信貸脈沖外溢至美國和全球。

(資料圖片)

二、2019年復蘇：聯(lián)儲轉向，財政減稅，依靠?jì)炔?/strong>

本輪復蘇線(xiàn)索聚焦在居民部門(mén)，國內貨幣與財政雙管齊下。宏觀(guān)背景：聯(lián)儲轉向寬松，特朗普減稅余震。復蘇驅動(dòng)：居民部門(mén)帶動(dòng)地產(chǎn)和消費改善是核心。第一，聯(lián)儲轉向降息、美債利率回落，地產(chǎn)銷(xiāo)售率先回暖。第二，商品消費改善，收入端有減稅紅利，需求端有汽車(chē)和電子周期的配合。全球汽車(chē)銷(xiāo)售在2018年進(jìn)入大底，2019年邊際改善。電子消費方面，5G催生新一輪換機需求。

三、市場(chǎng)反應：大類(lèi)資產(chǎn)整體均有機會(huì )，股債商三牛最佳孕育期

在美國經(jīng)濟見(jiàn)底并逐步復蘇的過(guò)程中，主要資產(chǎn)均有表現，是創(chuàng )造普漲格局的絕佳窗口。邏輯上，美股、原油得益于后期基本面改善，而美債、黃金受益于前期經(jīng)濟欠佳和降息預期。實(shí)際走勢中，上述邏輯受預期和點(diǎn)位影響，不排除在特定時(shí)間共振。具體來(lái)看：2016年，節奏上遵循基本面，美債黃金先漲，美股原油跟進(jìn);2019年，普漲格局，聯(lián)儲降息或是資產(chǎn)趨同的關(guān)鍵。

四、2023年的異同和展望：兼具前兩次特征，但環(huán)境復雜性增加

美國國內和2019類(lèi)似，財政刺激尚存余波，聯(lián)儲轉向仍有機會(huì )，政策對復蘇構成一定基礎。全球環(huán)境和2016類(lèi)似，但今年中國提供的信貸脈沖存疑。驅動(dòng)復蘇部門(mén)包括：加息結束、利率回落帶來(lái)的地產(chǎn)改善(類(lèi)似2019)，產(chǎn)業(yè)政策帶來(lái)的制造業(yè)改善(類(lèi)似2016)，以及消費整體穩健(類(lèi)似2019)。當下，經(jīng)濟改善+聯(lián)儲難降息，美股商品占優(yōu)，美債黃金等待。年底，若聯(lián)儲討論降息，貨幣寬松或成主導，不排除大類(lèi)資產(chǎn)普漲。但由于驅動(dòng)力度和聯(lián)儲轉向幅度或小于此前，行情級別也可能更弱。

正文

三季度以來(lái)，美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸甚至短期復蘇的預期升溫，亞特蘭大聯(lián)儲預測模型上調Q3美國GDP增速至4%以上。隨著(zhù)硅谷銀行事件的平息和美國通脹快速回落，衰退敘事最大的兩個(gè)擔憂(yōu)，金融風(fēng)險和加息打壓，都趨于緩解。二季度以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯反彈，制造業(yè)回流帶來(lái)建筑投資飆升，就業(yè)市場(chǎng)強勁居民收入消費穩健，以及上半年GDP環(huán)比增速遠超預期，軟著(zhù)陸的敘事開(kāi)始升溫。市場(chǎng)對Q2和Q3的GDP預期持續上修，聯(lián)儲模型顯示Q3 GDP增速甚至超過(guò)4%，近期原油等大漲也在反應相關(guān)邏輯。

如果美國經(jīng)濟在下半年真的持續出現短期改善，如何去挖掘相應的交易機會(huì )?在加息尾聲系列研究的第一篇，我們嘗試從歷史案例中挖掘經(jīng)驗規律，對最近兩次經(jīng)典的美國底部到復蘇的過(guò)渡階段，2015-2016年和2019-2020年，進(jìn)行復盤(pán)。

一、2016年復蘇：內部政策謹慎，主要借助外力

綜合來(lái)看，這輪復蘇線(xiàn)索更多體現在制造業(yè)上，且海外需求拉動(dòng)、全球走出通縮的作用不可忽視，而美國國內的貨幣和財政在短期并未施加強刺激。

