引言：

近期北上資金出現波動(dòng)，作為年初以來(lái)市場(chǎng)主導性增量資金，這種波動(dòng)也引發(fā)了市場(chǎng)對行情持續性的擔憂(yōu)。那么外資要“撤退”了嗎？我們并不能簡(jiǎn)單線(xiàn)性外推，而須從外資資金性質(zhì)去更深度的理解其行為邏輯：

(資料圖片僅供參考)

一、 外資“撤退”了嗎？背后是資金性質(zhì)的變化

開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)整體修復，其中外資無(wú)疑起到了中流砥柱的作用，1月單月凈流入超1400億元，規模創(chuàng )下歷史新高。作為從17年便率先構建外資研究體系，此后又持續緊密跟蹤、預判外資動(dòng)向的團隊，我們在年初第一篇報告《2023年度十大預測》中已經(jīng)給過(guò)判斷“外資流入規模較2022年明顯回升”。新年外資大幅流入的過(guò)程中，我們也連續提示“時(shí)隔三年，外資或再度成為市場(chǎng)主要矛盾”。

盡管2月3日外資全天流出超40億元，結束了此前連續17天的凈流入趨勢，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和擔憂(yōu)，但我們認為這并不意味著(zhù)外資開(kāi)始撤退，而是外資背后資金性質(zhì)的變化。

早在2019年，我們就創(chuàng )造了外資配置盤(pán)和交易盤(pán)概念。我們根據托管機構類(lèi)型的不同，將外資分為配置盤(pán)、交易盤(pán)兩類(lèi)。其中，配置盤(pán)主要包含海外養老金、主權財富基金等長(cháng)線(xiàn)投資者，往往具有投資久期長(cháng)、專(zhuān)注長(cháng)期配置的特點(diǎn)，托管于外資銀行席位；交易盤(pán)主要包含海外量化對沖基金等高頻或短線(xiàn)交易者，出于對交易便捷性的需要，這類(lèi)資金大多會(huì )將資金托管于券商PB系統，因此也多直接通過(guò)外資券商參與陸股通交易。（更多拆分相關(guān)內容詳見(jiàn)2023年1月14日報告《我們如何區分外資交易盤(pán)與配置盤(pán)？》）截至2023年2月3日，外資配置盤(pán)持股市值占比為80.1%，外資交易盤(pán)占比為至19.9%，配置盤(pán)是外資中的主導力量。

2月3日外資的流出早已“顯出端倪”，背后是此前流入的主力交易盤(pán)逐漸開(kāi)始減倉，而配置盤(pán)反而加速流入A股。實(shí)際上，春節后，外資的主導力量就逐漸由交易盤(pán)向配置盤(pán)切換：

2022/11/11-2022/12/31,交易盤(pán)占據外資主導地位，區間凈流入超650億元，是同期配置盤(pán)流入規模的兩倍；

2023年初至1月20日，配置型和交易型外資流入節奏和規模相當，二者分別流入568.43億元、531.16億元；

春節假期后，配置型外資流入節奏進(jìn)一步提速，而交易盤(pán)流入放緩、乃至轉為凈流出，截至2月3日，配置盤(pán)流入405.16億元，而交易盤(pán)流出超60億元、且在過(guò)去4個(gè)交易日（1.31-2.2）內持續流出A股。

二、 三個(gè)因素導致交易盤(pán)流出壓力

首先，代表交易盤(pán)的海外對沖基金對中國權益資產(chǎn)的倉位已提升至歷史高位。根據高盛數據，截至2023年1月27日，海外對沖基金在中國權益資產(chǎn)上的頭寸已經(jīng)由去年10月低點(diǎn)的7%快速提升至13%，處于近5年90%的分位數水平，較為接近15%的歷史最高水水平。

另一方面，春節后，中國資產(chǎn)相對收益縮小，對海外的“短線(xiàn)資金”吸引力有所降低。一方面，近期美股等發(fā)達市場(chǎng)表現較好，中國權益資產(chǎn)的超額收益收窄，春節后，MSCI中國/MSCI發(fā)達市場(chǎng)比價(jià)有所回落。

此外，去年底以來(lái)快速加倉A股的交易盤(pán)，在市場(chǎng)顯著(zhù)修復后，也有兌現浮盈的動(dòng)力。參考歷史，當市場(chǎng)賺錢(qián)效應回落、全A波動(dòng)率上升階段中，交易型外資傾向于流出A股。自2022年11月初市場(chǎng)大幅反彈以來(lái)，率先加倉的A股的交易盤(pán)大概率積累了較多的收益，而隨著(zhù)春節后市場(chǎng)陷入震蕩、全部A股波動(dòng)率逐漸開(kāi)始回升，外資交易盤(pán)或逐漸開(kāi)始兌現浮盈。

