核心觀(guān)點(diǎn)

近期張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT受哲庫科技關(guān)停影響，二級價(jià)格出現較大變動(dòng)，在連續兩日大幅下跌，5月16日企穩反彈。今年2月以來(lái)REITs價(jià)格持續低迷，產(chǎn)業(yè)園類(lèi)跌幅最大，市場(chǎng)對于其資質(zhì)的衡量視角有所改變，出租的穩定性成為更關(guān)鍵的衡量指標，出租企業(yè)過(guò)大或行業(yè)集中度過(guò)高都有可能存在風(fēng)險。

【資料圖】

近期市場(chǎng)有政策利好、原始權益人增持等利好因素，但情緒并沒(méi)有出現明顯扭轉，業(yè)績(jì)基本面的修復情況仍是未來(lái)觀(guān)察重點(diǎn)。在經(jīng)歷了二級市場(chǎng)的大幅回調后，REITs作為長(cháng)期資產(chǎn)的配置價(jià)值初步顯現，關(guān)注保險等長(cháng)期資金對價(jià)格的認可度。

華安張江光大REIT怎么了?

張江光大REIT于5月12日和13日大幅下跌3.18%和6.22%，5月16日上漲3.56%。5月12日，OPPO宣布關(guān)停旗下芯片子公司哲庫科技，哲庫科技是張江REIT擴募資產(chǎn)張潤大廈的重要承租方之一，租賃面積占比46%，

受此影響，張江光大REIT連續兩日大跌，可能與張江光大園出租率修復進(jìn)度較慢、本身累積漲幅較高、市場(chǎng)對單一資產(chǎn)敏感性較高、機構占比提升，投資人對業(yè)績(jì)不及預期的項目尤其謹慎等原因有關(guān)。5月16日張江REIT發(fā)布進(jìn)展公告，客觀(guān)陳述進(jìn)展與應對措施，并公告張江光大園意向出租率較一季度末提升8.44個(gè)百分點(diǎn)，穩定了市場(chǎng)信心，二級價(jià)格反彈上漲。

近期市場(chǎng)對產(chǎn)業(yè)園分析框架的轉變

近期市場(chǎng)對于產(chǎn)業(yè)園類(lèi)REITs資質(zhì)的衡量視角有所改變，出租的穩定性成為更關(guān)鍵的衡量指標，相比較而言，租期較長(cháng)的工業(yè)廠(chǎng)房穩定性更高，醫藥類(lèi)產(chǎn)業(yè)園涉及到環(huán)評、證照等也會(huì )更穩定。市場(chǎng)對行業(yè)集中度和租戶(hù)質(zhì)量的分析有所調整，以往認為出租企業(yè)規模較大、行業(yè)集中度較高代表園區運營(yíng)能力強。

但出租企業(yè)太大，就有可能出現資金充足自己蓋樓退租或者政府無(wú)償贈予土地的情況，導致大規模的退租，且短時(shí)間較難找到替代租戶(hù)；對于行業(yè)集中度較高的園區，若行業(yè)發(fā)生系統性風(fēng)險，則會(huì )產(chǎn)生集體退租，且行業(yè)性沖擊較難恢復。

REITs價(jià)格回顧:今年2月以來(lái)REITs價(jià)格持續低迷，REITs股性增強

23年2月以來(lái)，公募REITs進(jìn)入了漫長(cháng)的低迷期，REITs價(jià)格承壓，投資者普遍偏謹慎，可能隨著(zhù)機構投資者占比提升，行為趨同，疊加基本面修復弱于預期、項目經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)受到擾動(dòng)、權益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格承壓、無(wú)風(fēng)險收益率上行等因素，市場(chǎng)持續下跌，同時(shí)市場(chǎng)并未對定價(jià)的上下限形成一致預期，在業(yè)績(jì)不及預期和市場(chǎng)持續下跌的過(guò)程中，普遍采取較為謹慎的態(tài)度。

