對于1季度的經(jīng)濟數據，華創(chuàng )證券作七個(gè)判斷。一是環(huán)比斜率見(jiàn)頂，后續復蘇或趨緩。二是從農民工和限額以下兩個(gè)數據看，消費仍有上行空間。三是從3個(gè)價(jià)格看經(jīng)濟狀態(tài)，經(jīng)濟后續過(guò)熱或較難。

四是固定資產(chǎn)投資的分析框架或需要微調，能帶來(lái)長(cháng)期有效供給的投資或受短期利潤、產(chǎn)能利用率等因素的影響較小。五是金融業(yè)與信息業(yè)對增長(cháng)的影響需要關(guān)注。六是對于政策，經(jīng)濟平穩轉段基本完成，題眼將切換至落實(shí)二十大的高質(zhì)量發(fā)展模式，“擴內需與供給側改革相結合”。七是對于權益而言，或將在利潤與成長(cháng)雙因子下來(lái)回切換。

財報季、工業(yè)企業(yè)利潤數據、經(jīng)濟數據公布前后，利潤因子或占主導。其他時(shí)候，或是成長(cháng)因子更占優(yōu)勢。此外，1季度經(jīng)濟數據中尚待進(jìn)一步觀(guān)察方能給出判斷的幾個(gè)問(wèn)題，我們一并列出。

【資料圖】

七個(gè)判斷

1、環(huán)比斜率見(jiàn)頂，后續復蘇或趨緩

1季度，GDP環(huán)比季調為2.2%。環(huán)比增速高于疫情前，例如，2019年1季度環(huán)比為1.7%。但環(huán)比較高的原因來(lái)自基數影響，去年四季度環(huán)比僅為0.6%。

觀(guān)察2020年以來(lái)環(huán)比特征，疫情之后第一個(gè)季度環(huán)比增速最高，隨后環(huán)比增速趨于回落。例如2020年Q2-Q4，2022年Q3-Q4?？紤]到1季度的環(huán)比較高同樣與去年四季度的疫情有關(guān)，預計環(huán)比特征與前兩次類(lèi)似，后續趨于回落，復蘇趨緩。

2、兩個(gè)數據看消費，仍有上行空間

一是外出務(wù)工農民工人數，一季度末，外出務(wù)工農村勞動(dòng)力總量18195萬(wàn)人。2020年以來(lái)首次高于2019年同期。務(wù)工人數的大幅增長(cháng)或意味著(zhù)中低收入者的收入在改善中。

二是從社零看消費結構，疫情三年，受疫情沖擊較大的是限額以下，三年平均增速僅為1.6%，遠低于2017-2019年的11.0%。而限額以上，疫情三年受影響不大。

這意味著(zhù)，隨著(zhù)中低收入者的收入改善，與之對應的消費或也將有所上行。目前社零結構中，70%左右來(lái)自限額以下，這意味著(zhù)，消費仍有上行空間。

3、三個(gè)價(jià)格看經(jīng)濟狀態(tài)，過(guò)熱較難

經(jīng)濟是否過(guò)熱，更直觀(guān)的觀(guān)察方式是看價(jià)格。PPI、CPI、房?jì)r(jià)分別對應的是工業(yè)品、居民消費品、居民投資品。

1季度，PPI、CPI、70大中城市新建住宅價(jià)格同比分別為-1.6%、1.3%、-1.8%，都偏弱。往后看，考慮到海外發(fā)達經(jīng)濟體進(jìn)入新一輪補庫與寬松周期需要時(shí)間、房企資產(chǎn)負債表修復需要時(shí)間、中低收入者的資產(chǎn)負債表修復需要時(shí)間，預計這三個(gè)價(jià)的上行高度都受到掣肘。以此衡量的經(jīng)濟狀態(tài)，或難言過(guò)熱。

4、固定資產(chǎn)投資的分析框架需要微調

固定資產(chǎn)投資，短期看是經(jīng)濟的需求，中長(cháng)期看是資本形成，是供給。隨著(zhù)政策層面強調“供需的高水平均衡”，投資領(lǐng)域一些重點(diǎn)環(huán)節增速在走高。