三、 配置盤(pán)倉位仍低，中國復蘇驅動(dòng)下，流入方興未艾

盡管交易盤(pán)流入趨緩，但從過(guò)去幾年的經(jīng)驗看，配置盤(pán)的流入趨勢更加堅定和持久。歷史上，除卻市場(chǎng)遭遇系統性風(fēng)險外，配置型外資凈流入節奏較為穩定，是外資增配A股的“壓艙石”，其對市場(chǎng)短期波動(dòng)的免疫力較強。

此外，展望2023年全年，在中國復蘇趨勢、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀(guān)背景下，中國資產(chǎn)優(yōu)勢重現。中國經(jīng)濟至少是底部弱復蘇，美國經(jīng)濟則逐漸走向衰退。中國方面，在中央強調擴大內需戰略、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策接連發(fā)力，疊加政策維持寬松的背景之下，經(jīng)濟將逐漸迎來(lái)弱復蘇。美國方面，在2022年超鷹派的加息之下，美國經(jīng)濟快速回落，今年有極高的概率走向衰退。中美基本面此消彼長(cháng)的情形下，A股、人民幣匯率等中國權益資產(chǎn)將重新占優(yōu)，吸引外資配置盤(pán)加倉中國權益資產(chǎn)。

與此同時(shí)，代表配置盤(pán)的海外共同基金的中國股票倉位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。據EPFR數據，截至2022年12月底，當前中國權益資產(chǎn)占全球共同基金的倉位為8%，較去年10月的低點(diǎn)回升2%，處于近十年19%的分位水平，遠低于2020年15%的高點(diǎn)。按基金的投資地域來(lái)看，亞太（非日本）基金和新興市場(chǎng)基金的中國資產(chǎn)倉位提升相對幅度較高，中國權益資產(chǎn)倉位已處于歷史中等偏高的水平；但全球配置型的共同基金加倉比例較低，中國股票倉位僅1%，處于近十年5%的分位數，較2020年3%的高點(diǎn)仍有較大提升空間。

2023年，我們認為外資流入規模有望達到4000-500億元的水平，后續，配置盤(pán)將主導外資的流入。盡管隨著(zhù)交易盤(pán)流入逐漸放緩，兩類(lèi)外資共振、驅動(dòng)外資大幅快速流入的階段或逐漸過(guò)去，但配置盤(pán)仍有較大的加倉A股的空間和動(dòng)力，全年來(lái)看，外資仍將是今年A股市場(chǎng)上重要的增量資金來(lái)源之一。根據我們的測算，保守估計外資今年將流入3000億元，而考慮到資金回補、全球流動(dòng)性由緊轉松、中國資產(chǎn)優(yōu)勢重現，流入規?；蛴型_到4000-5000億元超預期水平，仍將是A股市場(chǎng)今年最重要的增量資金來(lái)源之一（詳見(jiàn)20230118報告《外資流入空間還有多大？》）。

外資從交易盤(pán)主導到配置盤(pán)主導的切換，也將推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格由跌深反彈的β行情正在轉入景氣驅動(dòng)的α行情。相比于交易型外資更重視宏觀(guān)擇時(shí)的屬性（Hedge Fund為主），配置盤(pán)則更加聚焦α，更注重行業(yè)或個(gè)股的成長(cháng)性和景氣度水平。行業(yè)層面上，2020-2022年，配置盤(pán)主要加倉高景氣的新能源、電子、機械等高端制造板塊和受益于商品價(jià)格上行的化工和有色等周期板塊。個(gè)股層面上，2020-2022年，配置盤(pán)凈流入規模和公司的復合業(yè)績(jì)增速呈較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。（詳見(jiàn)20230120報告《外資配置思路如何變化？》）因此，配置盤(pán)將推動(dòng)市場(chǎng)從整體性的修復轉向景氣驅動(dòng)的結構性行情。

風(fēng)險提示

1、美聯(lián)儲加息超預期；2、中美博弈超預期；3、穩增長(cháng)政策不及預期。

本文作者：張啟堯，程魯堯，文章來(lái)源：堯望后勢，原文標題：《重磅！【興證策略】外資“撤退”了嗎？配置盤(pán)方興未艾》。

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關(guān)鍵詞： 增量資金 對沖基金