摘要

4月8日，河南、湖北等地的部分農商行下調存款利率，如何看待這種存款利率下調，及其對債市的影響？

(資料圖)

我們注意到存在兩種類(lèi)型的存款利率下調。一是MLF或LPR利率下調，帶動(dòng)國有大行下調存款利率。二是大行下調存款利率之后，中小銀行跟進(jìn)調整，時(shí)點(diǎn)和幅度由銀行自主決定。在2022年9月中旬部分全國性銀行下調存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小銀行下調了存款利率。

在中小銀行跟進(jìn)大行下調存款利率的過(guò)程中，2023年春節前夕，部分中小銀行還曾階段上調存款利率以攬儲。4月8日部分中小銀行再次下調存款利率，其中有些銀行可能是將為攬儲所上調的利率調回原來(lái)水平。

對債市而言，第一類(lèi)調整的影響相對更大。第二類(lèi)調整主要是中小銀行的后續跟進(jìn)，對市場(chǎng)影響較小。從邏輯鏈條來(lái)看，我們關(guān)注到，第一類(lèi)調整對銀行而言，往往是資產(chǎn)端利率先下行，而負債端利率后下行。從2022年兩次存款利率下調看，后續并沒(méi)有直接引發(fā)債券利率下行。

我們通過(guò)2022年兩次存款利率下調前后的債市表現來(lái)分析。一是2022年4月下旬，存款利率市場(chǎng)化調整機制建立之后，存款利率首次下調。但存款利率下調的消息，并未直接引發(fā)當時(shí)的債券收益率下行，長(cháng)端利率維持區間震蕩模式。

二是2022年8-9月，MLF利率下調帶動(dòng)債券和貸款利率下行，存款利率而后下調。存款利率下調，并未能阻止長(cháng)端利率上行。9月15日，部分全國性銀行下調了存款利率。存款利率下調一周內，即16-22日期間，10年國債在2.65-2.68%窄幅波動(dòng)。而9月23-30日期間，受資金利率收斂和地產(chǎn)政策迭出雙重影響，10年國債收益率快速上行至2.76%。

對于4月債市而言，部分農商行下調存款利率，引發(fā)降息預期短暫升溫，可能是一個(gè)“小插曲”，未必成為影響債市的主要邏輯。4月債市，關(guān)鍵仍在于資金面和基本面。

資金面：月初7天利率即出現收斂，是一個(gè)值得警惕的信號，后續資金利率波動(dòng)可能加大?；久妫宏P(guān)注3月數據發(fā)布時(shí)點(diǎn)，確認經(jīng)濟反彈的幅度。總體而言，票息策略仍然占優(yōu)，可以考慮在銀行資本債上適當拉長(cháng)久期。

核心假設風(fēng)險。經(jīng)濟基本面出現超預期變化。貨幣政策出現超預期調整。流動(dòng)性出現超預期變化。

4月8日，河南、湖北等地的部分農商行下調存款利率，如何看待這種存款利率下調，及其對債市的影響？

1、2022年兩次存款利率下調回顧

央行在2022年一季度的貨幣政策執行報告（5月9日發(fā)布）提到，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場(chǎng)化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調整存款利率水平。

第一次調整，2022年4月下旬，國有大行和大部分股份制銀行均下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應下調。根據央行數據，2022年4月最后一周，全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個(gè)基點(diǎn)。

第二次調整，2022年9月中旬，部分全國性銀行下調存款利率，帶動(dòng)其他銀行跟進(jìn)調整。這是銀行根據市場(chǎng)利率變化調整存款利率水平的主動(dòng)行為，體現存款利率市場(chǎng)化改革向前邁進(jìn)了重要一步。9月，定期存款加權平均利率為2.30%，較存款利率市場(chǎng)化調整機制建立前的4月下降 0.14個(gè)百分點(diǎn)。

我們注意到存在兩種類(lèi)型的存款利率下調。一是MLF或LPR利率下調，帶動(dòng)國有大行下調存款利率，類(lèi)似2022年9月的存款利率下調，是在8月MLF利率下調10bp、LPR跟隨下調之后實(shí)施的（1年和5年LPR分別下調5bp、15bp）。二是大行下調存款利率之后，中小銀行跟進(jìn)調整，時(shí)點(diǎn)和幅度由銀行自主決定。在2022年9月中旬部分全國性銀行下調存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小銀行下調了存款利率。背后的原因在于存款利率市場(chǎng)化機制調整，對銀行的指導是柔性的，銀行可根據自身情況自主決定存款利率的實(shí)際調整幅度。

在中小銀行跟進(jìn)大行下調存款利率的過(guò)程中，2023年春節前夕，部分中小銀行還曾階段上調存款利率以攬儲。例如河南新蔡農商銀行、河南羅山農商銀行等，在1月上調部分期限存款利率，1年、2年和3年分別上調35bp、30bp、45bp，4月8日又下調了對應期限的存款利率，下調幅度持平于1月的上調幅度。這體現出，4月8日部分中小銀行下調存款利率，其中有些銀行是將一季度為攬儲所上調的存款利率調回原來(lái)的水平。

