引子

2023年2月1日，今年首次議息會(huì )議落地，美聯(lián)儲宣布加息25bp，聯(lián)邦基金利率的浮動(dòng)區間上升至4.5-4.75%，

目前的兩年美債的中樞在4.30%，對應的加息路徑預期為： 1、未來(lái)三次加息幅度為：25+0+0；2、加息的最高點(diǎn)位于5.0%；3、2024年開(kāi)始降息；4、每次降息25bp。

(資料圖片僅供參考)

一月的非農數據落地前，市場(chǎng)跟美聯(lián)儲有一定的分歧。

鮑威爾聲稱(chēng)，2023年不降息，但是，市場(chǎng)預期2023年底降息2次25bp——對應2年美債4.10%。然而，大幅超預期的非農數據扭轉了市場(chǎng)的“激進(jìn)想法”。最終，市場(chǎng)跟聯(lián)儲達成臨時(shí)性的一致——2023年不降息。

不難發(fā)現，美國貨幣政策的重心已經(jīng)發(fā)生了轉變，從之前的“如何加息”切換為“如何降息”。

宏觀(guān)經(jīng)濟的主要矛盾也發(fā)生了切換，從通脹切換為增長(cháng)。雖然投資者依然關(guān)注就業(yè)數據，但是，著(zhù)眼點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了變化，之前想從就業(yè)推斷通脹，現在想從就業(yè)推斷衰退。

當下，市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題是——美聯(lián)儲何時(shí)開(kāi)始降息，然而，回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們要回答另一個(gè)基礎性的問(wèn)題：加息何以影響美國的金融系統從而影響美國經(jīng)濟？這篇文章的重點(diǎn)是這個(gè)問(wèn)題。

影子銀行體系的有關(guān)理論

任何一個(gè)國家的金融體系都可以用下面的代數要素圖刻畫(huà)（ps：本段可以只看重點(diǎn)結論）：

金融系統的擴張包括兩部分，一部分是銀行的擴張，另一部分是非銀機構的擴張。中美體系的差異在于，中國以銀行為主，美國以非銀為主。

我們根據中國的金融體系提出了一個(gè)非銀約束方程：

在這篇文章中我們提出了一個(gè)傳導鏈條，經(jīng)濟預期大幅改善——存款活化——貨幣乘數坍塌。最終，我們用這個(gè)鏈條解釋存單利率的快速上行。

我們又引入了貨幣流通速度V的影響，最終方程拓展為，

這個(gè)勾稽關(guān)系很復雜，我們就不具體展開(kāi)了。這篇文章的重點(diǎn)是流動(dòng)性偏好δ。

下圖可以展現出，δ的具體含義：在客戶(hù)所持有的金融負債中，多少以活期存款的形式存在。

不難發(fā)現，如果客戶(hù)想要更多的活期存款，那么，流動(dòng)性偏好δ會(huì )升高。最后會(huì )導致非銀系統的擴張能力下降。

為了刻畫(huà)非銀的派生金融負債的能力，人們把（1/δ）-1看成一個(gè)整體，定義為貨幣乘數。

美國金融系統的特點(diǎn)

中美的金融體系是一個(gè)對立統一的整體，相互對照能看得更加清楚：

中國更加數量導向，抓手是 基礎貨幣投放和法定準備金率，然而，美國更加價(jià)格導向，抓手是 流動(dòng)性偏好，即貨幣乘數。

之所以有如此的差異，是金融架構的不同，中國是間接融資主導，依靠銀行，用準備金控制銀行更順手；美國是直接融資主導，依靠非銀系統，用貨幣乘數控制非銀更便捷。

所以，理解中國需要理解美國，理解美國也需要理解中國，大家用的是同一個(gè)方程， 只不過(guò)側重點(diǎn)不同。

搞清楚底層邏輯，我們就知道，加息的傳導機制了。

如上圖所示，提高聯(lián)邦基金利率導致流動(dòng)性偏好上升+貨幣乘數下降，最后通過(guò)收縮非銀來(lái)收縮系統資產(chǎn)負債表。

美聯(lián)儲加息的實(shí)際影響

美聯(lián)儲加息的一個(gè)自然結果就是居民儲蓄的活化，更多的非銀負債變成活期存款。這又會(huì )投射到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上——逆回購規?？焖贁U大。

如上圖所示，加息以來(lái)，逆回購規?？焖贁U大，從0附近快速增加至2萬(wàn)億的水平。

那么，這些錢(qián)是哪里來(lái)的呢？是從金融系統里回籠過(guò)來(lái)的嗎？并不是。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規模保持穩定，它是從其他負債項轉化過(guò)來(lái)的。

