進(jìn)入2023年后，華寶基金的權益團隊似乎正在迸發(fā)出新的活力。新銳基金經(jīng)理開(kāi)始出現，并在這個(gè)老牌的團隊里找到發(fā)揮空間。

夏林鋒即是其中之一，他現任權益投資部副總經(jīng)理、權益投資副總監。目前管理著(zhù)華寶旗下多只基金。

(資料圖片僅供參考)

在日前的一場(chǎng)演講中，他詳細敘述了他對市場(chǎng)、行業(yè)的觀(guān)點(diǎn)，以及投資理念，其中的很多說(shuō)法非常新穎且有啟發(fā)，“資事堂”紀錄整理后予以成文（采第一人稱(chēng)，有少量刪節調整）。

我們現在怎么研究市場(chǎng)?

如果把A股當成一個(gè)股票來(lái)研究，影響它的兩個(gè)因素：第一是PE（市盈率），第二是它的EPS（每股盈利）。

PE的走向就是流動(dòng)性的走向。

比如，貨幣政策是否寬貨幣？如果寬貨幣還不夠，那么是否存在寬信用？歷史上，寬信用對股市基本面有非常大的幫助。

對于流動(dòng)性的重視，在2009年涌現了一個(gè)策略：“M1定買(mǎi)賣(mài)”。

當時(shí)，機構發(fā)現，M1曲線(xiàn)的拐點(diǎn)，往往伴隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)格的切換。2009年7月份是如此，2009年、2011年甚至到2015年，也是如此。

當市場(chǎng)風(fēng)格切換向成長(cháng)，價(jià)值股（比如當年的國企股）估值很低。

但這個(gè)規律現在被放棄了，因為M1是很難預測的，尤其是M1包含了企業(yè)活期存款，而企業(yè)活期存款很難預測。

所以，機構的研究重點(diǎn)又回到了流動(dòng)性，“影子銀行”開(kāi)始發(fā)展后，大家去研究社融增量，后來(lái)也去研究社融存量的同比。

到2022年，終于發(fā)現了一個(gè)現在比較有用的東西——中長(cháng)期貸款的存量同比。

中長(cháng)期貸款的存量同比代表信用，它基本上由兩筆錢(qián)組成，其一，銀行對 B端的企業(yè)的中長(cháng)期貸款（主要用于產(chǎn)能擴張等投資）；其二是對C端的個(gè)人的貸款，大部分是房貸。

所以，居民端和企業(yè)端核心的信用的錢(qián)出來(lái)，經(jīng)濟就會(huì )復蘇；假如還沒(méi)出來(lái)或者是反向波動(dòng)、降速的，整個(gè)經(jīng)濟都會(huì )有壓力。它是比較前置的一個(gè)指標。

2023年的2月份，大家看到了拐點(diǎn)。

現在市場(chǎng)還是比較低迷，但我們看到了希望：拐點(diǎn)向上證明信用寬得出來(lái)。

投資有一句話(huà)叫，方向重于幅度。能賺錢(qián)的時(shí)候，還是應該開(kāi)心一點(diǎn)。

去年以來(lái)越來(lái)越有信心

再看EPS，這是我們機構投資人最擅長(cháng)研究的東西。我們的老本行是預測業(yè)績(jì)、跟蹤業(yè)績(jì)，再糾錯。

預測業(yè)績(jì)要看行業(yè)、看格局、看產(chǎn)品漲價(jià)跌價(jià)、看毛利率，看凈利率，看杠桿等等，最后拆出來(lái)業(yè)績(jì)預測模型。我們每天干的事情，就是拆模型。而且，我們每個(gè)季度都會(huì )把所有公司放一起看（比較）。

這輪周期的頂部，最好的時(shí)候大概是2021年的2季度（按可比的角度）。隨后增速向下，到2022年，挑戰是很明顯的。因為業(yè)績(jì)是下修的，除了“靜態(tài)管理”以外，經(jīng)濟本身有周期，這是很難做的階段。

但回頭想，到2022年3季度，尤其到4季度，會(huì )越來(lái)越有信心，經(jīng)濟的業(yè)績(jì)是企穩回升的。

去年4季報還沒(méi)披露完，大概推斷，4季度應該比3季度同比增速高。

第一，寬信用，看到了契機；第二，業(yè)績(jì)看到了企穩復蘇的跡象。

尤其第二點(diǎn)更重要。

過(guò)去好多公司業(yè)績(jì)都虧損了，PE 、PB有可能是陷阱。但現在，業(yè)績(jì)慢慢往回（升），買(mǎi)的東西是成長(cháng)了，不是一個(gè)陷阱，這個(gè)時(shí)候至少心里是很踏實(shí)的。

