隨著(zhù)美聯(lián)儲“瘋了一般”的加息終將臨近尾聲，“雙剎”中還剩下另一個(gè)強大的武器——縮表（QT）。

今年聯(lián)儲縮表的目標上限是1.14萬(wàn)億美元，而縮表將持續到年底甚至明年二季度的預期也始終讓金融市場(chǎng)如芒在背。

然而，即將到來(lái)的債務(wù)上限之爭或將使美聯(lián)儲精心策劃的縮減計劃陷入泥潭。

(資料圖片僅供參考)

耶倫的錢(qián)罐和鮑威爾的大棒，誰(shuí)能更勝一籌？

市場(chǎng)先跌后漲的共識是不是又錯了？

流動(dòng)性之源

我們首先從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端的三個(gè)科目說(shuō)起：它們是銀行準備金（Reserves）、隔夜逆回購余額（ON RRP）和財政部總賬戶(hù)（TGA）。

當然這當中，金融市場(chǎng)最為關(guān)心的還是準備金水平。因為其不僅顯示了銀行流動(dòng)性護城河的深淺，更有趣的是，在過(guò)去兩年中，準備金的體量與美股市值的相關(guān)性接近1。

花旗信貸的Matt King在針對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變化的報告中表示，這樣的相關(guān)性存在著(zhù)某種因果關(guān)系。

如果從央行流動(dòng)性的角度出發(fā)，你就能更好地解釋市場(chǎng)走勢，尤其是風(fēng)險資產(chǎn)。而央行的行動(dòng)更勝于言論。過(guò)去幾年中，央行資產(chǎn)負債表的波動(dòng)相對于其他形式的貨幣創(chuàng )造如此之大，以至于即使是短期相關(guān)性也非常明顯。因此美聯(lián)儲的準備金可以很好地解釋市場(chǎng)走勢。

ON RRP用量是流動(dòng)性稍遜準備金的貨幣形式。自去年5月QT啟動(dòng)以來(lái)，令人費解的是，ON RRP用量本該成為準備金的護城河先行下降，但事實(shí)卻是其不跌反漲。逆回購和準備金往往是負相關(guān)的，逆回購的下降或上升都可匹配增加或減少等量的準備金。

TGA（財政部一般賬戶(hù)）即美聯(lián)儲代表財政部持有的資金賬戶(hù)（珍妮特·耶倫的存錢(qián)罐），2021年2月1.1萬(wàn)億美元的TGA泄洪，與量化寬松一起，創(chuàng )造了2021 年驚人的股票回報和資產(chǎn)泡沫。而2022年初，緊縮預期和TGA短短一月內從0補充到7000億美元，市場(chǎng)中實(shí)實(shí)在在抽走的流動(dòng)性標志著(zhù)股票和風(fēng)險資產(chǎn)的頂峰。

債務(wù)限額 (DL)、QT、TGA、準備金和 ON RRP之間的數字游戲

QT 繼續以每月 950 億美元的速度縮減（國債600億，MBS350億），但債務(wù)上限將引發(fā)財政部賬戶(hù)資金的加速流失，從而為財政部的各種支出提供資金。這不僅將抵消鮑威爾縮表計劃帶來(lái)的準備金回籠，甚至有助于提振市場(chǎng)的流動(dòng)性，引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)的反彈，直到債務(wù)上限問(wèn)題得到解決，TGA賬戶(hù)重返蓄水。

這也意味著(zhù)從流動(dòng)性上而言，金融市場(chǎng)應該是先松后緊。但目前，華爾街的共識是，受到盈利下調的影響，美股是先跌后漲，這似乎就矛盾了。還是說(shuō)像往常一樣，共識可能是錯的？

隨著(zhù)DL決議的到來(lái)，財政部將在未來(lái)幾個(gè)月內臨時(shí)拋售大約4000億美元的現金，美聯(lián)儲曾寄希望于維持QT來(lái)消耗股市流動(dòng)性的愿望或將破滅。

自5月底QT啟動(dòng)以來(lái)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表縮減了4060億美元，TGA減少了4220 億美元，準備金減少了2730億美元。ON RRP增加了2340億美元，其他負債增加了550億美元。

財政部距離債務(wù)上限僅差590億美元。雖然目前耶倫已正式啟動(dòng)了非常規措施，但不可避免，TGA在X-day（違約日）前也將更快的回落。

我們將美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債前景分為兩部分： i) DL決議前， ii) DL決議后。

在DL之前，QT將在很大程度上被降低的TGA抵消，而準備金和ON RRP都將適度下降。在DL之后，更高的 TGA、更低的 ON RRP 和穩定的儲備。ON RRP將隨著(zhù)短債供應浪潮急劇下降，儲備金小幅下降。

美國銀行和高盛假設債務(wù)限額的X-day是8-9月，瑞銀稍早，預計在7月。但無(wú)論怎樣都不要指望國會(huì )在9月甚至10月之前能達成任何協(xié)議。

1、DL決議前，快速下降的TGA、適度下降的準備金和ON RRP

根據美銀回購專(zhuān)家Cabana的計算，TGA從現在到8月將減少4000億美元。

TGA 的變化將主要被準備金而非ON RRP所吸收。因為T(mén)GA 流出代表對個(gè)人和企業(yè)的支付，隨后轉化為存款。這意味著(zhù)由于TGA下降，準備金應該增加。美銀預計會(huì )有95%的TGA下降將轉化為準備金，即4000億美元中的3800億美元。同時(shí)，由于QT的實(shí)施，ON RRP吸收了TGA流出中剩余的5%即200億美元。