如上圖所示，一個(gè)重要的負債來(lái)源是——其他存款。

通過(guò)上述數據，我們可以得出一個(gè)結論，加息使得居民的儲蓄發(fā)生活化， 也使得美聯(lián)儲的負債端發(fā)生了活化。

美聯(lián)儲的負債結構變化，反饋了整個(gè)金融系統的結構變化。

如上圖所示，逆回購已經(jīng)占了美聯(lián)儲總體負債規模的40%+，這是極高的水平，疫情前的正常水平不過(guò)才是10%+，整整高了三倍。

未來(lái)美國金融市場(chǎng)的核心矛盾

當下的逆回購占比極其異常，背后有兩個(gè)深層次原因： 1、聯(lián)邦基金利率太高了；2、美國經(jīng)濟依然保持韌性。

第一個(gè)原因比較好理解，這么高的逆回購比率就是加息弄出來(lái)的。

第二個(gè)原因稍微有些費解。核心邏輯鏈條——經(jīng)濟預期大幅改善——存款活化——貨幣乘數坍塌。

這個(gè)邏輯并不會(huì )因為國別差異而有所差異，只不過(guò)中國在去年十一月底經(jīng)歷了儲蓄活化；美國即將經(jīng)歷儲蓄固化。

也就是說(shuō)，如果美國經(jīng)濟出現更多的衰退跡象，經(jīng)濟主體會(huì )反過(guò)來(lái)降低自身的流動(dòng)性偏好δ。

如上圖所示，未來(lái)美國資本市場(chǎng)的核心沖突點(diǎn)在于圖片的右下角。 一方面，較高的聯(lián)邦基金利率會(huì )維持較高的流動(dòng)性偏好δ；另一方面，更多的衰退跡象會(huì )導致居民的流動(dòng)性偏好δ降低。

一旦美聯(lián)儲也傾向于認為“經(jīng)濟無(wú)法軟著(zhù)陸”，那么，流動(dòng)性偏好會(huì )加速下行。

結束語(yǔ)

顯然，異常的逆回購占比不可持續，未來(lái)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表一定會(huì )恢復正常，然而，有兩條截然不同的恢復路徑：

1、軟著(zhù)陸情形：通脹領(lǐng)先于經(jīng)濟回落，聯(lián)儲基于通脹回落，開(kāi)始降息，流動(dòng)性偏好緩步回落至正常水平；

2、硬著(zhù)陸情形：經(jīng)濟領(lǐng)先于通脹回落，聯(lián)儲基于衰退加深，開(kāi)始降息，流動(dòng)性偏好加速回落至正常水平；

對于美國股市而言，好的情形當然是軟著(zhù)陸情形，差的情形是硬著(zhù)陸情形。 綜上所述，我們就能回答一開(kāi)始的問(wèn)題，并得出一系列結論：

1、美國是非銀主導的金融體系；

2、加息作用的靶點(diǎn)是流動(dòng)性偏好&貨幣乘數；

3、衰退也會(huì )作用于流動(dòng)性偏好；

4、聯(lián)儲何時(shí)降息取決于通脹回落和經(jīng)濟回落的相對關(guān)系；

5、逆回購比率加速回落意味著(zhù)硬著(zhù)陸的概率提高；

另外，還有一個(gè)指標可以捕捉衰退信號，那就是十年兩年美債利差。之前有太多擾動(dòng)項，這個(gè)指標的效果并不好， 現在這些擾動(dòng)項得到了控制，捕捉效果開(kāi)始變好。一旦利差繼續大幅擴大， 意味著(zhù)衰退信號增多了。

當然，這兩個(gè)指標可以相互印證一起使用，逆回購占比更加純粹一些，十年兩年美債利差混雜多一些，也更加綜合。

從逆回購占比來(lái)看，當下的衰退信號并不明顯，美國經(jīng)濟有很強的韌性。

最后，再講一個(gè)有趣的發(fā)現：中國的貨幣政策以數量為核心，我們需要用一年存單利率捕捉流動(dòng)性偏好；美國的貨幣政策以?xún)r(jià)格為核心，我們需要用逆回購占比來(lái)捕捉流動(dòng)性偏好。

通過(guò)對照中美金融系統，我們發(fā)現了價(jià)格和數量的對立統一。

ps：數據來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò )

本文作者：滄海一土狗，文章來(lái)源：滄海一土狗，原文標題：《加息對金融系統的影響機制——兼論中美貨幣政策機制的異同》。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 資產(chǎn)負債表 活期存款