現代全球金融市場(chǎng)有一個(gè)基石性的共識——美債是全球無(wú)風(fēng)險利率的錨。

這一部分來(lái)源于廣為人知的“美元霸權”；另一部分也來(lái)源一個(gè)史實(shí)：美國國債從未實(shí)際違約。在多數樸素的理解中，這二者幾乎是同義反復：美國正是在利用美元霸權印美元為自己還錢(qián)?？雌饋?lái)確實(shí)如此，然而當我們細究其中機制，會(huì )發(fā)現這實(shí)際上過(guò)于簡(jiǎn)化了美國貨幣與財政當局的交互，以及忽視美國的財政制度內嵌的不穩定性，其中代表就是債務(wù)上限問(wèn)題。

(資料圖片)

進(jìn)入2023年，隨著(zhù)美國又一次觸發(fā)債務(wù)上限，宏觀(guān)不確定性又撲面而來(lái)。美國會(huì )違約嗎？這會(huì )成為“范式轉移”的又一個(gè)例證嗎？有趣的是，美國可能是極少數因為“自限”而頻頻面臨財政危機的發(fā)達經(jīng)濟體，這一制度的源流和危機的歷史，無(wú)不體現出相當的“美國特色”，也是理解美國“政治體系-金融市場(chǎng)”互動(dòng)的絕佳切入點(diǎn)。

為什么債務(wù)上限是一個(gè)美國特色的問(wèn)題？

和大部分國家“唯有稅收和死亡不可避免”的發(fā)展路徑不一樣，美國聯(lián)邦政府財權并非與生俱來(lái)，從“沒(méi)有代表權就不納稅”的獨立戰爭開(kāi)始，有關(guān)財權的斗爭貫穿了整部美國歷史延續至今。作為習慣了“大政府”概念中國人，我們在討論這樣一個(gè)政治問(wèn)題之前需要有個(gè)鋪墊性的理解：盡管美國毋庸置疑是發(fā)達國家之首，但在政治制度上，它仍然在艱難地成為一個(gè)“現代國家”。

有關(guān)美國財權的拉扯主要涉及國會(huì )和聯(lián)邦政府，這主要通過(guò)兩個(gè)互相獨立的程序進(jìn)行：財政預算和債務(wù)上限。其中，財政預算每年由總統遞交國會(huì )預算辦公室，國會(huì )予以表決并監督支出執行，若國會(huì )無(wú)法按時(shí)通過(guò)預算案，則政府可以通過(guò)“繼續決議”（Continous Resolution）暫時(shí)沿用舊年的預算案運作；而債務(wù)上限則不同，它由國會(huì )硬性規定政府負債的絕對額度，并且沒(méi)有緩沖方案，一旦債務(wù)上限被觸發(fā)但沒(méi)有及時(shí)地提額，將導致美國政府無(wú)法繼續赤字運作，國債到期后無(wú)法足額償付。

不難看到，對政府債務(wù)的討論本就可以融合在財政預算的討論中，這二者并行似乎“多此一舉”。

這種奇怪的制度混合其實(shí)并沒(méi)有多少合理性，到目前為止，在發(fā)達經(jīng)濟體中只有美國和丹麥存在“債務(wù)上限”，而這更多是美國制度史中常見(jiàn)的“歷史遺留問(wèn)題”：美國債務(wù)上限誕生于1917年，為適應一次世界大戰發(fā)行戰爭債券的需要，美國改變了國會(huì )對財政部發(fā)行債券“每發(fā)必審”的模式，轉而采取債務(wù)總額控制的形式，這給予了財政部更多的自主權；而財政預算制則創(chuàng )制于戰后的1921年——這種模式其實(shí)更加趨于我們理解的“現代形式”（包括我國在內的大部分國家都執行這樣的制度），然而債務(wù)上限的規則卻沒(méi)有被同時(shí)廢除，這多半因為它提供了黨爭的戰場(chǎng)。

或許可以形象地說(shuō)，債務(wù)上限問(wèn)題是美國國家能力進(jìn)化的“闌尾炎”，炎癥的頻頻爆發(fā)是必然的：縱使政府杠桿率維持不變，隨著(zhù)經(jīng)濟總量的增大，債務(wù)的總額也會(huì )不斷提升，并持續觸及債務(wù)上限，而積極的財政和社會(huì )福利政策都可能使得債務(wù)上限被更快地觸及。