一季報披露后，業(yè)績(jì)分化在二級價(jià)格上進(jìn)一步體現，業(yè)績(jì)明顯下滑的REITs二級市場(chǎng)跌幅較大。23以來(lái)公募REITs的權益屬性不斷強化，可能與公募REITs價(jià)格受基本面擾動(dòng)較大，而股票更能夠反映經(jīng)濟修復的預期有關(guān)。

近期市場(chǎng)新變化和未來(lái)關(guān)注的點(diǎn)

近期市場(chǎng)有幾點(diǎn)利好因素：其一，無(wú)風(fēng)險收益率已下行至2.7%附近；其二，監管機構和原始權益人下場(chǎng)增強市場(chǎng)信心；其三，5月12日證監會(huì )指導證券交易所修訂REITs審核關(guān)注事項指引，政策利好顯現，但市場(chǎng)情緒并沒(méi)有出現明顯扭轉。從基本面來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園續租并未明顯改善，業(yè)績(jì)基本面的修復情況仍是未來(lái)觀(guān)察的重點(diǎn)。

在經(jīng)歷了二級市場(chǎng)的大幅回調后，REITs作為長(cháng)期資產(chǎn)的配置價(jià)值初步顯現，投資者關(guān)注短期收益與機構考核方式的短期化仍是市場(chǎng)不穩定的因素，隨著(zhù)REITs配置價(jià)值的體現，后續若有保險等長(cháng)期資金入市，短期或可為市場(chǎng)注入新的活力。

正文

01?張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT怎么了？

5月12日張江光大REIT收盤(pán)跌幅3.18%，5月13日收盤(pán)跌幅6.22%，5月16日上午跌幅收窄而后翻紅，收盤(pán)實(shí)現漲幅3.56%，成為當日漲幅最大的REIT。

5月12日，OPPO宣布關(guān)停旗下芯片子公司哲庫科技，哲庫科技是華安張江光大園REIT擴募擬新購入基礎設施資產(chǎn)張潤大廈的重要承租方之一，實(shí)際租賃面積為19,314.31平方米，占張潤大廈可租賃面積的45.97%。

5月12日晚，華安張江光大園REIT發(fā)布公告稱(chēng)，哲庫科技已于2023年4月與項目公司上海張潤置業(yè)有限公司簽訂續租合同，且續租面積保持不變，目前未收到哲庫科技及OPPO方面關(guān)于停止執行已簽租賃協(xié)議的通知。

同時(shí)表示將積極做好應對，根據租賃合同如提前終止合同，哲庫科技應提前3個(gè)月向張潤置業(yè)發(fā)出書(shū)面通知，并承擔相當于3個(gè)月租金的違約金。目前已儲備多家產(chǎn)業(yè)企業(yè)，總計租賃需求面積超過(guò)2萬(wàn)平方米。

受上述消息影響，張江REIT 5月12日收盤(pán)跌幅3.18%，5月13日二級價(jià)格繼續走低，收盤(pán)跌幅6.22%，市場(chǎng)對此仍較為敏感，可能與以下幾個(gè)原因有關(guān)：

其一，張江光大園一季度出租率下降幅度較大，主要系大租戶(hù)退租所致。一季度張江光大園項目出租率為70.57%，較去年四季度下降22.03個(gè)百分點(diǎn)，主要系有一重要現金流提供方租戶(hù)（占租賃面積28%）到期后不再續租所致。

據張江光大REIT 22年3季報披露，外部管理機構根據運營(yíng)流程提前至少6個(gè)月進(jìn)行了續租談判并積極尋找替代方案，但根據實(shí)際出租進(jìn)展來(lái)看，6個(gè)月后仍有將近30%的空置率，市場(chǎng)對于管理人3個(gè)月解決張潤置業(yè)出租46%的租賃面積表示擔憂(yōu)。

其二，從二級價(jià)格來(lái)說(shuō)，張江光大REIT上市后累積的漲幅相對較高。截至2023年5月15日，在經(jīng)歷了12和15日兩天的大跌后，張江光大REIT上市以來(lái)二級市場(chǎng)漲幅仍為24.27%，顯著(zhù)高于產(chǎn)業(yè)園類(lèi)平均漲幅17.30%和產(chǎn)權類(lèi)平均漲幅10.36%。