宏觀(guān)背景：全球黑天鵝頻出，聯(lián)儲雖加息謹慎、但處于緊縮周期，全球逐步走出通縮。2016年開(kāi)始的美國復蘇，并沒(méi)有伴隨著(zhù)美國國內政策端的大幅好轉。美聯(lián)儲方面，政策正?；^(guò)程開(kāi)啟，2013年Taper、2015年底首次加息，雖然國內經(jīng)濟和全球環(huán)境不算有利，但僅僅是延緩了第二次加息的時(shí)點(diǎn)，聯(lián)儲直至2016年底開(kāi)始連續加息，給市場(chǎng)提供了一段喘息窗口。財政部方面，大規模的支出或者減稅并未出現。

相對而言，全球環(huán)境較為復雜。一方面，風(fēng)險事件頻出，例如英國脫歐于當時(shí)開(kāi)始討論，特朗普上臺逐漸成為可能，中國資本市場(chǎng)先后出現股災和匯改等重磅事件。另一方面，中國推出供給側改革方案，疊加原油等能源商品供需格局的重新調整，全球逐步走出連續兩年的大宗商品下跌的窘境，這對于各國恢復經(jīng)濟、尤其美國能源行業(yè)都有很大積極意義。

復蘇驅動(dòng)：本輪復蘇主要帶動(dòng)并非來(lái)自消費和地產(chǎn)，制造業(yè)相關(guān)的3條線(xiàn)索更為關(guān)鍵。消費在2016年前后較為穩定，起到壓艙石作用，但增量方面貢獻有限(與2019年不同)。地產(chǎn)雖然也有改善，但幅度同樣顯著(zhù)小于2019年。幾個(gè)微觀(guān)層面的驅動(dòng)力提示如下：

第一，私人投資回升較快，也出現一波“再工業(yè)化”的趨勢。2016年美國經(jīng)濟結構上有一個(gè)顯著(zhù)特征是制造業(yè)的景氣度的回升，體現在相關(guān)企業(yè)投資、制造業(yè)PMI先后筑底后明顯反彈，且趨勢較強，并未伴隨消費等內需的提前改善。

我們猜測，這可能和三個(gè)因素有關(guān)：其一，油價(jià)反彈使得頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢發(fā)揮(后面詳述);其二，庫存運行階段性進(jìn)入底部，隨著(zhù)價(jià)格好轉、投資上行;其三，和奧巴馬政府推行的一系列“再工業(yè)化”政策導向或有關(guān)，階段性呈現效果。2009年上任后，奧巴馬政府先后推出“購買(mǎi)國貨”、“促進(jìn)制造業(yè)”、“出口倍增計劃”等多項政策來(lái)幫助美國制造業(yè)復興，在汽車(chē)、原油采掘等行業(yè)發(fā)揮一定效果。2016年底開(kāi)始，美國制造業(yè)占GDP份額出現一輪短周期的回升。

第二，隨著(zhù)油價(jià)回暖，頁(yè)巖油前期投資和供給的上升，產(chǎn)生量?jì)r(jià)雙重提振。美國頁(yè)巖油行業(yè)在經(jīng)歷技術(shù)革命后，產(chǎn)量迅速增加。但恰逢全球需求低迷，油價(jià)暴跌，份額抬升的優(yōu)勢并未完全發(fā)揮。2016年開(kāi)始，油價(jià)回暖，美國能源行業(yè)迎來(lái)份額和價(jià)格的雙重利好，對整體制造業(yè)和經(jīng)濟也構成正面影響。

第三，新興市場(chǎng)、尤其中國提供了有效的外部需求拉動(dòng)。這輪復蘇，全球的順序很有意思，新興市場(chǎng)走在前面，帶動(dòng)美歐出口，發(fā)達市場(chǎng)反而滯后。從美國的出口外需和消費內需相對走勢來(lái)看，2016年明顯是前者更強，這與前面分析的美國消費一般但制造業(yè)較好的現象相一致。

