物價(jià)與金融數據背離，反映的是當前經(jīng)濟總需求不足、微觀(guān)主體信心不振，而并非所謂“通縮”。

【資料圖】

本周，統計局和人民銀行數據顯示，3月CPI和PPI同比分別增長(cháng)0.7%和-2.5%；3月M2同比增長(cháng)12.7%，新增信貸和社融均大超市場(chǎng)預期。

對于市場(chǎng)中存在的“低物價(jià)、高貨幣”的困惑，粵開(kāi)證券宏觀(guān)分析師羅志恒、馬家進(jìn)在發(fā)表于4月13日的報告《“通縮”的誤解與貨幣的去向》中指出，物價(jià)下行與基數效應、前期非經(jīng)濟政策對企業(yè)家信心的沖擊以及疫情后居民風(fēng)險偏好下降有關(guān)；物價(jià)不是持續下行、也不是處于貨幣緊縮的環(huán)境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑對地方政府、企業(yè)家和居民的激勵機制。

粵開(kāi)證券表示，當前中國經(jīng)濟仍在持續恢復進(jìn)程中，PMI、社融等指標反映經(jīng)濟恢復向好，并且呈現出服務(wù)業(yè)好于工業(yè)、內需恢復好于外需的特點(diǎn)。當然，經(jīng)濟恢復還面臨隱憂(yōu)、恢復基礎還不牢固，即全球經(jīng)濟下行和逆全球化的外需沖擊仍在、耐用消費品仍不振、房地產(chǎn)仍未恢復至疫情前等。

粵開(kāi)證券指出，“通縮”具有嚴格定義，只有當物價(jià)下跌同時(shí)具備持續性和普遍性，才能確認通縮來(lái)臨，而物價(jià)暫時(shí)性走低或少數品類(lèi)價(jià)格下跌都不能被稱(chēng)作“通縮”，因此我國當前的物價(jià)與經(jīng)濟形勢與“通縮”明顯不同。

價(jià)格下跌不具備持續性和普遍性

粵開(kāi)證券認為，從物價(jià)走勢看，當前價(jià)格下跌不具備持續性和普遍性。

首先，CPI和PPI同比下行不具備持續性，5月之后將迎來(lái)回升：

受基數效應影響，今年物價(jià)總體大概率呈“√”型走勢。春節錯位因素導致今年1月CPI同比上升、2月同比下滑，去年3月國際油價(jià)與糧價(jià)因俄烏沖突而快速走高，進(jìn)一步壓低了今年3月同比。

事實(shí)上，今年3月CPI環(huán)比為-0.3%，高于季節性均值的-0.6%（2017-2022年）。而且可以預見(jiàn)，4月CPI同比將進(jìn)一步下滑，因為去年4月疫情反彈導致物資緊張，基數偏高。1-4月CPI同比走弱屬于意料之中，5月之后將迎來(lái)回升，PPI也是同理。

其次，經(jīng)濟非對稱(chēng)恢復，物價(jià)漲跌分化，并非普遍下跌：

3月CPI同比下行，一是受鮮菜和燃料價(jià)格拖累，前者是天氣轉暖、產(chǎn)量增加，后者是國際油價(jià)下跌；二是耐用品消費較為低迷，交通工具和通信工具價(jià)格同比分別下降3.3%和2.2%，較上月分別下降1.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

乘聯(lián)會(huì )數據顯示，今年一季度，乘用車(chē)零售同比下降13.4%，諸多車(chē)企降價(jià)促銷(xiāo)。但與此同時(shí)，飛機票、賓館住宿、交通工具租賃費、旅游價(jià)格分別上漲37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，漲幅均有擴大。疫情限制解除后，服務(wù)消費恢復顯著(zhù)好于商品消費，服務(wù)價(jià)格漲勢也好于商品價(jià)格。

3月PPI同比下行，主因國際輸入性因素帶動(dòng)國內石油、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行，但國內生產(chǎn)和市場(chǎng)需求持續改善，重點(diǎn)項目加快推進(jìn)，鋼材、水泥等行業(yè)價(jià)格有所上漲。