在“卷”以外找一條“新路”

夏林鋒說(shuō)，希望找到三年后業(yè)績(jì)能翻一倍的上市公司，這樣未來(lái)哪怕估值不變，股價(jià)也能翻一倍。

所以，在日常工作中，對業(yè)績(jì)是一個(gè)季度、一個(gè)季度去“拆細”的。

行業(yè)里有非常多的專(zhuān)家資源、有非常多優(yōu)秀的賣(mài)方幫助，可能會(huì )做得更精細。（按季度）已經(jīng)不過(guò)癮了，要去“拆”月的數據、周的數據、天的數據。

一些很核心的股票，大家是在按天看數據。

這種方法也有問(wèn)題。到了（某個(gè)階段）也得換個(gè)思路。投資的初心是賺錢(qián)，應該想清楚它的起點(diǎn)和終點(diǎn)。

起點(diǎn)是什么？比如投資一些“落難的英雄”，在很底部的時(shí)候介入，綜合考慮以老板的段位、市場(chǎng)的規模和公司的地位、本身的規模、行業(yè)的格局，就不應該是這樣的市值。

想這些東西反過(guò)來(lái)會(huì )有一種抽絲剝繭、大道至簡(jiǎn)的感覺(jué)。

想清楚起點(diǎn)是什么，再想終點(diǎn)是什么，就是另外一種投資思路，不容易太“卷”。

大牛市還是小牛市？

市場(chǎng)方面，機構會(huì )很糾結兩個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題，到底是大牛市還是小牛市？

客觀(guān)講，這事光討論是討論不明白的，是邊走邊看的。

回想中國股市的歷史，幾次有代表性的行情（都是這樣的）。

比如2012年，當時(shí)市場(chǎng)普遍認定經(jīng)濟增長(cháng)是L型（增速會(huì )下臺階）。但2012年4季度，經(jīng)濟增速意外的出現了小幅反彈。引發(fā)市場(chǎng)的亢奮，在2012年4季度，以銀行為代表的價(jià)值股漲了很多，有些甚至翻倍。但到2013年春節之后，大家發(fā)現其實(shí)經(jīng)濟增速還是之前的L型規律，最終大家慢慢接受了這種狀態(tài)。

類(lèi)似的，2013年到2015年大宗商品的價(jià)格調整也極其劇烈。對傳統周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)周期極其痛苦。也一定程度推動(dòng)了2016年的供給側改革的發(fā)生。但回顧下政策，從2014年流動(dòng)性有所放松，到之后寬貨幣、寬信用，還有供給側的加持。大宗商品的價(jià)格和PP，最終還是回到了比較高的位置。

所以，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我也沒(méi)有結論，也是持續跟蹤去判斷，需要邊走邊看。

結構牛還是全面牛

第二個(gè)問(wèn)題，到底是結構性的牛市，還是全面的牛市。

市場(chǎng)好的時(shí)候，所有人都“享受”泥沙俱下以后的“否極泰來(lái)”，大家都躺著(zhù)賺錢(qián)。

2008年、2012年、2018年底，都是躺著(zhù)賺錢(qián)的，買(mǎi)啥都行。

但現在不是這樣的點(diǎn)，現在（市場(chǎng)里）有些東西便宜，有些東西不便宜，是考驗的時(shí)候。

所以，我們做投資的時(shí)候，買(mǎi)股票應該買(mǎi)量?jì)r(jià)齊升的、戴維斯雙擊的。而我們追求效益、戴維斯雙擊，前提是起點(diǎn)的價(jià)格最好便宜一點(diǎn)。

成長(cháng)很好，估值又很低，就是投資的王者。

我自己復盤(pán)過(guò)非常多的10倍股，甚至20倍股，如何成長(cháng)起來(lái)的。

往往開(kāi)始都是很便宜，比如白酒在2014年只有不到10倍的PE，后來(lái)成就了20倍到30倍的漲幅。

有比較舒服的起點(diǎn)，做投資會(huì )更舒服一點(diǎn)。

這可能對未來(lái)1~2年有一定幫助。

假如起點(diǎn)比較貴，會(huì )比較難受。

比如，回到2016年比較貴的是TMT。因為2013~2015年，TMT都是牛市，牛完以后跌完以后，到2016年還是偏貴，尤其以PB的角度還是偏貴。

所以我就看2016~2017年，做TMT的人是比較難受的，但是買(mǎi)了一堆核心資產(chǎn)的人是比較舒服的，他可以享受更多的機會(huì )

