理想汽車(chē)于北京時(shí)間12月9日晚間長(cháng)橋港股盤(pán)后、美股盤(pán)前發(fā)布了2022年第三季度財報。理想這次雖然10、11月的銷(xiāo)量慢慢恢復了，但是三季度還是埋雷了：

【資料圖】

1、理想One銷(xiāo)量打臉的后果，汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率閃崩：這個(gè)季度汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率只有12%，作為新勢力盈利上清流級的存在，這個(gè)季度它的毛利率已經(jīng)走出了類(lèi)似小鵬、零跑的畫(huà)風(fēng)。不過(guò)這個(gè)從原因上來(lái)看，是不會(huì )被打入長(cháng)期預期當中，這主要是因為車(chē)型換代中，理想One銷(xiāo)量崩盤(pán)太快，公司沒(méi)有預料到，原本為理想One準備的庫存和供應商合同都面臨損失，導致這個(gè)季度理想One上計提了8億多的存貨減值和合同損失。

真實(shí)的汽車(chē)毛利率到底如何？如果剔除這個(gè)相對意外的一次性減值的話(huà)，汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率是20.8%，與市場(chǎng)預期基本一致，不過(guò)趨勢上還是下滑的狀態(tài)，主要原因應該是銷(xiāo)量不濟——新車(chē)還未放量，而老車(chē)已老、爛庫存，影響了成本端的規模效應釋放。

毛利率展望上，四季度即使汽車(chē)銷(xiāo)量上來(lái)，仍有很大的不確定性，主要是因為鋰價(jià)三季度上漲過(guò)于夸張，目前仍在57萬(wàn)左右徘徊，勢必會(huì )影響毛利率。而明年汽車(chē)競爭格局明顯惡化的情況下，理想是否能夠守住汽車(chē)毛利率還非常不確定。

2、銷(xiāo)量指引只能說(shuō)是勉強過(guò)關(guān)：四季度公司銷(xiāo)量指引是4.5-4.8萬(wàn)，考慮到10、11月銷(xiāo)量都已明確，這個(gè)數字隱含的12月平均銷(xiāo)量應該是2.1萬(wàn)多一點(diǎn)點(diǎn)，與蔚來(lái)的指引里隱含的12月銷(xiāo)量差不多，但理想11月的銷(xiāo)量其實(shí)是小超蔚來(lái)的。

從調研信息來(lái)看，理想似乎在手訂單還算可以，不過(guò)明年競爭格局變差也是不爭的事實(shí)，尤其是問(wèn)界M7、M5的交付量也在快速增長(cháng)當中。

3、單車(chē)價(jià)格：比如單車(chē)價(jià)格因為L(cháng)9銷(xiāo)量占比從零直接到了40%，所以單價(jià)直接拉到了34萬(wàn)，但這個(gè)數據也在市場(chǎng)預期之內，甚至有點(diǎn)稍不及市場(chǎng)預期；

4. 研發(fā)高增、費用不減：對于理想這種還需要研發(fā)純電車(chē)的新勢力而言，研發(fā)的投入剛性高增幾乎板上釘釘，這個(gè)季度飆升地尤其明顯，只有銷(xiāo)售費用看起來(lái)稍微克制了一下，但這種克制也只是相對的，畢竟新勢力要新車(chē)宣發(fā)、要建銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )。整體上因為汽車(chē)銷(xiāo)量不濟，費用率反而又漲回來(lái)了。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

整體上雖然毛利率因為理想One備貨問(wèn)題大幅下滑，但這種整體算是一次性失誤，而且目前銷(xiāo)量也算慢慢恢復了，對股價(jià)在情緒上有影響，但應該不會(huì )很大。

但主要的問(wèn)題是，除了這個(gè)相對利空的問(wèn)題，理想這個(gè)季度的業(yè)績(jì)其他并無(wú)非常樂(lè )觀(guān)的邊際信息，反而指引是在預期之內偏靠下的位置，收入93億、單車(chē)價(jià)格34萬(wàn)也都只能說(shuō)是勉強及格。