在提升債務(wù)上限的問(wèn)題上，兩黨迄今仍然保持著(zhù)“斗而不破”的記錄，但底線(xiàn)博弈仍然非常劇烈。歷史上最嚴重的兩次債務(wù)上限危機出現在奧巴馬任上的2011年和2013年：2011年的債務(wù)上限提升在極其狹窄的時(shí)間窗口內達成，引發(fā)金融市場(chǎng)大幅震蕩；2013年一度有債務(wù)上限的暫停法案予以緩沖，但最終是“不通過(guò)預算就不付（國會(huì )）工資”法案（No Budget, No Pay）倒逼議員們達成了通過(guò)。

（債務(wù)上限和債務(wù)的隨行之路）

有無(wú)辦法避免債務(wù)上限的后果？

最一勞永逸的方法自然是廢除債務(wù)上限這種“舊制度”。但在美國人對“大政府”的天然警惕之下，政府“理論上”可以無(wú)限借債這件事情，仍然會(huì )遭遇相當普遍的反對。因而目前來(lái)看，最穩當的方法仍然是再一次提升債務(wù)上限。與此同時(shí)還有一種比較特殊的選擇是：在一段時(shí)間內暫停債務(wù)上限的約束。不過(guò)這只能在政府和兩院控制權相對一致時(shí)才有可能發(fā)生——比如在特朗普任期前后的2015-2020年，暫停債務(wù)上限的法案便屢次順利地得以延期。

（2015-2020共和黨占據了政府與兩院的絕對控制）

不過(guò)，隨著(zhù)特朗普的敗選，這樣的蜜月期在2021年下半年迎來(lái)了結束。2023年1月，美國再一次觸發(fā)債務(wù)上限。不過(guò)，需要注意的是：觸及債務(wù)上限并不意味著(zhù)美國國債會(huì )立刻面臨違約問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，在新的債務(wù)上限安排出現前，聯(lián)邦財政部能采取一些暫時(shí)性措施以拖延時(shí)間，它們包括：

1. 更改支出義務(wù)的優(yōu)先順序以保證債券償還：比如部分政府機關(guān)關(guān)門(mén)，延遲社保支付等，這些措施的效果很直接，但同時(shí)也都會(huì )面臨大小不一的政治壓力。

2. 動(dòng)用在財政部存在美聯(lián)儲TGA賬戶(hù)的現金：用自己存下來(lái)的錢(qián)最安全的選項，目前來(lái)看，TGA賬戶(hù)的資金對比疫情前水平還算是在一個(gè)歷史偏高的位置。

（TGA賬戶(hù)余額還有不少……）

3. 暫停聯(lián)邦退休賬戶(hù)對美債的投資和再投資：相當于對聯(lián)邦公務(wù)員（自己人）未來(lái)的退休金投資暫時(shí)“打白條”，挪用一些資金用于政府其他必要的開(kāi)支。這一點(diǎn)@Degg_GlobalMacroFin在微博上做了很清晰的分析，此舉可能對美債市場(chǎng)形成沖擊。

4. 鑄造紀念幣：這是美國制度下的一個(gè)詭異而滑稽的解決方案，由于美國財政部擁有發(fā)行紀念幣的鑄幣權，它理論上可以借由“鑄幣成本-面值”的放大效應收到“鑄幣稅”。然而，美聯(lián)儲和美國民眾是否愿意替財政部接盤(pán)這上億枚紀念幣呢？…

但如果這些方式都嘗試過(guò)了，還是撐不過(guò)去呢？

那么似乎只能讓美債違約。這個(gè)被推算的時(shí)間點(diǎn)被通稱(chēng)為X日（X-date），目前普遍預期，這一輪的X-date大概會(huì )發(fā)生在23年的四季度。直到屆時(shí)，還有一則最后的武器值得動(dòng)用，即援引憲法1868年第14修正案第四款——“對于法律批準的合眾國公共債務(wù)……其效力不得有所懷疑”。因而，財政部可以主張“債務(wù)上限不影響現存債務(wù)償還，否則即是違憲”，或許至少能實(shí)現存續債務(wù)的滾續。