同期，預計美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表收縮6300億美元。類(lèi)似當前的情況，準備金將吸收QT下降的75%（4730億美元），ON RRP吸收剩余的25%（1580億美元）。

綜合來(lái)看，DL決議前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表凈減少了6300美元，TGA減少4000億美元，準備金減少了930億美元，ON RRP減少了1380億美元。即TGA吸收了大部分美聯(lián)儲縮表。

2、DL 解決后：回升的TGA，大幅降低ON RRP和儲備穩定

9、10月的某個(gè)時(shí)候，在近乎強制性違約的恐慌充分發(fā)酵之后，多番搖擺的國會(huì )終將達成債務(wù)上限協(xié)議。此后短期國債供應將大幅增加，以將TGA在2023年底回補到6000億美元的水平。

這將打壓短債價(jià)格，最終鼓勵MMF（貨幣市場(chǎng)基金）從ON RRP從流出以獲取短債的“期限溢價(jià)”。Cabana預測，TGA的重建和正在進(jìn)行的QT將以90：10的比例消耗ON RRP和準備金。假設TGA在債務(wù)限額達成后增加至6000億美元，將會(huì )從ON RRP中消耗5400億美元，從儲備中消耗600億美元。由于RRP用量超過(guò)2萬(wàn)億美元，因此，其對風(fēng)險資產(chǎn)可能幾乎沒(méi)有影響。

與此同時(shí)，縮表對風(fēng)險資產(chǎn)的影響也非常中性。假設90%消耗為ON RRP（理由同上，同時(shí)美聯(lián)儲暫停加息和降息的不確定性也有助于MMF延長(cháng)期限）。假設8月DL決議和年底間，QT再縮減3000億美元，那么將從ON RRP中消耗2700億美元，而從準備金中消耗 300億美元。

綜合來(lái)看，在DL決議后，ON RRP將大幅下降8100億美元，而準備金下降幅度要小得多，僅為900億美元。

事倍功半的美聯(lián)儲

換句話(huà)說(shuō)，由于未來(lái)幾個(gè)月債務(wù)上限之爭和國庫資金賬戶(hù)的加速流失，準備金（風(fēng)險資產(chǎn)最重要的流動(dòng)性因素）或許只會(huì )小幅下降，2023 年甚至不會(huì )出現準備金短缺。

TGA的釋放，將在未來(lái)幾個(gè)月內為資產(chǎn)創(chuàng )造逆QT的流動(dòng)性提振。一旦市場(chǎng)意識流動(dòng)性收縮的狀況低于預期，便將導致股票重新定價(jià)。而一旦美聯(lián)儲暫停緊縮政策，且在未來(lái)幾個(gè)月開(kāi)始放松，這種影響將會(huì )被放大。

不僅是流動(dòng)性的填充，因為同時(shí)債券收益率也會(huì )下跌。

TS Lombard 的 Steven Blitz 在近期一份報告中表示：

未來(lái)幾個(gè)月的真實(shí)情況是，當前影響都不大的QT，未來(lái)影響更小。在此期間新國債凈發(fā)行量降至零，美聯(lián)儲的國債余額也將減少。

Blitz回顧2019年的可比經(jīng)驗，債務(wù)上限談判前，財政部從2月到8月沒(méi)有發(fā)行新債，10年期國債收益率從2.8%下降到1.5%。QT達到了上限300億美元/月，由于經(jīng)濟放緩5月QT降至150億美元/月，并在9月后停止。

目前，QT為每月600億美元，預計2023 財年的赤字為 9000 億美元。有了債務(wù)上限，公眾的融資額將從平均每月1350億美元降至每月600億美元。于是市場(chǎng)將發(fā)現國債的供應量幾乎少了一半。但需求卻因為經(jīng)濟增長(cháng)的疲軟而有所擴大。因此與2019年一樣，國債收益率將下降。

較低的收益率意味著(zhù)更寬松的金融條件，意味著(zhù)“增長(cháng)”主題的更多上行空間。這也可被視為金融條件的又一次放松，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )失去了對流動(dòng)性的進(jìn)一步控制。

雖然債務(wù)上限會(huì )引發(fā)很多政治鬧劇，但真正的故事將是收益率曲線(xiàn)后端的金融狀況進(jìn)一步放松，因為財政部不再是美國國債凈供給人。當然美聯(lián)儲更不可能提高QT來(lái)增加供給了。

經(jīng)濟放緩已經(jīng)迫使美聯(lián)儲逐步暫停加息，風(fēng)險資產(chǎn)的流動(dòng)性傳導源頭QT也將被財政部的現金流加速釋放所抵消。

在12月的FOMC紀要中提到，由于貨幣政策通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)揮重要作用，所以金融環(huán)境不合理的放松，將讓委員會(huì )恢復價(jià)格穩定的努力變得復雜。

那么如果美聯(lián)儲若是計劃在2023年像2022年那樣回收流動(dòng)性，控制資產(chǎn)價(jià)格上漲恢復價(jià)格穩定，恐怕比預期更事倍功半。

參考文章：《How The Coming Debt Ceiling Debacle Blew Up The Fed"s QT, And What Happens Next》——by Tyler Durden（ZH）

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負債表 金融市場(chǎng) 事倍功半