備受關(guān)注的3月FOMC會(huì )議落下帷幕。此次會(huì )議可能比任何一次都更受關(guān)注，是因為就在會(huì )議前短短兩周內，市場(chǎng)經(jīng)歷了認為3月可能重新加速加息50bp、到歐美銀行體系風(fēng)險暴露后認為可能不加息甚至很快降息的巨大搖擺。美聯(lián)儲面臨著(zhù)抗通脹和防風(fēng)險之間的走鋼絲般的艱難選擇，市場(chǎng)也期待從美聯(lián)儲此次會(huì )議上得到更多政策未來(lái)將如何應對的答案。

從結果上來(lái)看，美聯(lián)儲此次選擇了“中間路線(xiàn)”：繼續加息25bp到4.75~5%，但同時(shí)暗示加息可能逐步接近尾聲。同時(shí)，點(diǎn)陣圖中對于經(jīng)濟數據和未來(lái)加息路徑的預測（點(diǎn)陣圖）也變化不大?；蛟S，面對加息與防風(fēng)險之前的艱難平衡、且二者暫時(shí)都還沒(méi)到馬上要采取緊急行動(dòng)的時(shí)刻，按兵不動(dòng)式的“中間路線(xiàn)”也不失為一種選擇，因為任何過(guò)激的應對反而會(huì )引發(fā)意想不到的市場(chǎng)反向博弈，同時(shí)過(guò)大的加息路徑變化也容易使得美聯(lián)儲自己陷入沒(méi)有騰挪空間的被動(dòng)境地，例如美聯(lián)儲如果此次過(guò)分強調金融系統風(fēng)險并停止加息的話(huà)，市場(chǎng)有可能在短暫的興奮后開(kāi)始擔心是否存在未知的更大風(fēng)險。

各類(lèi)資產(chǎn)對此次結果反應較大，美債利率和美元回落，黃金上漲，美股則反復擺動(dòng)并最終大幅收跌（但主要是因為財政部部長(cháng)耶倫在參議院聽(tīng)證會(huì )上沒(méi)有救助所有銀行儲蓄的表態(tài)），這充分說(shuō)明，市場(chǎng)也努力消化此次會(huì )議的信息并從中尋找共識。不過(guò)，根據歷史經(jīng)驗來(lái)看，會(huì )議當天后短短兩個(gè)小時(shí)的交易對后續市場(chǎng)走勢并沒(méi)有太多預示性意義，甚至多數時(shí)候都會(huì )重新逆轉。

(資料圖)

針對此次會(huì )議的具體內容，我們進(jìn)一步點(diǎn)評如下，供投資者參考。

一、加息路徑：終點(diǎn)臨近，但降息路徑仍有變數

此次會(huì )議決定繼續加息25bp到4.75~5%，完全在市場(chǎng)早已充分交易的預期內（會(huì )前CME利率期貨隱含3月FOMC會(huì )議加息25bp概率高達85%）。

在市場(chǎng)更為關(guān)注的未來(lái)加息路徑上，美聯(lián)儲在逐步暗示加息終點(diǎn)可能逐步臨近，體現幾個(gè)措辭上的變化上，例如刪除“ongoing increase”，添加“closely monitor incoming information and ? ?assess the implications for monetary policy”，強調當前銀行問(wèn)題對當前信貸條件的緊縮效果等等。

不過(guò)，美聯(lián)儲也沒(méi)有把自己“鎖死”，例如點(diǎn)陣圖和12月FOMC給出的加息終點(diǎn)和2024年降息路徑變化幾乎不大（加息高點(diǎn)維持在5.125%，2024年底為4.25%），盡管這期間預期“已過(guò)萬(wàn)重山”。同時(shí)，在新聞發(fā)布會(huì )上，鮑威爾也表示年內降息并非美聯(lián)儲官員的基本假設。

往前看，我們認為相對比較確定的是，加息終點(diǎn)已經(jīng)臨近（鮑威爾多次強調當前銀行問(wèn)題會(huì )造成信用緊縮，進(jìn)而對增長(cháng)和通脹也將起到抑制效果），但是降息路徑還有很大變數，取決于接下來(lái)通脹和當前金融系統風(fēng)險的演繹，過(guò)多的降息預期其實(shí)也本來(lái)隱含了接下來(lái)銀行體系可能還要面臨風(fēng)險的擔憂(yōu)，這也就意味著(zhù)除非系統性風(fēng)險進(jìn)一步升級，10年美債利率在當前位置進(jìn)一步下行的空間也相對有限。