例如，根據統計局解讀，“（一季度）高技術(shù)制造業(yè)中，電子及通信設備制造業(yè)、醫療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長(cháng)20.7%、19.9%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉化服務(wù)業(yè)投資分別增長(cháng)51.5%、51.3%。社會(huì )領(lǐng)域投資增長(cháng)8.3%，其中衛生、教育投資分別增長(cháng)21.6%、6.2%?！?/p>

這意味著(zhù)，以為的分析框架，例如只關(guān)注制造業(yè)、地產(chǎn)、基建或對固投的理解存在偏差。制造業(yè)投資也不應僅僅考慮工業(yè)利潤、出口、產(chǎn)能利用率等因素的影響。例如，今年1-2月，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)利潤增速同比下滑77.1%。但1季度該行業(yè)的投資增速依然高達14.5%。

5、金融業(yè)與信息業(yè)對增長(cháng)的影響需要關(guān)注

1季度GDP超預期的原因之一是兩個(gè)與需求側三駕馬車(chē)并不直接相關(guān)的行業(yè)，金融業(yè)與信息業(yè)增速上行。金融業(yè)1季度GDP增速上行至6.9%，去年四季度為5.9%。信息業(yè)1季度GDP增速上行至11.2%，去年四季度為9%。兩者合計帶動(dòng)1季度GDP上行0.2%。

其中，金融業(yè)GDP，可以使用三因子進(jìn)行很好的擬合。即存貸款余額增速、證券交易額增速、保費收入增速。1季度金融業(yè)GDP增速主要與存貸款余額、保費收入增速上行有關(guān)。3月末，存貸款余額增速為12.44%，高于去年12月末的11.19%。1-2月，保費收入增速為8.4%，去年四季度為3%。

6、政策重心：雙題眼下的切換

我們在年報中曾分析過(guò)，今年的經(jīng)濟工作有兩個(gè)題眼，分別是“穩增長(cháng)、穩就業(yè)、穩物價(jià)”；“把實(shí)施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來(lái)”。1季度的經(jīng)濟數據，根據統計局解讀，意味著(zhù)“總的來(lái)看，一季度隨著(zhù)疫情防控較快平穩轉段，各項穩增長(cháng)穩就業(yè)穩物價(jià)政策舉措靠前發(fā)力，積極因素累積增多，國民經(jīng)濟企穩回升，開(kāi)局良好?！?/p>

下一階段，政策重心或向第二個(gè)題眼傾斜。根據統計局新聞發(fā)布會(huì )介紹，“下階段要千方百計增加居民收入，積極增加優(yōu)質(zhì)供給，把擴大消費和供給側結構性改革有效結合起來(lái)，不斷釋放消費潛力，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展……下階段要落實(shí)好穩增長(cháng)各項政策舉措，著(zhù)力擴大國內需求，深化供給側結構性改革，大力改造提升傳統產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)供需更高水平的動(dòng)態(tài)平衡，促進(jìn)工業(yè)的健康發(fā)展?！?/p>

7、權益重心：雙因子下的搖擺

對于權益市場(chǎng)而言，資產(chǎn)表現或在成長(cháng)、利潤雙因子作用下來(lái)回切換。利潤因子的作用在于，2季度、3季度工業(yè)企業(yè)利潤增速確定下斜率向上，順周期板塊的分子端在好轉。但考慮到今年經(jīng)濟的修復力度較弱，利潤因子的彈性相對有限，疊加流動(dòng)性相對寬裕、政策較為關(guān)注產(chǎn)業(yè)，成長(cháng)因子是今年權益的另一條主線(xiàn)，且彈性空間可能更大。

三個(gè)待定

1、出口的分析框架是否需要改變仍待觀(guān)察

對于出口的分析，以往的框架在于分析歐美的需求，分析疫情期間中國的供給替代。但3月的出口數據帶來(lái)的新的變化在于，在全球終端耐用品（如手機、電腦、家電）偏弱的情況下，機電中間品的出口極強。其最終的去向以及可持續性，值得進(jìn)一步關(guān)注。