而展望的話(huà)，毛利率上四季度明顯不好；明年整車(chē)市場(chǎng)競爭加劇，整體收入和單車(chē)毛利率不確定都非常大，而目前理想的股價(jià)其實(shí)已經(jīng)恢復到了今年十一時(shí)候的價(jià)位。

注意十一期間是特斯拉公布低迷的二季度銷(xiāo)量的時(shí)候：特斯拉銷(xiāo)量變差而產(chǎn)能又在釋放，大家開(kāi)始意識到特斯拉要降價(jià)，國內的汽車(chē)競爭格局會(huì )大變天，從而啟動(dòng)了國內新勢力進(jìn)一步的快速急跌。

顯然，理想這次的答卷沒(méi)有非常漂亮的增量信息，來(lái)顯著(zhù)改善市場(chǎng)對于理想明年的競爭格局判斷，只能說(shuō)可以觀(guān)察一下公司是否會(huì )在電話(huà)會(huì )或者其他場(chǎng)合來(lái)釋放在手訂單的利好信息。

以下是詳細分析

一、理想盈利大翻車(chē)，什么回事？

本次財報出來(lái)，最讓海豚君意外的就是理想汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率“崩盤(pán)”。作為每次財報出來(lái)之后除了銷(xiāo)量指引之外市場(chǎng)最為關(guān)注的核心指標，這個(gè)季度汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率只有12%，瞬間滑到了小鵬、零跑之流的水平，遠遠低于自己以往20%+以及市場(chǎng)對本季度20.8%的毛利率預期。

而仔細看問(wèn)題的關(guān)鍵，還是理想One銷(xiāo)量下滑太快的“反噬”：在產(chǎn)品的更新?lián)Q代中，理想One月銷(xiāo)從一萬(wàn)以上兩個(gè)月快速滑到了單月不足2000輛。

顯然，這樣的滑坡速度是公司遠遠沒(méi)有預料到的，導致原本理想One上的備貨和供應商提前簽的合約金額都太大了，最終三季度跟理想One相關(guān)的存貨減值和合同損失高達8億多。

如果踢掉這8億的損失，實(shí)際汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率是20.8%，與市場(chǎng)預期完全一致。

那么如何看待這八億損失？理想作為一個(gè)走大單品爆款思路的新公司，經(jīng)驗不足之下，沒(méi)有充分意識到汽車(chē)換代過(guò)程中老單品下滑的庫存風(fēng)險，導致毛利率暫時(shí)性下滑。如果這次能夠吸取經(jīng)驗，能夠更好地準備下次的更新?lián)Q代，市場(chǎng)不至于把這種一次性減值打入長(cháng)期估值當中，因此這種一次性的減值，尤其是L9銷(xiāo)量已經(jīng)起來(lái)的情況下，市場(chǎng)在股價(jià)上不至于做出懲罰。

而短期展望上，公司之前表達過(guò)等L9、L8開(kāi)始交付的時(shí)候，理想就有希望利潤轉正， L8應該11月就開(kāi)始交付了，也就是說(shuō)理想的利潤轉應該近在眼前。

二、四季度指引稍弱，但不妨礙理想成新勢力領(lǐng)頭羊

經(jīng)過(guò)車(chē)型換代季的低迷，四季度理想通過(guò)L7、L8的提前出位，通過(guò)銷(xiāo)量指引可以看到明顯的修復：公司預期季度汽車(chē)交付在4.5-4.8萬(wàn)臺，隱含12月份交付會(huì )走上兩萬(wàn)多臺，考慮到理想11月份銷(xiāo)量已經(jīng)到了1.5萬(wàn)臺，12月份的2.1萬(wàn)臺左右基本算是在預期內但稍弱的情況，沒(méi)有明顯強于蔚來(lái)。