做TMT的人其實(shí)很辛苦，后來(lái)發(fā)現賺的錢(qián)還沒(méi)有別人多，是一種比較痛苦的狀態(tài)。

總結來(lái)說(shuō)，（目前）方向的確值得看好，看到流動(dòng)性沒(méi)問(wèn)題，而且寬信用，同時(shí)業(yè)績(jì)企穩回升，貝塔是向上的，所以一定賺錢(qián)，尤其未來(lái)1~2年沒(méi)有發(fā)現問(wèn)題的時(shí)候。

四個(gè)方向找強阿爾法

面對弱貝塔的市場(chǎng)，我們團隊努力的方向是，找到一些強阿爾法。

每個(gè)時(shí)代有每個(gè)時(shí)代的資產(chǎn)，同時(shí)有每個(gè)時(shí)代的企業(yè)家，我們要找到它們，找到那些“時(shí)來(lái)天地皆同力”的好公司。我們后續關(guān)注的方向是以下幾個(gè)：

第一個(gè)方向是，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

2023年，地產(chǎn)是核心變量之一。中國房地產(chǎn)的高點(diǎn)交易量是每年18萬(wàn)億平米。2022年是13.5萬(wàn)億平米交易量。2023年到底是14萬(wàn)億平米還是15萬(wàn)億平米，沒(méi)有誰(shuí)有把握。

（換個(gè)角度），地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，一方面起點(diǎn)（估值）低，另一方面，除了新房，還能做二手房生意。同時(shí)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上還有比如國貨崛起這種阿爾法在。這是我們喜歡的一些投資機會(huì )。

第二點(diǎn)方向是疫后修復，這個(gè)業(yè)內有點(diǎn)一致預期了。

里面有很多小的話(huà)題值得探討，比如場(chǎng)景的修復，累積需求的釋放，都可以定位是一個(gè)貝塔的修復，但貝塔修復之外我們也需要阿爾法。

比如，連鎖服務(wù)酒店業(yè)，可能是值得學(xué)習的一個(gè)行業(yè)。

酒店業(yè)可以多品牌，其他地方?jīng)]幾個(gè)行業(yè)可以做到這一點(diǎn)，包括餐飲也很難。酒店可以規模效應，它的平臺、中央預定系統，可以給新的品牌導流。

但是做投資，還需要一些阿爾法的東西。我對開(kāi)店很敏感，比如在中國，什么級別的品牌能開(kāi)1000家店，什么級別的品牌可以開(kāi)3000家，什么品牌可以開(kāi)5000家，還有哪些品牌可以開(kāi)1萬(wàn)家。最高的品牌能開(kāi)到3萬(wàn)家，但是有些可以，有些不可以，這也是值得關(guān)注和學(xué)習的。

在單品牌的天花板疊加到多品牌運營(yíng)的時(shí)候，發(fā)展的天花板會(huì )比別人再高一些。

第三是TMT。

過(guò)去幾年是TMT比較糟糕的時(shí)候。政策不太（友好），周期就更糟糕。

疊加周期來(lái)看，至少我們現在可以給出結論：TMT處于一個(gè)周期的底部。

底部以后，貝塔可能要企穩。從投資角度，它有可能是先阿爾法、后貝塔，或者說(shuō)阿爾法疊加弱貝塔。

總而言之，它進(jìn)入一種可為的狀態(tài)。尤其A股很多股票都跌了百分之七八十，很多東西又回到“三年一倍”、能賺錢(qián)、特別舒服的狀態(tài)。

第四是醫藥。醫藥已經(jīng)開(kāi)始有表現了。

從節奏上，醫藥是早在TMT之前的，2022年就開(kāi)始表現了。

企穩以后，大家找到了很多個(gè)股，不是傳統的龍頭股。傳統“老龍頭”只代表了企穩了。

機構投資人又去找了一些強阿爾法，有很多醫藥股，尤其創(chuàng )新藥，都是新的公司，我們會(huì )重點(diǎn)研究下。

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