2、地產(chǎn)的宏微觀(guān)背離的原因仍待分析

今年1季度，宏觀(guān)層面的地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速與高頻數據差異較大。例如，1-2月，67城地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比為-19.7%，全國地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速為-3.6%。3月，67城地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比為22.8%，全國地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比為0.1%。

3、汽車(chē)以?xún)r(jià)換量的可持續性仍待觀(guān)察

3月，汽車(chē)行業(yè)通過(guò)降價(jià)促銷(xiāo)。CPI交通工具當月同比為-3.3%。社零汽車(chē)類(lèi)銷(xiāo)售額增長(cháng)為11.5%?？紤]到2022年購置稅減半征收或透支一部分汽車(chē)需求，降價(jià)促銷(xiāo)對汽車(chē)銷(xiāo)售的帶動(dòng)能否持續有待觀(guān)察。

3月經(jīng)濟數據點(diǎn)評

（一）1季度主要經(jīng)濟數據概覽

1季度，實(shí)際GDP同比為4.5%，季調環(huán)比為2.2%。受價(jià)格偏弱影響，平減指數偏低，名義GDP增速為5%。

需求側，全面好轉。1季度固定資產(chǎn)投資同比為5.1%，好于去年四季度的2.9%。居民消費同比為5.4%，好于去年四季度的-2.4%。房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比為-1.8%，好于去年四季度的-29.9%。出口同比為0.5%，好于去年四季度的-6.7%。

但，價(jià)格表現偏弱。1季度CPI同比均值為1.3%，低于去年四季度的1.8%。1季度PPI同比為-1.6%。1季度70大中城市新建住宅價(jià)格同比為-1.9%。

（二）3月主要經(jīng)濟數據概覽

3月，生產(chǎn)層面，工業(yè)增加值同比為3.9%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數同比上行至9.2%。需求層面，社零同比為10.6%，前值為3.5%。固投增速有所回落，3月為4.7%，前值為5.5%。地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速小幅回升，同比為0.1%，前值為-3.6%。出口超預期上行，3月同比為14.8%，前值為-6.8%。

（三）就業(yè)：失業(yè)率有所回落，但結構性矛盾比較突出

3月，全國城鎮調查失業(yè)率為5.3%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

分年齡段來(lái)看，青年人失業(yè)率仍然在走高。3月份，16-24歲青年人失業(yè)率19.6%，比上月上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。根據統計局新聞發(fā)布會(huì )，“就業(yè)結構性矛盾比較突出，青年人失業(yè)率上升主要是由于今年應屆大學(xué)畢業(yè)生開(kāi)始進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)尋找工作所導致的?！?strong>就業(yè)主體人群失業(yè)率明顯下降。3月份，25-59歲勞動(dòng)力失業(yè)率4.3%，比上個(gè)月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，低于2019年同期水平。

1-2月城鎮新增就業(yè)161萬(wàn)人，去年同期為163萬(wàn)人。3月數據尚未公布。

（四）消費：以2019年為基數，復合增速在回升

社零3月同比增速為10.6%，1-2月為3.5%，1季度為5.8%。考慮到基數影響較為復雜（2022年3月基數低，2021年3月基數高），以2019年為參考，觀(guān)察社零的復合增速，3月為4.8%，好于1-2月的4.1%。疫情以來(lái)，這一增速僅低于2020年的11月和2021年的3月。

分結構來(lái)看，3月，餐飲收入同比為26.3%，網(wǎng)購同比為10.8%，汽車(chē)同比為11.5%，石油制品增速為9.2%。其他項增速為7.5%。如果考慮2022年基數的影響，偏強的是汽車(chē)和石油制品類(lèi)。2022年3月，汽車(chē)同比為-7.5%，石油制品增速為10.5%。

分限額以上與以下來(lái)看，3月限額以上增速為8.5%，限額以下增速為11.9%。限額以上分商品來(lái)看，家電、建筑及裝潢材料類(lèi)增速偏低，分別為-1.4%、-4.7%。文化辦公用品與飲料類(lèi)受基數偏高影響，增速分別降至-1.9%、-5.1%。服裝、化妝品、金銀珠寶、日用品、體育娛樂(lè )用品受基數偏低影響，增速均偏高。此外，中西藥品類(lèi)增速依然有11.7%。