海豚君注意到，彭博的一致預期當中有五萬(wàn)多輛，好像差距比較大，但考慮到汽車(chē)銷(xiāo)量的預期調整甚至都是跟著(zhù)每周的上險、交付等消息實(shí)時(shí)變動(dòng)，這個(gè)銷(xiāo)量預期還是相對過(guò)時(shí)了。

在四季度高銷(xiāo)量的展望之下，理想的收入指引已經(jīng)達到了165-176億，明顯高出了蔚來(lái)和小鵬，銷(xiāo)量指引隱含的單車(chē)價(jià)格應該是35.5萬(wàn)上下，定價(jià)進(jìn)一步高端化非常明顯。

三、三季度：青黃不接的尷尬

而公司三季度本身的交付是相對比較拉胯的：三季度理想賣(mài)了2.65萬(wàn)輛車(chē)，甚至連公司原本的指引區間2.7-2.9萬(wàn)都沒(méi)有達到，理想One萎縮太快是核心原因。

從新車(chē)發(fā)布線(xiàn)來(lái)看：

1. 6月底L9發(fā)布之后，理想One銷(xiāo)量就開(kāi)始以月減五千上下的速度下滑，L9、One之間相互侵蝕過(guò)于嚴重，這個(gè)顯然是理想沒(méi)有料到的。這也剛好對應著(zhù)這次理想One的存貨減值和合同損失；

2.八月One銷(xiāo)量快速下滑到5000輛以下的時(shí)候，理想快速行動(dòng)到9月底緊就急推出了六座SUV L8和和五座SUV L7，來(lái)接替理想One的缺位，這兩款車(chē)與L9稍微拉開(kāi)差距。

理想新旗艦L9是定價(jià)在45.98萬(wàn)的全尺寸SUV，比之前的理想One（定價(jià)：32.80-33.80，上調后是35萬(wàn)）要高出不少；

9月底發(fā)布的六座L8定價(jià)是在36-40萬(wàn)、五座L7定價(jià)是34-38萬(wàn)，也都比原來(lái)的One定價(jià)高。

3. 新車(chē)短期能打，但明年還是未知數

根據海豚君看到的調研信息，L8的新訂單10月應該已經(jīng)超過(guò)了一萬(wàn)，不過(guò)會(huì )侵蝕到一部分L9的訂單，對應的對手應該是問(wèn)界M7、騰勢D9以及領(lǐng)氪09；而到11月底L9應該有2.5萬(wàn)未交付訂單，而L8大約是再兩萬(wàn)，訂單儲備還比較充足。

另外，到年底新能車(chē)補貼政策退出，對蔚來(lái)、理想這種本來(lái)就不享受補貼政策汽車(chē)來(lái)說(shuō)，反而是一種相對利好，但特斯拉的降價(jià)確實(shí)給國內的汽車(chē)新勢力蒙上一層陰影，理想走過(guò)大跌和REOPEN之后的估值修復，明年由于競爭格局仍很難說(shuō)，壓力很大，仍需要邊走邊看。

四、收入勉強過(guò)了及格線(xiàn)

從整體收入上來(lái)講，只能說(shuō)是勉強過(guò)了及格線(xiàn)：公司汽車(chē)收入和積分、汽車(chē)服務(wù)等其他收入都都是微幅低于預期，實(shí)際整體收入是93.4億，小幅低于預期的95.4億。

單車(chē)均價(jià)：理想汽車(chē)三季度單車(chē)收入34.1萬(wàn)元，比上季度一下子多出了4.53萬(wàn)，定價(jià)高的新車(chē)L9銷(xiāo)量進(jìn)來(lái)，占比三季度已接近40%。而從公司的指引來(lái)看，四季度單價(jià)還有希望進(jìn)一步提升到35.6萬(wàn)左右，再上行1.5萬(wàn)。

五、單車(chē)盈利：?jiǎn)蝺r(jià)高了，但盈利壓力山大

前面說(shuō)了，由于一次性減值和合同損失嚴重拖累汽車(chē)銷(xiāo)售的毛利率，所以我們這里主要看剔除掉這種一次性影響之后的實(shí)際單車(chē)盈利水平。