其三，市場(chǎng)規模較小，單一資產(chǎn)抗風(fēng)險能力較差，二級價(jià)格敏感。單個(gè)項目業(yè)績(jì)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)時(shí)有發(fā)生，成熟的市場(chǎng)需要不斷擴募、擴容來(lái)分散風(fēng)險。

其四，機構投資者占比不斷提高，行為趨同，市場(chǎng)更為理性。

我國公募REITs的機構投資者占比較高，且自上市以來(lái)機構投資者集中度不斷提高，2022年底已有15只公募REITs的機構投資者占比超過(guò)90%。

根據已披露2022年年報的20只公募REITs數據，我國目前現有公募REITs的機構投資者占比多在85%以上，有15只公募REITs機構投資者占比超過(guò)90%，僅2只公募REITs機構投資者占比在80%以下。其中，機構投資者占比最高的是華夏合肥高新REITs，占比達到97.79%；機構投資者占比最低的是中航首鋼綠能REITs，占比為76.72%。

相較2022年中報，11只2021年上市的REITs機構投資者占比均有上升，其中紅土創(chuàng )新鹽田倉儲物流REIT機構投資者占比提升幅度最大，提升了3.95個(gè)百分點(diǎn)；相較2021年底，富國首創(chuàng )水務(wù)和滬杭甬REITs的機構投資者占比分別降低6.37和1.51個(gè)百分點(diǎn)，其余均有提升?？傮w來(lái)看，公募REITs機構投資者集中度不斷提高。

在機構投資者集中度提高的背景下，機構行為和偏好趨同，對于業(yè)績(jì)不及預期的項目表現得尤為謹慎。

5月16日張江再次發(fā)布補充說(shuō)明公告，客觀(guān)說(shuō)明哲庫科技租賃情況變化的進(jìn)展以及應對措施，并公告華安張江光大園最新出租率情況，穩定了市場(chǎng)情緒，二級價(jià)格先跌幅收窄而后持續上漲。截至5月16日收盤(pán)，張江光大REIT當日漲幅為3.56%，為當日漲幅最高的REIT。公告指出2023年4月1日至5月15日，張江光大園含書(shū)面意向租戶(hù)的園區簽約率為79.01%，較2023 年一季度末的出租率70.57%提升了8.44個(gè)百分點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)園分析框架變化

產(chǎn)業(yè)園區現金流來(lái)源由主要收入減主要成本計算所得。產(chǎn)業(yè)園區的主要收入為租金以及物業(yè)管理費，主要成本為稅金及附加、租賃營(yíng)銷(xiāo)費、行政管理費、能源費、維護保養費、資本化改造支出。在對產(chǎn)業(yè)園區資產(chǎn)選擇時(shí)應重點(diǎn)關(guān)注園區定位、產(chǎn)業(yè)方向、行業(yè)集中度、租戶(hù)客群、出租率、租金水平、政策補貼等關(guān)鍵指標。

在今年部分產(chǎn)業(yè)園經(jīng)歷出租率和二級價(jià)格大幅下跌后，市場(chǎng)對于產(chǎn)業(yè)園類(lèi)REITs資質(zhì)的衡量視角也有所改變，出租的穩定性成為更關(guān)鍵的衡量指標，對行業(yè)集中度和租戶(hù)質(zhì)量的分析有所調整，以往市場(chǎng)可能覺(jué)得租戶(hù)企業(yè)越大，穩定性越高，可以避免小微企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善倒閉或欠租的情形發(fā)生；以往認為園區行業(yè)集中度相對較高，可能意味著(zhù)園區定位清晰、運營(yíng)管理能力較強。但這些”固定”的思維模式都在發(fā)生轉變：

出租企業(yè)太大，就有可能出現資金充足自己蓋樓退租或者政府無(wú)償贈予土地的情況，導致大規模的退租，而這種大規模的退租短時(shí)間有很難接續新的客戶(hù)。