2?兩次存款利率下調前后的債市表現

對債市而言，第一類(lèi)調整的影響相對更大。第二類(lèi)調整主要是中小銀行的后續跟進(jìn)，對市場(chǎng)影響較小。從邏輯鏈條來(lái)看，我們關(guān)注到，第一類(lèi)調整對銀行而言，往往是資產(chǎn)端利率先下行，而負債端利率后下行。銀行參考債券市場(chǎng)利率和貸款市場(chǎng)利率，來(lái)下調存款利率。那么存款利率下調，是否會(huì )進(jìn)一步觸發(fā)債券利率下行？從2022年兩次存款利率下調來(lái)看，并沒(méi)有直接引發(fā)債券利率下行。原因可能是銀行在債券市場(chǎng)不具有主導性的定價(jià)權。我們通過(guò)2022年兩次存款利率下調前后的債市表現來(lái)具體分析。

（一）2022年4月下旬，存款利率下調后，債券利率繼續震蕩

2022年4月下旬，存款利率下調的消息，并未直接引發(fā)當時(shí)的債券收益率下行。4月下旬10年國債收益率處于2.81-2.85%區間，處于2022年1-4月的相對高位。當時(shí)存款利率下調，對債市影響較為有限。

4月長(cháng)端利率上行，主要受兩方面因素推動(dòng)。一方面，基本面數據較為強勁。4月11日發(fā)布的3月社融數據超預期；4月18日發(fā)布的2022一季度GDP同比增長(cháng)4.8%，較2021四季度出現反彈，經(jīng)濟數據發(fā)布當日，10年國債和10年國開(kāi)債收益率一度上行5bp。另一方面，貨幣寬松預期降溫。4月15日，央行降準0.25個(gè)百分點(diǎn)，幅度低于以往通常的降準幅度（0.5個(gè)百分點(diǎn)），且MLF利率未下調，市場(chǎng)對寬貨幣的預期相應降溫。而且美聯(lián)儲加息預期升溫，也引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)貨幣政策寬松難再加碼。4月下旬開(kāi)始，人民幣兌美元匯率階段貶值，部分投資者預期外部約束對國內貨幣政策形成制約，擔憂(yōu)中美利差縮窄導致外資流出，從而要求利率上行以穩匯率。

進(jìn)入2022年5月，資金面寬松+數據走弱，推動(dòng)長(cháng)端利率下行。5月資金面持續寬松，DR001維持在1.3%附近，1年期同業(yè)存單收益率也從此前的2.4-2.6%下行至2.3-2.4%區間，流動(dòng)性持續充裕，推動(dòng)債市套息交易。再疊加5月中旬發(fā)布的4月金融、經(jīng)濟數據邊際走弱，5月下旬10年國債收益率一度下行至2.70%附近。

2022年4月存款利率下調，是支持5月貸款利率下調的諸多因素中的一個(gè)。2022年5月20日，5年期以上LPR下調15bp至4.45%，1年期LPR保持不變。此次調整，并未對應前期MLF利率下調，對應的是2022年4月降準、央行上繳利潤投放基礎貨幣、再貸款存款利率市場(chǎng)化調整機制建立（2022年4月）等多重因素。對債券市場(chǎng)而言，4月存款利率下調和5月LPR下調，并未對應MLF利率下調，長(cháng)端利率維持區間震蕩模式，10年國債在2.70-2.85%區間波動(dòng)，未能突破1月的低點(diǎn)2.68%。

值得注意的是，2022年4月下旬的存款利率下調，是存款利率市場(chǎng)化調整機制建立之后的首次下調。因而此次下調，資產(chǎn)端利率先下行，而負債端利率后下行的邏輯鏈條表面來(lái)看并不清晰。實(shí)際上，這次下調仍然部分反映了前期貸款利率和債券利率下行的累積效應。

（二）2022年8-9月，MLF利率下調帶動(dòng)債券和貸款利率下行，存款利率后下調

2022年8月，MLF利率下調，推動(dòng)長(cháng)端利率下行。2022年8月上旬，1年期同業(yè)存單利率跌破2.0%，下行至1.90%附近，與10年國債的利差一度達到80bp，反映出短端利率先行。8月15日，MLF和逆回購利率下調10bp，是2022年1月之后的第二次降息，超出市場(chǎng)預期。除超長(cháng)債，利率曲線(xiàn)整體下移幅度達到7-10bp。債券市場(chǎng)反映較大，原因可能在于6月和7月美聯(lián)儲單次加息幅度都達到75bp，面臨外部約束，市場(chǎng)降息預期不高。降息之后的3個(gè)交易日，10年國債收益率繼續小幅下行觸及全年低點(diǎn)，至2.58%，較降息之后的MLF利率低17bp。其后，利率進(jìn)入階段震蕩期。8月22日，1年期LPR下調5bp，5年期LPR下調15bp。