其中，中國扮演了很重要的角色。國內在2015年前后連續降準降息，疊加棚改等財政措施，有力的刺激了國內需求，并向全球外溢。數據上看，2015年我國信貸出現一波明顯的脈沖，隨后我國制造業(yè)PMI率先在下半年筑底并開(kāi)始回升，美國制造業(yè)PMI則于2016年上半年開(kāi)始回升。另一些能源出口為主的新興市場(chǎng)國家，油價(jià)反彈也使得他們的進(jìn)口需求改善。

二、2019年復蘇：聯(lián)儲轉向，財政減稅，主要依靠?jì)炔?/strong>

綜合來(lái)看，本輪復蘇線(xiàn)索聚焦在居民部門(mén)的需求改善上，且國內貨幣與財政雙管齊下。

宏觀(guān)背景：聯(lián)儲轉向寬松，特朗普減稅余震。美國經(jīng)濟預期在2019年經(jīng)歷了較大變化，2018年底美股大幅下跌和美債收益率曲線(xiàn)倒掛后，衰退的擔憂(yōu)一度盛行，但進(jìn)入到2019年下半年，情況開(kāi)始明顯好轉。這輪復蘇的預期形成，和2016有很大不同，美國內部的特征更為明顯。

一是，由于經(jīng)濟下滑、回購市場(chǎng)流動(dòng)性危機、美股技術(shù)性熊市等因素，美聯(lián)儲結束加息和縮表，轉而于2019年下半年重啟降息和QE。

二是，特朗普減稅政策發(fā)揮效果，2018年個(gè)稅增速明顯下降，居民收入增速處于高位，儲蓄率2017-2019連續三年上行，對整體的消費改善起到奠基。

復蘇驅動(dòng)：本輪驅動(dòng)的主線(xiàn)回歸居民部門(mén)，消費和購房改善，且更多依靠國內政策的刺激。不同于2016年，2019年的線(xiàn)索集中在居民部門(mén)上，一方面減稅帶來(lái)收入端的支撐，另一方面利率下降催化地產(chǎn)需求、產(chǎn)業(yè)周期催化消費需求。

第一，聯(lián)儲轉向降息、美債利率回落，地產(chǎn)銷(xiāo)售率先回暖。地產(chǎn)是美國典型的早周期和利率敏感性部門(mén)，2019年聯(lián)儲開(kāi)始降息，超長(cháng)期限美債利率自2018年四季度開(kāi)始大幅回落超100bp，住房銷(xiāo)售隨之走高，同比增速改善超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。

第二，商品消費改善，收入端有減稅紅利，需求端有汽車(chē)和電子周期的配合。不同于2016年消費不是主要增量，2019年居民消費對于整體GDP的貢獻有明顯抬升，且集中在商品消費上。究其原因，除了前面分析的居民收入改善提振整體消費外，2019年全球汽車(chē)和電子消費鏈處于新一輪上行周期，也起到了一定的助推作用。

汽車(chē)方面，美歐中在2018年均進(jìn)入銷(xiāo)售大底，2019年邊際改善。美國汽車(chē)銷(xiāo)量自2013年開(kāi)始趨勢下行，2015年后連續多年負增。中國的汽車(chē)爆發(fā)增長(cháng)期也逐步過(guò)去，經(jīng)歷了長(cháng)達十年的黃金期后，汽車(chē)滲透率難以繼續提升，2018年中國汽車(chē)銷(xiāo)售出現首次負增長(cháng)。2019年，在超低基數、更新需求、新能源帶動(dòng)等因素下，美國和中國汽車(chē)銷(xiāo)售的拖累開(kāi)始放緩。

電子消費方面，5G催生新一輪換機需求。手機為代表的電子消費鏈，因其技術(shù)變化存在自身產(chǎn)業(yè)的設備周期。2015-2017是4G和智能手機普及的最高峰。2019年，由于5G商用落地，疊加正常3-4年的更新?lián)Q代周期，電子消費同樣邊際回暖。

