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4月新增信貸7188億低于預期，核心源于居民貸款再收縮，地產(chǎn)需求脈沖式回補或已近尾聲，自22Q4以來(lái)居民負債步入“N型”第二步。4月新增信貸7188億，同比多增734億，低于市場(chǎng)預期（1.1萬(wàn)億）。

信貸的回落主要來(lái)源于居民部門(mén)，4月居民新增貸款-2411億，其中居民短貸大幅回落7300億至-1255億（同比少減600億），如此大幅度的回落證實(shí)我們前期對于居民貸款置換減少利息支出的判斷。而和地產(chǎn)需求更相關(guān)的居民中長(cháng)貸新增規模較上月減少7500億至-1156億，同比多減842億，因疫情防控政策優(yōu)化所帶來(lái)的遞延式需求釋放或已接近尾聲，居民購房偏好仍不穩定。企業(yè)中長(cháng)貸新增6669億，同比多增（4017億）幅度回落3000億，仍保持相對強勁的增長(cháng)，貨幣政策對于基建和地產(chǎn)的呵護仍在。而企業(yè)短期融資（新增181億，同比少增3019億）已經(jīng)回到相對正常的節奏之中。

(資料圖片僅供參考)

4月新增社融1.2萬(wàn)億，低于市場(chǎng)預期主因信貸走弱，企業(yè)中長(cháng)貸對債券融資替代效應或顯現，但表外融資延續改善。4月新增社融1.2萬(wàn)億，同比多增2873億，同樣低于市場(chǎng)預期。主要源于信貸走弱，除此之外，持續高增的企業(yè)中長(cháng)貸令企業(yè)對債券融資需求下降，當月新增2843億，同比少增規模擴大。

社融中的結構亮點(diǎn)仍在于表外融資的延續性改善，其中未貼現匯票新增-1347億，同比少減1210億，小幅弱于3月，但仍表征企業(yè)生產(chǎn)活躍性的提升。此外委托貸款和信托貸款雙雙增長(cháng)，表外融資持續對地產(chǎn)和基建提供資金支持。政府債券新增4548億，同比多增636億，主要源于新增專(zhuān)項債發(fā)行高于去年同期。

M2同比回落，主因居民存款13個(gè)月以來(lái)同比首次轉為減少，但更可能重回表外資產(chǎn)，而非用于消費，消費在二季度同樣處于“N型”第二步中。4月M2同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，核心在于居民貸款13個(gè)月以來(lái)首次轉負。4月居民存款減少1.2萬(wàn)億，同比減少5000億，拖累M2同比0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但居民存款下降是否去向消費仍存在疑問(wèn)，根據央行披露，一季度居民1.4萬(wàn)億資管資金回表，占一季度居民存款多增七成。我們合理推測，4月居民存款減少更可能去向表外資產(chǎn)，而非市場(chǎng)期盼的消費領(lǐng)域。企業(yè)存款新增1408億，同比多增2618億，相較于非疫情階段仍是小幅走強，貸款創(chuàng )造存款仍持續發(fā)揮效果。財政存款新增5028億，同比多增4518億，但這主因去年4月開(kāi)啟存量增值稅留底退稅所造成的低基數，實(shí)際上和疫情前正常水平一致，不能因此判斷財政支出力度下降。4月M1同比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，M2和M1增速差收斂0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.6%，主要源于個(gè)人存款的流出而非企業(yè)活期存款大幅改善。

正文如下：

一、4月新增信貸7188億，低于市場(chǎng)預期核心源于居民貸款再度收縮，地產(chǎn)需求脈沖式回補或已近尾聲，自22Q4以來(lái)居民負債步入“N型”第二步。

4月新增信貸7188億，同比多增734億，低于市場(chǎng)預期（1.1萬(wàn)億）。信貸的回落主要來(lái)源于居民部門(mén)，4月居民新增貸款-2411億，其中上兩個(gè)月明顯改善的居民短貸大幅回落7300億至-1255億（同比少減600億），如此大幅度的回落證實(shí)我們前期對于居民貸款置換減少利息支出的判斷。而和地產(chǎn)需求更相關(guān)的居民中長(cháng)貸新增規模較上月減少7500億至-1156億，同比多減842億，因疫情防控政策優(yōu)化所帶來(lái)的遞延式需求釋放或已接近尾聲，居民購房偏好仍不穩定。

企業(yè)中長(cháng)貸新增6669億，同比多增（4017億）幅度回落3000億，但仍保持相對強勁的增長(cháng)，貨幣政策對于基建和地產(chǎn)的呵護仍在。而企業(yè)短期融資（新增181億，同比少增3019億）已經(jīng)回到相對正常的節奏之中。