進(jìn)入9月，長(cháng)端利率先震蕩后快速上行。資金面波動(dòng)放大。9月稅期前夕，從15日開(kāi)始資金利率邊際收斂，并延續至9月末，資金收斂較8月來(lái)得更早，中長(cháng)端利率相應進(jìn)入震蕩上行期。除了資金面邊際收斂，地產(chǎn)政策迭出也繼續推升中長(cháng)端利率。9月29日，央行和銀保監會(huì )推出階段性調整差別化住房信貸政策，滿(mǎn)足條件的城市可以階段性取消首套房貸款利率下限；9月30日，財政部和國稅總局發(fā)文，居民換購住房可享個(gè)稅退稅優(yōu)惠；央行公告下調首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。

存款利率下調，并未能阻止長(cháng)端利率上行。9月15日，跟隨8月的MLF-LPR下調，部分全國性銀行下調了存款利率。存款利率下調一周內，即16-22日期間，10年國債在2.65-2.68%窄幅波動(dòng)。而9月23-30日期間，受資金利率收斂和地產(chǎn)政策迭出雙重影響，10年國債收益率快速上行至2.76%。

綜合來(lái)看，存款利率下調，是利率下行周期中的一個(gè)偏被動(dòng)的組成部分。在MLF等政策利率下調之后，債券和貸款等資產(chǎn)端收益率下行，作為銀行負債端的存款利率也相應下調。因而存款利率下調，會(huì )滯后于貸款和債券利率的下行。而且，由于存款市場(chǎng)競爭激烈，部分銀行的定期存款和大額存單利率接近自律上限，這使得部分銀行存款利率下調的幅度，常小于貸款和債券市場(chǎng)利率下行的幅度。這也就難以從成本端推動(dòng)債券利率繼續明顯下行。

3?債市展望：回歸資金面和基本面

通過(guò)前文分析，我們可以得到兩個(gè)結論：一是近期部分農商行下調存款利率，可能仍是在跟進(jìn)2022年9月大行存款利率下調，并非進(jìn)入新一輪降息周期。新一輪存款利率下調，往往是大行先調，而非中小行先調。

二是存款利率下調是廣譜利率下行中的一個(gè)環(huán)節，2022年兩輪存款利率下調，并未帶動(dòng)后續債市利率下行。而且2022年9月的存款利率下調，是滯后于貸款和債券利率下行的。

對于4月債市而言，部分農商行下調存款利率，引發(fā)降息預期短暫升溫，可能是一個(gè)“小插曲”，未必成為影響債市的主要邏輯。4月債市，關(guān)鍵仍在于資金面和基本面。

資金面：月初7天利率即出現收斂，是一個(gè)值得警惕的信號。觀(guān)察4月第一周資金利率，3-4日R007加權在2.16-2.18%區間，6-7日上行至2.27%附近?；仡?月，R007直到13日才升至2.2%+（距15-17日的稅期僅1個(gè)工作日），月初多在2.0-2.1%區間波動(dòng)。而2月也曾出現月初資金利率收斂的情況，不過(guò)當時(shí)市場(chǎng)較為依賴(lài)央行投放的逆回購資金，逆回購余額在1萬(wàn)億元左右。

4月初7天利率水平相對更高，而且更早收斂，后續資金利率波動(dòng)可能加大。考慮到當前債市杠桿率已回到去年10月的高點(diǎn)附近，后續供給端面臨擾動(dòng)因素時(shí)，資金利率的不穩定性可能會(huì )加大。重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，一是4月稅期在17-19日，作為季初繳稅大月，繳稅可能對資金供給產(chǎn)生短暫沖擊；二是4月末跨月前夕，銀行可能削減跨月資金的融出。

基本面：關(guān)注3月數據發(fā)布時(shí)點(diǎn)，確認經(jīng)濟反彈的幅度。4月10-14日公布3月社融數據，13日公布進(jìn)出口數據，18日公布一季度GDP等數據?？紤]到3月末票據利率沖高，市場(chǎng)對貸款繼續高增已有一定程度的預期，關(guān)鍵在于18日發(fā)布的一季度GDP是否明顯超出預期，從而改變市場(chǎng)的溫和復蘇預期。當前的溫和復蘇預期，很大程度上建立在5%左右的增長(cháng)目標以及工業(yè)相關(guān)的高頻數據；而疫后服務(wù)業(yè)出現較為強勁的恢復，缺乏有效的高頻數據跟蹤，但服務(wù)業(yè)的改善會(huì )反映到GDP數據中。因而需關(guān)注一季度GDP是否明顯超預期。

往后看，我們關(guān)注兩點(diǎn)。一是跨季之后，資金邊際收緊的速度快于預期，其背后可能有市場(chǎng)杠桿率快速回升的原因，本周（4月10-14日）距離稅期漸近，資金利率的波動(dòng)容易加大；二是當前利率曲線(xiàn)較為平坦，長(cháng)端利率可能容易受經(jīng)濟預期修正影響?？傮w而言，票息策略仍然占優(yōu)，可以考慮在銀行資本債上適當拉長(cháng)久期。

本文作者：劉郁 肖金川，來(lái)源：郁言債市，原文標題：《部分中小行下調存款利率，什么信號？》

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