比如像租賃面積占張江光大園28%的大租戶(hù)退租，使得張江的出租率降到70%；又如2020年4月30日，武漢市與華為公司簽訂戰略合作協(xié)議，在漢成立長(cháng)江鯤鵬生態(tài)創(chuàng )新中心。因此出租的穩定性成為更關(guān)鍵的衡量指標，相比較而言，租期較長(cháng)的工業(yè)廠(chǎng)房，醫藥類(lèi)產(chǎn)業(yè)園涉及到環(huán)評、證照等也會(huì )更穩定一些。

對于行業(yè)集中度較高的園區，若行業(yè)發(fā)生系統性風(fēng)險，則會(huì )產(chǎn)生集體退租的情況。如中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園因為受互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響，集體退租，23年一季度末出租率不足70%，行業(yè)性的沖擊也較難恢復。但若園區行業(yè)過(guò)于分散，則可能與普通的寫(xiě)字樓無(wú)異，運營(yíng)管理能力可能存在問(wèn)題。

02?價(jià)格回顧：今年2月以來(lái)REITs價(jià)格持續低迷，REITs股性增強

從去年11月中疫情防控政策優(yōu)化以來(lái)，公募REITs大致經(jīng)歷了以下四個(gè)階段，前三階段每一階段持續時(shí)間較短，主要受預期反復和疫情影響，23年2月以來(lái)，公募REITs進(jìn)入了漫長(cháng)的低迷期：

階段一：22年11月中-12月中，預期好轉，價(jià)格修復。隨著(zhù)疫情防控政策優(yōu)化，交運量修復、經(jīng)濟修復預期好轉等，高速、產(chǎn)業(yè)園等REITs迎來(lái)一波價(jià)格上漲；

階段二：22年12月中-23年1月初，受各地患病人數增加影響，市場(chǎng)情緒反復，價(jià)格轉而下跌。

階段三：23年1月-2月中，交易修復預期，價(jià)格普遍上行。隨著(zhù)疫情消散、春節后經(jīng)濟修復預期改善等REITs價(jià)格普遍上行，這一階段市場(chǎng)主要在交易經(jīng)濟修復的預期。

階段四：23年2月中以來(lái)，REITs價(jià)格承壓，投資者普遍偏謹慎，產(chǎn)業(yè)園REITs跌幅最大。截至2023年5月15日，相比于2023年2月15日，各類(lèi)REITs普遍跌幅較大，保租房、環(huán)保、高速公路、產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和能源類(lèi)REITs平均跌幅分別為6.82%、6.75%、7.32%、9.30%、7.50%和0.07%。

2月中以來(lái)市場(chǎng)再次出現調整，可能隨著(zhù)機構投資者占比提升，機構偏好和行為趨同，推動(dòng)定價(jià)趨于理性，疊加基本面修復弱于預期、項目經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)受到擾動(dòng)、權益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格承壓、無(wú)風(fēng)險收益率上行等因素，市場(chǎng)持續下跌。

公募REITs在我國上市不滿(mǎn)兩年，是一種新興的投資產(chǎn)品，投資者尚未對REITs定價(jià)的上下限形成一致預期，在業(yè)績(jì)不及預期和市場(chǎng)持續下跌的過(guò)程中，普遍采取較為謹慎的態(tài)度。

在一季報披露前，投資者采取觀(guān)望態(tài)度，市場(chǎng)呈現陰跌走勢。一季報數據披露后，業(yè)績(jì)分化在二級價(jià)格上進(jìn)一步體現，業(yè)績(jì)明顯下滑的REITs二級市場(chǎng)跌幅較大，高速公路類(lèi)REITs業(yè)績(jì)同比環(huán)比雖有所好轉，但由于規模較大稀缺性較低，且業(yè)績(jì)尚未恢復到疫情前水平，二級價(jià)格也并未有明顯改善，同時(shí)華夏中國交建REIT由于面臨解禁壓力，跌幅也較大。