圖表1：美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖長(cháng)期目標利率估計

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：2023年3月FOMC點(diǎn)陣圖

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：CME利率期貨隱含加息概率

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表4：不同會(huì )議時(shí)點(diǎn)美聯(lián)儲經(jīng)濟預測

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

二、政策對銀行問(wèn)題的應對是否足夠？目前看整體仍是“對癥下藥”

鮑威爾在此次會(huì )議上提到近期銀行風(fēng)險是一個(gè)outlier，美國金融體系整體依然穩?。╯ound and resilient）。

此次會(huì )議依然維持此前縮表節奏，即每月上限950億美元（600億美元國債+350億美元MBS）。自美聯(lián)儲去年6月開(kāi)啟縮表至今，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模從去年中的8.9萬(wàn)億美元一度回落至8.3萬(wàn)億美元。

自銀行風(fēng)險暴露以來(lái)，市場(chǎng)一直對于美聯(lián)儲的政策應對以及后續進(jìn)一步可能的政策準備非常關(guān)注。我們認為，看政策是有有效，主要是看是否“對癥下藥”，例如2020年最終直接購買(mǎi)信用債才是對癥下藥是因為當時(shí)的問(wèn)題主要集中在非金融企業(yè)而非金融系統。反觀(guān)當前，當前問(wèn)題的核心在于中小銀行的流動(dòng)性問(wèn)題，一方面是儲戶(hù)可能的擠兌、另一方面是大量未兌現投資損失導致流動(dòng)性缺口。

針對前者，財政部和FDIC對于部分已經(jīng)出問(wèn)題銀行的存款保護可以起到一定效果，但較難前瞻地覆蓋未出問(wèn)題銀行（這也是為什么今天美股尾盤(pán)因為耶倫表態(tài)并沒(méi)有考慮全面支持對所有銀行儲蓄而大跌的原因）。針對后者，美聯(lián)儲的BTFP項目從期限和抵押品條件上，都給與了相對充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申請一年的貸款，利率為1年OIS+10bp（當前為4.69%）。因此從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲的政策還是“對癥下藥”的。

但這個(gè)也不能簡(jiǎn)單且片面的理解為美聯(lián)儲在重新啟動(dòng)QE。近期資產(chǎn)負債表的大幅擴張并非傳統意義上的QE式資產(chǎn)購買(mǎi)，而是短期金融機構為應對流動(dòng)性緊張時(shí)的借款（美聯(lián)儲持有國債和MBS仍在繼續縮減，表明縮表仍在繼續；增加部分主要為貸款，包括一級信貸、其他信用支持及BTFP），二者在購買(mǎi)方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同。

不同于QE，在當前流動(dòng)性較為緊張的背景下，可以預想的是，金融機構大概率會(huì )較為謹慎的對待資產(chǎn)負債表和信用擴張，因此我們擔心金融機構或較難據此做出較大規模的信用派生，并將這部分流動(dòng)性傳導出來(lái)。

圖表5：美聯(lián)儲資產(chǎn)端主要構成部分變化

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：美聯(lián)儲負債端主要構成部分變化

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

三、增長(cháng)與通脹：年初增長(cháng)韌性 vs.? 銀行問(wèn)題造成的信用收縮效果

此次美聯(lián)儲對于通脹和增長(cháng)的預測變化不大，僅做了一些小幅調整，如GDP從12月的0.5%調到0.4%，失業(yè)率4.6%調到4.5%，核心PCE從3.5%調到3.6%等。

一方面，過(guò)去一兩個(gè)月經(jīng)濟數據的確呈現出較強韌性；但另一方面，最新發(fā)生的銀行系統問(wèn)題通過(guò)信用收縮帶來(lái)對增長(cháng)和通脹的影響可能還需要時(shí)間逐步顯現。鮑威爾提到依然有軟著(zhù)陸的可能性，但似乎對其的確信度也在逐步降低。