三、市場(chǎng)反應：大類(lèi)資產(chǎn)整體均有機會(huì )，股債商三牛最佳孕育期

整體來(lái)看，在美國經(jīng)濟見(jiàn)底并逐步復蘇的過(guò)程中，主要資產(chǎn)均有一定表現，是形成普漲格局的有利窗口期。邏輯上看，美股、原油得益于后期基本面改善，而美債、黃金受益于前期經(jīng)濟欠佳和降息預期。實(shí)際走勢中，上述邏輯受預期和點(diǎn)位影響，不排除在特定時(shí)間同時(shí)交易。具體來(lái)看：

2016年，大類(lèi)資產(chǎn)均有較好表現，但節奏上存在先后關(guān)系，遵循基本面走勢。2015年美國經(jīng)濟下行壓力仍較大，美債和黃金率先出現行情，2016年二季度開(kāi)始，美股和原油則開(kāi)始追趕。隨后二季度美債和黃金先后筑頂回落，而美股和原油繼續創(chuàng )新高。這一時(shí)期國內市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性一般。

2019年，呈現普漲格局，聯(lián)儲降息或是資產(chǎn)趨同的關(guān)鍵。美債、美股、原油、黃金幾乎同時(shí)上漲，猜測聯(lián)儲政策轉向在其中扮演了關(guān)鍵角色，對各類(lèi)資產(chǎn)都是利好，使得大家的走勢階段性趨同。

四、2023年的異同和展望：兼具前兩次特征，但環(huán)境復雜性增加

美國國內環(huán)境，和2019更為類(lèi)似，財政刺激尚存余波，聯(lián)儲轉向仍有機會(huì )，政策對復蘇構成一定基礎。疫情后，大量補貼使得居民資產(chǎn)負債表整體健康，收入和支出穩健，就業(yè)市場(chǎng)強勁，這些都與2019年較為類(lèi)似。此外，財政還開(kāi)始加大對于經(jīng)濟的直接干預，基建法案、通脹削減法案、芯片法案等，均對制造業(yè)回流有所幫助。目前聯(lián)儲加息過(guò)程大概率結束，盡管短期沒(méi)有釋放降息信號，但如果通脹不出現系統性二次上行，四季度和明年初有討論降息的可能。主要的不同在于，2019年聯(lián)儲降息非常明確，且力度較大，目前降息預期的空間相對受限。

全球環(huán)境，和2016年更為類(lèi)似，但今年中國能夠提供的信貸脈沖幅度存疑。2015年全球形勢較為動(dòng)蕩，2023年也面臨問(wèn)題，俄烏沖突、大國博弈仍在繼續。2016周期起到關(guān)鍵影響的則是，中國供給側改革幫助解決全球通縮、中國貨幣寬松解決全球需求不足，2023年國內政策刺激的大方向是確定的，但政策相較以往更加聚焦在結構上，傳統的地產(chǎn)和基建支撐幅度有很大不確定性，對全球和美國的提振量級或遠不如2016年。此外，類(lèi)似2019年的汽車(chē)和手機消費新周期暫時(shí)不太樂(lè )觀(guān)。

驅動(dòng)復蘇的微觀(guān)部門(mén)，可順著(zhù)上述相似點(diǎn)進(jìn)行展望，包括：加息結束、利率回落帶來(lái)的地產(chǎn)改善(類(lèi)似2019)，產(chǎn)業(yè)政策帶來(lái)的制造業(yè)改善(類(lèi)似2016)，以及消費整體穩健。

市場(chǎng)而言，總體方向不必悲觀(guān)。目前宏觀(guān)組合傾向于經(jīng)濟改善預期+聯(lián)儲降息困難，美股和商品等風(fēng)險資產(chǎn)更有優(yōu)勢，美債和黃金趨勢機會(huì )仍需等待。進(jìn)入到年底，若宏觀(guān)組合演化為經(jīng)濟改善下降+聯(lián)儲降息討論，則貨幣寬松預期可能成為主導，不排除出現階段性普漲格局。但是，由于今年復蘇的驅動(dòng)力度、聯(lián)儲的轉向幅度，都可能弱于之前，行情的級別也可能更弱。

本文轉載自“宏觀(guān)聞濤聲”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。