這一次也會(huì )和平解決嗎？

從歷史經(jīng)驗看，有很大可能仍然是“有驚無(wú)險”的壓線(xiàn)通過(guò)。這種底線(xiàn)博弈偶爾會(huì )被形容為“搖船策略”（Boat-Shaking），適度威脅可能會(huì )迫使對方妥協(xié)，也有可能引來(lái)對手的反制，但終歸“彼此動(dòng)作過(guò)大把船搖翻了”是一個(gè)雙輸的結果。美國政治制度的韌性往往會(huì )體現在危機迫近的關(guān)鍵關(guān)頭，“兩黨共識”的解決方案發(fā)揮了重要作用。

而哪怕“船不翻”，一味阻撓債務(wù)上限提升對于在野黨而言也未必是完美的策略：對2013年債務(wù)上限危機的研究顯示，共和黨的持續阻撓和底線(xiàn)施壓引致了民意的進(jìn)一步反感，也使得民間呼吁改變兩黨制格局的聲音有所抬頭。

不過(guò)，在兩黨的內外撕裂都如此巨大的當下，美國兩黨制的韌性是否還存在，我們在達到結果的過(guò)程中途會(huì )見(jiàn)證什么，仍然是未知數。

債務(wù)上限博弈會(huì )如何沖擊金融市場(chǎng)？

關(guān)于債務(wù)上限問(wèn)題是否會(huì )導致經(jīng)濟危機或者美元信用的破產(chǎn)，目前來(lái)看仍然是過(guò)慮了——制度保障之下，“闌尾炎”最終致命的可能性不大，金融市場(chǎng)短期也不大可能為這種極端場(chǎng)景進(jìn)行定價(jià)。但邊際上，不確定性的持續對聯(lián)邦財政能力的約束，無(wú)疑會(huì )對經(jīng)濟信心形成抑制，尤其是在當前衰退預期越來(lái)越強的環(huán)境里，如果博弈激烈，可能會(huì )階段性地加強“硬著(zhù)陸”的敘事。

借鑒2011年與2013年的歷史，債務(wù)上限博弈對市場(chǎng)的沖擊幅度仍然取決于宏觀(guān)場(chǎng)景和博弈路徑。2011年危機期間，美股、美債收益率出現大幅度下跌，這和兩黨的底線(xiàn)博弈，以及通脹反彈和聯(lián)儲緊縮的環(huán)境有密切關(guān)系；而2013年博弈期間，得益于“暫停債務(wù)上限”的托底以及相對平穩的宏觀(guān)和貨幣環(huán)境，市場(chǎng)整體是美股、美債收益率齊上的風(fēng)險偏好改善態(tài)勢。

（對比兩輪危機：市場(chǎng)展現了相當的宏觀(guān)驅動(dòng)和學(xué)習效應）

那么，在這一輪債務(wù)上限博弈當中，大概率我們還是能看到宏觀(guān)驅動(dòng)的主導性，以及市場(chǎng)展現出更強的學(xué)習效應……除非，真的出現意外。

如何評價(jià)債務(wù)上限的未來(lái)？

我們也看到，財政的持續性和功能性之爭近些年越來(lái)越激烈，尤其包括在對“現代貨幣理論”（MMT）的討論中。我想我們可能很難批判債務(wù)上限這一機制設計的初衷，但在實(shí)踐結果上，它對政府債務(wù)擴展的約束力并不強，并且明顯影響到了財政效率、提升了宏觀(guān)風(fēng)險，似乎越來(lái)越難以適應當前的宏觀(guān)現實(shí)對“財政功能性”的需求。如果大國競爭的激化是當前兩黨最為牢固的共識，那么國家能力、更進(jìn)一步講是財政能力的提升，終將是需要邁出的一步。

無(wú)疑，“壓線(xiàn)博弈”的方式很危險，尤其在政治極化和分流越來(lái)越嚴重的年代。如果“闌尾炎”繼續反復發(fā)作，那么危機最終的失控似乎也是遲早的，這對輪流執政的兩黨最終都是壞事。兩黨逐漸地意識到了這個(gè)問(wèn)題，但仍然缺乏行之有效的解決手段：要徹底廢除債務(wù)上限仍然需要很強的共識的助推，但其中的悖論在于：只有危機真正發(fā)生，不可避免的后果被所有人體驗，共識才能被真正凝聚；而一旦共識凝聚起來(lái)，并推動(dòng)了制度改革，在長(cháng)期來(lái)看，又會(huì )是一個(gè)好的選擇嗎？

本文作者：青野，來(lái)源：青野有枯榮，原文標題：《美元霸權的闌尾：“債務(wù)上限”為何反復發(fā)作？》

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