但我們整體的預計為美國增長(cháng)大概率還是逐步放緩甚至走向衰退，而且進(jìn)一步的銀行系統問(wèn)題如果加大衰退壓力的話(huà)，從壓制通脹角度也并非壞事，因為盡管M2已經(jīng)轉為負增長(cháng)，但信貸增速依然過(guò)高可能也解釋了通脹一直下行較慢。

往后看，美國居民當前流量的低儲蓄率、存量的超額儲蓄更多在高收入人群手里，都造成當前看似有韌性的服務(wù)型消費有一定非線(xiàn)性變化的風(fēng)險。我們預測二季度末美國CPI和核心CPI分別降至同比3%和4%左右水平。

圖表7：美國工商業(yè)貸款 ? vs. M2

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：美國通脹及加息路徑預測

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

四、市場(chǎng)影響：短期降息預期計入過(guò)多，但中期降息可能性反而增加

從增量信息來(lái)講，此次FOMC會(huì )議確認了加息終點(diǎn)的臨近，但并沒(méi)有在當前的位置給出更過(guò)的寬松指引，一方面也是因為當前通脹還沒(méi)有回到讓美聯(lián)儲比較舒服的位置、同時(shí)銀行問(wèn)題也并非一直在螺旋向下。換言之，美聯(lián)儲當前的中間路線(xiàn)，如果遇到更大的風(fēng)險升級，依然有可能及時(shí)提供政策支持。但在此之前，過(guò)多的降息預期可能也沒(méi)有必要。

我們認為，短期市場(chǎng)情緒如果穩定，反而有助于恐慌情緒緩解和一定過(guò)陡降息預期的回補。而中期維度，不論是我們預計的通脹依然有望回落，還是當前的銀行問(wèn)題造成的信用收縮，都有可能使得下半年逐步開(kāi)啟降息的大門(mén)依然存在。

? 美股：當前估值和盈利組合依然并不完全舒服。估值依然偏高（標普500 指數 12 個(gè)月動(dòng)態(tài)估值 17.6倍，接近均值上方一倍標準差），同時(shí)盈利或繼續承壓（當前市場(chǎng)預期 2023 年標普500指數盈利增速已回落至 2.3%，我們測算或進(jìn)一步回落至-5.6%），因此我們維持“欲揚先抑”的判斷，但對后半年通脹逐步回落后美股的再度反彈前景并不悲觀(guān)。

? 美債利率：短期對降息預期計入過(guò)多，進(jìn)一步大幅下行空間有限，除非出現系統風(fēng)險升級。近期加息預期回落下，長(cháng)端美債利率回落明顯。在當前加息終點(diǎn)或在5~5.25%下，結合3m10s利差歷史倒掛程度（60年代以來(lái)3m10s利差平均倒掛~150bp），10年期美債利率或在3.5%左右震蕩。接下來(lái)更多關(guān)注的關(guān)鍵因素包括勞動(dòng)力市場(chǎng)熱度降溫以及通脹在5%之后更為快速的回落。

? 美元：支撐位100，阻力位103后看106；趨勢拐點(diǎn)看下半年中國增長(cháng)。近期在美債利率快速回落的背景下，美元指數變動(dòng)相對偏小。這是因為歐美銀行風(fēng)險的暴露所帶來(lái)的流動(dòng)性收緊和避險情緒雖然可以起到支撐，但加息預期的快速降溫也起到了一定程度的對沖。往后看，結合我們自有的“便宜錢(qián)”指標，我們認為美元指數支撐位在100，阻力位103后看106，真正趨勢性拐點(diǎn)要看下半年中國的增長(cháng)。

? 黃金：下一輪契機來(lái)自二季度后衰退和降息預期升溫。近期銀行風(fēng)險暴露引發(fā)的避險情緒的確支撐了黃金的表現，短期避險情緒如果改善則有些透支，衰退和降息預期的確認可能成為下一個(gè)契機。

圖表9：當前美股估值依然偏高

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：我們維持對美股“欲揚先抑”的判斷

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

本文來(lái)源：中金劉剛團隊，本文來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《3月FOMC：美聯(lián)儲的“中間路線(xiàn)”》

劉剛，CFA 分析員 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析員 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 分析員 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

楊萱庭 聯(lián)系人 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080122080405

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