二、4月新增社融1.2萬(wàn)億，低于市場(chǎng)預期主因信貸走弱，企業(yè)中長(cháng)貸對債券融資替代效應或顯現，但表外融資延續改善。

4月新增社融1.2萬(wàn)億，同比多增2873億，同樣低于市場(chǎng)預期（1.7萬(wàn)億）。低于市場(chǎng)主要源于上述信貸的走弱，除此之外，持續高增的企業(yè)中長(cháng)貸令企業(yè)對于債券融資需求有所下降，當月新增2843億，同比少增（809億）規模有所擴大。社融中的結構亮點(diǎn)仍在于表外融資的延續性改善，其中未貼現匯票新增-1347億，同比少減1210億，小幅弱于3月，但仍表征企業(yè)生產(chǎn)活躍性的提升。此外委托貸款（新增83億，同比多增85億）和信托貸款（新增119億，同比多增734億）雙雙增長(cháng)，均好于過(guò)去三年水平，表外融資持續對地產(chǎn)和基建提供資金支持。政府債券新增4548億，同比多增636億，主要源于新增專(zhuān)項債發(fā)行高于去年同期。

三、M2同比回落，主因居民存款13個(gè)月以來(lái)同比首次轉為減少，但更可能重回表外資產(chǎn)，而非用于消費，消費在二季度同樣處于“N型”第二步中。

4月M2同比12.4%，低于市場(chǎng)預期（12.6%），核心在于前期持續貢獻的居民貸款13個(gè)月以來(lái)首次轉負。4月居民存款減少1.2萬(wàn)億，同比減少5000億，結束了連續13個(gè)月多增階段，也成為M2同比再度回落的主要來(lái)源，拖累M2同比0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但居民存款下降是否去向消費仍存在疑問(wèn)，根據央行披露，一季度居民1.4萬(wàn)億資管資金回表，占一季度居民存款多增的七成。我們合理預計，4月居民存款的減少更可能去向的是表外資產(chǎn)，而非市場(chǎng)期盼的消費領(lǐng)域。企業(yè)存款新增1408億，同比多增2618億，相較于非疫情階段仍是小幅走強，貸款創(chuàng )造存款仍持續發(fā)揮效果。財政存款新增5028億，同比多增4518億，但這主因去年4月開(kāi)啟存量增值稅留底退稅所造成的低基數，實(shí)際上和疫情前正常水平一致，不能因此判斷財政支出力度下降。4月M1同比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，M2和M1增速差收斂0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.6%，主要源于個(gè)人存款的流出而非企業(yè)活期存款大幅改善。

四、長(cháng)端利率也進(jìn)入“N型”的第二階段，10年國債收益率突破至2.7%下方，源于三方面：

一是從年初至今的信貸結構來(lái)看，和政策相關(guān)度更高的基建地產(chǎn)是主要拉動(dòng)，而和內生性增長(cháng)更相關(guān)的居民端，尚無(wú)趨勢性改善的跡象。雖然3月以來(lái)居民貸款重新增長(cháng)，但是居民短貸的快速釋放實(shí)際更多指向了貸款置換以節約利息支出，而4月進(jìn)一步收縮的居民信貸實(shí)際上反映了居民對于杠桿的謹慎態(tài)度。

二是一季度經(jīng)濟強勁復蘇后，二季度經(jīng)濟增長(cháng)斜率并未延續，服務(wù)消費客單價(jià)仍弱。消費方面，“五一”數據雖然在量上超過(guò)預期，但是客單價(jià)仍然偏低的事實(shí)也充分反映出當前居民收入改善緩慢的客觀(guān)事實(shí)。地產(chǎn)銷(xiāo)售方面，4月以來(lái)30城商品房銷(xiāo)售面積同樣趨于走弱，尤其是二三線(xiàn)城市走弱幅度更為明顯。惟有出口在海外需求整體不差，我國供給向“新三樣”等新興產(chǎn)業(yè)轉移方面保持穩健。

三是M2增速高于貸款，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置壓力令銀行加大對債券市場(chǎng)的配置。居民對確定性資產(chǎn)的配置的訴求加大，部分表外的資管產(chǎn)品回流至銀行表內存款，成為23Q1 M2增速上行的主因，可以解釋近7成的M2增速上行幅度。雖然4月M2同比回落，但仍明顯高于信貸增速。

而以上三點(diǎn)令十年國債收益率從2.85%位置向下突破至2.7%。在下半年消費帶動(dòng)經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)能恢復后，預計十年國債收益率又將回到流動(dòng)性和經(jīng)濟增長(cháng)雙重決定的框架之中，重拾升勢。

作者：賈東旭、王勝，來(lái)源：?申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《經(jīng)濟與長(cháng)端利率的“N型”復蘇——4月金融數據速評》。

賈東旭：A0230522100003

王勝：A0230511060001

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