從數據上來(lái)看，漲價(jià)之后單車(chē)毛利潤是明顯變高了，之前賣(mài)一輛車(chē)的毛利基本是在6萬(wàn)多，最高沒(méi)有超過(guò)6.6萬(wàn)，但L9開(kāi)賣(mài)之后，賣(mài)一輛車(chē)毛賺7.11萬(wàn)。

但毛利率其實(shí)有一些下滑的，三季度只有20.8%，比上季度因為鋰電池漲價(jià)拖累的毛利率21.2%還要低一些。

而且短期來(lái)看，四季度毛利率可能仍然壓力比較大：這兩天雖然鋰價(jià)有所下滑，但仍然是56-57萬(wàn)的高位徘徊，漲幅實(shí)在太大，不過(guò)對于理想而言，四季度銷(xiāo)量上量之后折舊費用能夠有一定的稀釋效果，可以小幅對沖一下。

六、不管短期銷(xiāo)量，費用都是投投投

理想作為新勢力當中車(chē)型少而且技術(shù)上只是過(guò)渡型增程而無(wú)純電車(chē)的理想而言，內部開(kāi)支上關(guān)鍵是研發(fā)投入，目的是增強后面產(chǎn)品線(xiàn)的確定性。

而作為上升期的造車(chē)新勢力，鋪開(kāi)自己的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )、擴大城市覆蓋也是短期內無(wú)論銷(xiāo)量是否通暢，也要持續去做的事情。

（1）這個(gè)季度理想研發(fā)費用飆升尤其夸張：絕對值上達到了18億，三個(gè)季度合計起來(lái)已經(jīng)超過(guò)50億，對應公司全年60-70億的研發(fā)預算指引，超預算的可能性非常大。

公司解釋是為明年的新車(chē)發(fā)布做研發(fā)準備，考慮到明年公司要首發(fā)純電平臺車(chē)，研發(fā)投入往后大概率還是節節攀升的狀態(tài)，收入低的時(shí)候，研發(fā)費用率壓力就會(huì )非常大，而這個(gè)季度就是這種狀態(tài)：研發(fā)費用率19.3%，單項幾乎就把賣(mài)車(chē)賺到的毛利率給耗光了。

（2）銷(xiāo)售和行政費用兩項的投入是小超15億，還算相對克制，畢竟9月底發(fā)了兩輛新車(chē)，三季度銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )的拓展也沒(méi)有明顯落下。而銷(xiāo)售費用率16.1%，同比環(huán)比都有明顯飆升，主要還是三季度青黃不接的銷(xiāo)量無(wú)法稀釋剛性增長(cháng)的銷(xiāo)售費用。

在銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )拓展上：整個(gè)三季度期間新增零售店面24家，新曾覆蓋的城市多了6個(gè)，基本正常。而四季度已經(jīng)過(guò)完兩個(gè)月的情況下，11月底城市覆蓋還是119個(gè)，沒(méi)有新增，零售店也就是多增了5家，到了276家。

這也意味著(zhù)理想年初定的400家零售店目標在疫情干擾和競爭加劇的情況下已經(jīng)無(wú)法完成。

七、虧是虧了，不過(guò)依然是“最持家”的新勢力

理想三季度經(jīng)營(yíng)虧損高達21億，明顯低于市場(chǎng)預期的12.6億，這個(gè)主要也是因為理想One的庫存減值和合同損失。如果剔除這個(gè)影響，實(shí)際虧損與市場(chǎng)預期基本一致。

對應的凈利潤也大幅下滑到了16.5億，遠遠低于以往水平。如果踢掉8億的減值影響，實(shí)際虧損應該是在8億多一些，主要應該是因為銷(xiāo)量不足，沒(méi)有起到稀釋攤折等固定成本的效果，無(wú)法有效發(fā)揮成本端的規模效應。

本文來(lái)源：?海豚投研，原文標題：《理想盈利閃崩？不致命，但很“尬”》

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