開(kāi)年以來(lái)港股和A股領(lǐng)跑全球，這一30年來(lái)的最佳開(kāi)局也使得外資對于中國資產(chǎn)空前青睞，問(wèn)題是這種漲勢還能持續多久？

繼續看多者認為中國防疫放開(kāi)后在經(jīng)濟和上政策的利好仍待釋放；謹慎的投資者則質(zhì)疑后續經(jīng)濟復蘇和政策刺激的可持續性。由此可見(jiàn)，當前市場(chǎng)的分歧，主要在于中國資產(chǎn)是否充分定價(jià)了疫情放開(kāi)后的復蘇紅利？

【資料圖】

本文試圖去量化當前中國主要資產(chǎn)對于疫情復蘇的定價(jià)程度，通過(guò)計算我們發(fā)現，當前人民幣匯率對于疫后復蘇的定價(jià)最為充分，超過(guò)了90%；而A股、港股以及債券收益率的這一定價(jià)均在60%-70%之間，這也意味著(zhù)“看多中國”還有下半場(chǎng)。

從市盈率回歸和盈利修復來(lái)看，我們發(fā)現滬深300指數和恒生指數迄今的反彈分別定價(jià)了疫情放開(kāi)后復蘇的62%和67%。

市盈率方面，通過(guò)考察此前從嚴格清零轉向完全放開(kāi)經(jīng)濟體（比如新加坡和澳大利亞），我們發(fā)現其股市存在一個(gè)共同的特征，即在放開(kāi)后的一年內市盈率向疫情前的均值回歸；盈利方面，我們參考了彭博對于A(yíng)股和港股市場(chǎng)EPS的最新預測。

基于上述兩點(diǎn)可以計算出滬深300指數和恒生指數在2023年的高點(diǎn)分別為4599和26490，這也意味著(zhù)盡管兩者從2022年10月的底部已經(jīng)分別反彈了19%和54%，但從各自當前水平存在10%和13%的進(jìn)一步上漲空間。

如果說(shuō)市場(chǎng)的盈利預測具有一定的主觀(guān)性，我們不妨通過(guò)橫向比較來(lái)考察當前A股和港股是否對疫情放開(kāi)后的復蘇進(jìn)行了充分定價(jià)？

圖4列舉了全球先于中國放開(kāi)的5個(gè)經(jīng)濟體（美國、新加坡、越南、澳大利亞）在防疫政策轉向前后的股市表現，可以看出雖然這些經(jīng)濟體的股市在放開(kāi)后的上漲空間有差異，但在放開(kāi)之前，這些經(jīng)濟體的股市均經(jīng)歷了大幅的上漲；相比之下，僅有A股和港股從疫情爆發(fā)到放開(kāi)期間都是下跌的，這也意味著(zhù)A股和港股在放開(kāi)后的彈性會(huì )更大。

尤其是與在放開(kāi)前均嚴格執行清零政策的新加坡、越南、澳大利亞相比，A股和港股的反彈空間顯然沒(méi)有充分釋放。

從信貸擴張和經(jīng)濟回升來(lái)看，我們認為10年期中國國債利率自10月底以來(lái)30bp的上行已經(jīng)定價(jià)了以后復蘇的64%。

從信用擴張來(lái)看，中國的貸款和國債之間具有明顯的“比價(jià)效應”，即銀行貸款的定價(jià)在邊際上對10年期國債利率的走勢有顯著(zhù)影響，考慮到2023年私營(yíng)部門(mén)的信貸需求偏弱（尤其是房地產(chǎn)），我們預計貸款持續供不應求局面不大可能出現，這也就制約了10年期國債利率的上行幅度。

從經(jīng)濟回升來(lái)看，盡管2023年中國經(jīng)濟有望顯著(zhù)回升，但在邊際上仍難以實(shí)現2021年較2020年的改善力度，因此與2021年相比，在短端利率中樞下移和經(jīng)濟回升力度偏弱的背景下，我們預計2023年10年期國債利率頂部在3.1%附近，低于2021年的高點(diǎn)，這也意味著(zhù)10年期國債利率進(jìn)一步上行的空間不足20bp。

社融和經(jīng)濟回升的經(jīng)驗規律也表明未來(lái)債券利率上行的空間有限。

中國經(jīng)濟從2022年四季度就開(kāi)啟了從經(jīng)濟底到社融頂的復蘇階段，且這一階段很可能貫穿2023年上半年。

如圖6所示，歷史上這一階段并不一定伴隨著(zhù)債券利率的上行，這是因為在該階段，經(jīng)濟筑底回升的后勁需要寬信用的強度來(lái)確認，如果這一強度不及預期，債券利率是缺乏上行動(dòng)力的。

相比之下，在隨后社融頂到經(jīng)濟頂的復蘇階段，歷史上的債券利率均出現了上行，這是因為隨著(zhù)經(jīng)濟持續復蘇，市場(chǎng)開(kāi)始擔心貨幣和信用的雙緊，然而就2023年下半年而言，我們預計這種“雙緊”的局面不會(huì )出現。

相較股債，人民幣可能是搶跑最明顯的資產(chǎn)，結合美元定價(jià)基準和國際收支的邊際變化，我們估計離岸人民幣自11月初低點(diǎn)8.7%的反彈幅度，對疫情放開(kāi)后復蘇的定價(jià)已經(jīng)超過(guò)90%。

防疫放開(kāi)對于匯率的影響可以簡(jiǎn)化成三個(gè)途徑：一是中國經(jīng)濟的復蘇會(huì )使得美元指數走弱，支持人民幣升值；二是復蘇邏輯下外資流入中國資產(chǎn)，利多人民幣；三是國內需求復蘇，商品和服務(wù)進(jìn)口反彈，疊加出口走弱，貿易形勢惡化對于人民幣匯率來(lái)說(shuō)則是利空。

全年來(lái)看，后兩個(gè)因素相互抵消的作用會(huì )使得人民幣匯率向美元基準靠攏，具體可參考2018年底至2019年初的情形（圖7）。

2023年在中國和歐洲復蘇的背景下，美元指數的低點(diǎn)在98至101之間，對應的人民幣匯率基準區間為6.70至6.79。

我們借鑒2017年至2018年初的經(jīng)驗來(lái)判斷2023年美元指數的可能區間，彼時(shí)與2023年宏觀(guān)背景的相似之處在于中國和歐洲經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲處于緊縮周期中，不同之處在于今年中歐復蘇的力度可能不如2017年，不過(guò)美聯(lián)儲的緊縮強度也會(huì )更弱。

參考美元指數在2017年內最大跌幅以及2017年至2018年整個(gè)下行周期的最大跌幅，2023年美元指數的低點(diǎn)應該在98至101之間，對應的人民幣匯率基準價(jià)格水平在6.70至6.79（圖8）。

截至2023年1月27日，人民幣匯率自2022年11月初的底部（7.34）已升值8.7%，距離上述區間的中值（6.74）仍有0.2%的升值空間，距離極限情形（6.70）尚有0.8%的升值空間。這意味著(zhù)當前人民幣匯率對于疫情放開(kāi)后的定價(jià)程度在91%至98%之間。

本文作者：東吳證券邵翔、陶川，來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《中國資產(chǎn)定價(jià)了多少“放開(kāi)后的復蘇”？（東吳宏觀(guān)陶川，邵翔）》

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關(guān)鍵詞： 債券利率 澳大利亞 上漲空間