可通過(guò)對比修訂前后的22年12月相對重要性來(lái)觀(guān)察權重變化。BLS在今年2月初公布了基于舊權重和新權重計算的22年12月CPI分項的相對重要性。區別于權重，相對重要性反映的并非消費“量”的變化，而是同時(shí)考慮“價(jià)”的貢獻。由于相同月份的數據不存在價(jià)格差異，因此我們通過(guò)比較12月修訂前后的相對重要性就可以觀(guān)察權重的變化：食品、能源權重均下降；核心CPI中，房租、娛樂(lè )、新車(chē)權重增加，醫療保健、教育通信、二手車(chē)及卡車(chē)權重下降。

【資料圖】

經(jīng)計算，向新權重的轉換導致了CPI同比的上升。我們對使用新、舊權重分別計算出的1月核心CPI數據進(jìn)行了比較，用新權重計算出的同比數據比用舊權重計算的結果高出0.07%，環(huán)比只高出0.01%。這表明1月環(huán)比符合預期但同比超預期的局面，很可能有權重修訂的影響。

權重修訂的2項改革：增加修訂頻率、縮短修訂時(shí)間表。本次BLS還改革了權重的修訂方式。這里的權重數據來(lái)自于BLS每年開(kāi)展的消費者支出調查，目前該調查更新至2021年。本次改革涉及兩個(gè)方面：

增加修訂頻率：未來(lái)將每年修訂一次權重，而過(guò)去是每?jì)赡暌淮危?/p>

縮短修訂時(shí)間表：從今年開(kāi)始，權重的計算將基于N-2年的消費者支出調查數據，而在改革以前，權重的計算會(huì )使用兩年（N-3、N-2年或N-4、N-3年）的調查數據。

改革后，權重修訂時(shí)間表時(shí)滯從3年縮短為2年，為何之前不修訂？

本次改革縮短了權重修訂時(shí)間表的時(shí)滯，增強了權重的相關(guān)性。在之前的兩年修訂時(shí)間表下，2022年的CPI權重是基于2019-2020年這兩年的消費者支出調查結構計算得到的；而在新的單年修訂時(shí)間表下，2023年的CPI權重是使用2021單年消費者支出數據來(lái)計算的。兩年修訂時(shí)間表的平均時(shí)滯為3年，而單年修訂時(shí)間表下的時(shí)滯縮短為2年。

兩年修訂時(shí)間表平衡了新冠疫情對2022年CPI的影響。在兩年修訂時(shí)間表下，2022年CPI的權重來(lái)自于2019-2020年這兩年的消費者支出，若使用單年修訂時(shí)間表，則會(huì )使用2020年單獨年份的消費者支出來(lái)計算。但2020年新冠疫情對消費者的行為產(chǎn)生了重大沖擊，根據BLS發(fā)布的《2020年消費者支出年度報告》，2020年的服裝消費量下降了20%，外出就餐下降了30%，家用食品上升了10%，公共交通下降了60%。兩年修訂時(shí)間表緩解了新冠疫情的沖擊。

BLS改進(jìn)了計算新車(chē)指數的濾波模型，以納入最新的價(jià)格波動(dòng)。本月BLS修正了CPI中新車(chē)指數的時(shí)間序列濾波模型，其目的是為了更好地估計最近的周期趨勢和短期波動(dòng)。

房租、醫療、車(chē)符合預期，其他環(huán)比整體上浮，反映經(jīng)濟韌性。

房租環(huán)比延續走平趨勢，1月小幅下降，同比預計年中下平臺。與預期較吻合的是，1月房租環(huán)比延續走平趨勢，并出現小幅度的邊際改善，從0.77%下降至0.76%?；谧饨鹋c房?jì)r(jià)變化的滯后關(guān)系，我們預期上半年該項目的同比將在平臺震蕩后年中向下。

房租以外的核心服務(wù)通脹改善，呼應非農的薪資增速下降。在健康保險（環(huán)比-7.8%）的拖累下，房租外核心服務(wù)環(huán)比也在1月降溫，環(huán)比從0.41%降至0.25%，帶動(dòng)同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，正是對1月非農時(shí)薪增速下降的呼應。?