經(jīng)濟持續恢復而非衰退

粵開(kāi)證券表示，從經(jīng)濟階段來(lái)看，當前經(jīng)濟也在持續恢復而非衰退。

首先，中國經(jīng)濟重回市場(chǎng)經(jīng)濟模式，服務(wù)業(yè)尤其是餐飲等快速恢復：

工業(yè)增加值、消費、投資都在向上。1-2月餐飲消費同比增長(cháng)9.2%，社零消費總體同比增長(cháng)3.5%，高于限額以上企業(yè)零售的2.1%；煙酒、服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶等出行社交屬性的種類(lèi)增速由負轉正，家電、家具、家裝等地產(chǎn)后周期消費受益于房地產(chǎn)竣工加快。房地產(chǎn)投資降幅收窄，制造業(yè)和基建投資持續高增。

3月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數分別為51.9%和58.2%，均處于擴張區間。

不過(guò)，粵開(kāi)證券指出，當前經(jīng)濟恢復的基礎仍不牢固：

第一，耐用品消費仍大幅負增長(cháng)，反映出消費仍低迷，主要是居民資產(chǎn)負債表受損、居民收入增速下行。1-2月社會(huì )消費品零售總額同比明顯上升，但主要是餐飲消費上升幅度大，耐用消費品如汽車(chē)銷(xiāo)售同比為-9.4%。

第二，1-2月民間投資同比僅為0.8%，大幅低于固定資產(chǎn)投資總額的5.5%，制造業(yè)投資增速下行，均反映出民營(yíng)經(jīng)濟對未來(lái)的信心仍不足，穩定經(jīng)濟主要依賴(lài)以基建投資為代表的政府和國企投資。

第三，房地產(chǎn)短期形勢在持續恢復，風(fēng)險在逐步緩釋?zhuān)勖娣e同比仍上升。去年下半年以來(lái)我國商品房待售面積同比持續上升，1-2月同比上升到14.9%，為2016年3月以來(lái)最高值。

第四，就業(yè)形勢嚴峻，尤其是青年人群就業(yè)形勢較差，這又將反過(guò)來(lái)制約收入和消費增長(cháng)。2月16-24歲青年失業(yè)率達18.1%，2019-2022年同期分別為11%、13.6%、13.1%和15.3%。

錢(qián)去哪了？

粵開(kāi)證券認為，3月物價(jià)數據偏弱與金融數據偏強，主要原因是新增與存量貨幣并未大規模流入市場(chǎng)，而是轉為了儲蓄。

首先，貨幣與通脹的正相關(guān)性主要存在于中長(cháng)期，短期內不一定成立：

短期的通脹形勢更多是看需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)還是輸入性通脹。政府可以通過(guò)貨幣政策調節總需求，進(jìn)而調控物價(jià)，但貨幣政策生效往往存在時(shí)滯，表現在數據上便是，M2和社融同比通常領(lǐng)先于CPI和PPI同比。

因此，當前低物價(jià)與高貨幣共存，更多是反映穩增長(cháng)政策持續發(fā)力，而經(jīng)濟恢復相對平緩。

其次，貨幣作用于通脹的機制是“過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品”：

貨幣來(lái)自于銀行體系的資產(chǎn)負債表擴張，貨幣高增的背后是信貸高增。一是政策要求降低實(shí)體融資成本、金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，私人部門(mén)融資更加便利；二是政府加大基建投資和重大項目建設力度，專(zhuān)項債發(fā)行和配套融資加快。

然而，新增貨幣與存量貨幣并沒(méi)有大規模涌入商品和服務(wù)市場(chǎng)，而是出現了“貨幣窖藏”現象，因而沒(méi)有推高通脹：

貨幣流入居民和企業(yè)部門(mén)之后，只有少部分用于消費和投資，還有很大一部分被儲蓄了起來(lái)。例如去年底市場(chǎng)熱烈討論的居民“超額儲蓄”問(wèn)題，背后是居民消費與購房意愿不足；當前M2-M1剪刀差擴大，單位定期存款占比上升等，都反映企業(yè)信心和投資意愿不足。

因此，粵開(kāi)證券認為，無(wú)論是當前物價(jià)指數較低，還是物價(jià)和金融數據背離，反映的都是同一個(gè)問(wèn)題，即當前經(jīng)濟總需求不足、微觀(guān)主體信心不振，要繼續做好穩增長(cháng)、穩就業(yè)、促消費、穩投資、穩信心等工作。

分析師羅志恒（證書(shū)編號：S0300520110001）、馬家進(jìn)（證書(shū)編號：S0300522110002）。

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