（五）地產(chǎn)：銷(xiāo)售回升，投資回落

數據層面，地產(chǎn)景氣小幅回升。3月國房景氣指數回升至94.71，連續三個(gè)月回升。但，景氣指數絕對位置仍偏低。3月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比為0.1%，1-2月為-3.6%。地產(chǎn)銷(xiāo)售額3月同比為8.8%，1-2月為-0.1%。地產(chǎn)投資3月同比為-5.9%，1-2月為-5.7%。

投資細項中，新開(kāi)工向下，竣工向上。3月，新開(kāi)工面積同比為-29.1%，1-2月為-9.4%?？⒐っ娣e3月同比為32%，1-2月為8%。施工面積，1-3月累計增速為-5.2%，前值為-4.4%。土地成交依然低迷，3月，百城土地住宅類(lèi)用地成交面積同比為-34.3%，1-3月同比為-26%。土地溢價(jià)率偏低，3月以來(lái)七周均值在4.28%。

資金來(lái)源方面：3月地產(chǎn)資金來(lái)源增速為2.8%，1-2月為-15.2%。其中，國內貸款增速，3月同比為6%，1-2月為-15%。定金及預收款增速，3月為13.5%，1-2月為-11.4%。個(gè)人按揭貸款增速，3月為19.9%，1-2月為-15.3%。最弱的是自籌資金，3月同比為-17.4%，1-2月為-18.2%。

（六）工增：增速小幅回升

3月，工業(yè)增加值增速為3.9%，1-2月為2.4%，1季度累計增速為3%。3月，環(huán)比季調僅為0.12%。三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)3月增速為0.9%，1-2月為4.9%。制造業(yè)3月同比為4.2%，1-2月增速為0.2%。電熱氣水3月同比為5.2%，1-2月增速為7%。

分所有制看，3月外商及港澳臺企業(yè)增加值同比為1.4%，國有及國有控股企業(yè)同比為4.4%，私營(yíng)企業(yè)同比為2%。分行業(yè)來(lái)看，增速偏高的是電氣機械和汽車(chē)制造業(yè)，增速分別高達16.9%、13.5%。與汽車(chē)、光伏電池出口保持高增長(cháng)，3月汽車(chē)銷(xiāo)售增長(cháng)較好，電力行業(yè)投資增速較快有關(guān)。從主要工業(yè)品產(chǎn)量數據看，消費電子類(lèi)依然偏弱。微型計算機設備、智能手機、集成電路3月產(chǎn)量增速分別為-21.6%、-6.7%、-3%。汽車(chē)、新能源汽車(chē)、發(fā)電設備、太陽(yáng)能電池產(chǎn)量增速較快，分別達到11.2%、33.3%、19.7%、69.7%。

（七）投資：增速小幅回落

3月，固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)4.8%，1-2月為5.5%，1季度為5.1%。其中，制造業(yè)投資3月增速為6.2%，1-2月為8.1%，1季度為7%?；ǎ▽捒趶?，含電熱氣水）3月增速為9.9%，1-2月為12.2%，1季度為10.8%。地產(chǎn)投資3月增速為-5.9%，1-2月為-5.7%，1季度為-5.8%。

基建細項來(lái)看，增速最快的是電熱氣水行業(yè)。3月增速為20.4%，1季度為22.3%。受此影響，3月，發(fā)電設備、太陽(yáng)能電池產(chǎn)量增速較快。制造業(yè)細項來(lái)看，增速亮眼的是電氣機械及器材制造業(yè)，3月同比為51.5%，1-2月為33.7%。其他增速較快的有：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)3月同比為20.7%，1-2月為17.2%。汽車(chē)制造業(yè)，3月同比為15.6%，1-2月為23.8%。電子設備制造業(yè)，3月為12.1%，1-2月為17.3%。

本文作者：華創(chuàng )張瑜團隊 張瑜（執業(yè)證號：S0360518090001），本文來(lái)源：一瑜中的，原文標題：《七個(gè)判斷與三個(gè)待定——3月經(jīng)濟數據點(diǎn)評》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：