能源、商品、房租及醫療外其他服務(wù)環(huán)比整體上行，體現經(jīng)濟韌性。1月燃氣分項環(huán)比大漲6.8%、燃油分項環(huán)比也從上月的-7.2%大幅升至1.8%，帶動(dòng)能源分項環(huán)比貢獻在1月由負轉正。房租及醫療以外德核心服務(wù)分項環(huán)比在1月基本呈現上漲勢頭，其中娛樂(lè )、教育通信環(huán)比均顯著(zhù)上升。與此同時(shí)，盡管新舊汽車(chē)通脹減緩，但其他核心商品分項在1月普遍回暖。能源、商品、房租及醫療以外的其他服務(wù)環(huán)比整體上行與市場(chǎng)前期交易的經(jīng)濟韌性相印證：全球看中國reopen、歐洲暖冬，美國本土寒潮及罷工結束，服務(wù)業(yè)需求韌性好于預期。

展望未來(lái)：權重調整或致全年通脹同比讀數上浮，但趨勢向下尚未改變。根據我們的最近模型，全年CPI同比讀數3、6兩個(gè)月下臺階，下半年在平臺期的大趨勢不變。但由于權重調整，同比讀數或將上?。?月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底約為3.1%。隨著(zhù)中國疫后開(kāi)放的邊際影響釋放完畢之后，油價(jià)上漲的情況應該有所緩解，且預計3月以后，受俄烏沖突下能源價(jià)格高基數的影響，能源同比貢獻將收斂。需要關(guān)注的額外風(fēng)險是，俄亥俄州化學(xué)品泄漏事件對農產(chǎn)品價(jià)格可能造成的沖擊。

市場(chǎng)反應：1月CPI數據發(fā)布后，美股低開(kāi)但盤(pán)中轉漲出現震蕩，最終標普500和道指均收跌，但納指收漲；美元指數短線(xiàn)拉升約20點(diǎn)后又下跌約60點(diǎn)，反復震蕩；10年期美債收益率當日下降1.7個(gè)bp至3.74%。期貨隱含6月加息預期上升至5.2%，利率峰值升至5.26%，年內其余會(huì )議的加息預期整體上抬。

聯(lián)儲展望：進(jìn)一步加息風(fēng)險目前可控，但“通脹韌性-利率持續維持高位-沖殺經(jīng)濟-降息有基礎”路徑在強化。1月非農以來(lái)，市場(chǎng)加息曲線(xiàn)已向聯(lián)儲快速靠攏。后續政策關(guān)注兩點(diǎn)：

會(huì )超預期加嗎？看通脹，風(fēng)險較?。?/strong>雖然非農就業(yè)、通脹同比超預期，但時(shí)薪、通脹環(huán)比尚未給聯(lián)儲進(jìn)一步上修加息峰值帶來(lái)壓力，若2月非農和CPI不全面惡化，則聯(lián)儲3月上調指引壓力暫時(shí)有限；

還會(huì )降嗎？看就業(yè)，需要等臺階下：1月通脹數據顯然給政策利率在高位延續較長(cháng)時(shí)間（stay higher for longer）帶來(lái)了更多支撐，這對于企業(yè)償債壓力和盈利的沖殺，是目前市場(chǎng)尚未定價(jià)的。因此，雖然現在市場(chǎng)積極交易居民部門(mén)和服務(wù)業(yè)帶來(lái)的韌性，但下半年通脹下平臺后，美國年內降息仍有可能，前置條件是衰退壓力進(jìn)一步顯現，進(jìn)而帶來(lái)經(jīng)濟、勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫，這對市場(chǎng)而言，或是年中可關(guān)注的“黃金坑”。

本文作者：興證宏觀(guān)卓泓團隊，本文來(lái)源：泓觀(guān)卓見(jiàn)，原文標題：《興證宏觀(guān)卓泓｜通脹韌性：是危也是機——美國1月通脹數據點(diǎn)評》