23年以來(lái)公募REITs股性增強，與股票呈現正相關(guān)性，和債券呈現較強的負相關(guān)性。

隨著(zhù)REITs機構投資者占比提升，機構偏好和行為的趨同，市場(chǎng)定價(jià)將逐步趨于理性，整體的預期收益出現下調，項目資質(zhì)的優(yōu)劣也將導致二級價(jià)格走向分化，二級價(jià)格也受到情緒面影響降低，歷史上由于試點(diǎn)擴容、稅收優(yōu)惠、擴募等政策會(huì )引起情緒面較大的波動(dòng)的情形難再發(fā)生。

23以來(lái)公募REITs的權益屬性不斷強化，可能與公募REITs價(jià)格受基本面擾動(dòng)較大，而股票更能夠反映經(jīng)濟修復的預期有關(guān)。

從上市以來(lái)的歷史數據看，公募REITs和債券呈現正相關(guān)性，與股票呈現負相關(guān)性，這可能與公募REITs這一新品種上市后存在一定的溢價(jià)有關(guān)，加之初期個(gè)人投資者較多，存在炒作效應，風(fēng)險溢價(jià)有所降低。而彼時(shí)債券市場(chǎng)流動(dòng)性相對寬松，債券牛市，二者走勢較為一致。

整體來(lái)看，公募REITs在我國上市時(shí)間仍較短，階段性的統計可能存在一定特征，但是市場(chǎng)并未對其定價(jià)邏輯形成一致預期。

近期市場(chǎng)變化

我們在2023年4月27日發(fā)布的《REITs一季報:高速修復,產(chǎn)業(yè)園分化》中提到，后續展望來(lái)看，我們認為以下幾方面因素可能帶來(lái)市場(chǎng)情緒的好轉：一是經(jīng)濟基本面的持續修復，重點(diǎn)關(guān)注如產(chǎn)業(yè)園、物流園續租及租金變動(dòng)情況、高速車(chē)流恢復情況等；二是無(wú)風(fēng)險收益率的下行帶動(dòng)估值中樞上移；三是政策端有重大利好，帶動(dòng)增量資金入市。

從現階段來(lái)看，上述幾點(diǎn)利好因素有所體現：

其一，企業(yè)融資需求尚未實(shí)質(zhì)好轉，機構欠配，債市出現資產(chǎn)荒，近期無(wú)風(fēng)險收益率已下行至2.7%附近，往后看，利率短期明顯上行風(fēng)險不大，經(jīng)濟修復背景疊加資金利率難及去年，2.6-2.7%是十年國債的強阻力區域。

其二，監管機構和原始權益人下場(chǎng)增強市場(chǎng)信心，4月27日，華夏中國交建REIT解禁前夕，上交所發(fā)布《公募REITs市場(chǎng)有望迎來(lái)上升動(dòng)力 高速公路板塊業(yè)績(jì)修復明顯》文章，穩定市場(chǎng)信心；華夏中國交建REIT、中信建投國家電投新能源REIT近日陸續發(fā)布了原始權益人的增持公告，向市場(chǎng)傳遞積極信號。

其三，政策利好出現，5月12日證監會(huì )指導證券交易所修訂REITs審核關(guān)注事項指引，對于市場(chǎng)擔憂(yōu)的信息披露不完善、不及時(shí)等問(wèn)題進(jìn)行規范，突出以“管資產(chǎn)”為核心，進(jìn)一步優(yōu)化REITs審核關(guān)注事項，強化信息披露要求，明確產(chǎn)業(yè)園區、收費公路兩大類(lèi)資產(chǎn)的審核和信息披露標準，提高成熟類(lèi)型資產(chǎn)的推薦審核透明度，加快發(fā)行上市節奏，推動(dòng)REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

2023年5月10日市場(chǎng)強勢上漲，中證REITs指數大漲1.59%，11日小幅上漲0.17%，可能主要由于市場(chǎng)前期跌幅太大價(jià)格反彈所致，之后中證REITs指數繼續開(kāi)始下跌。

從基本面來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園續租并未出現明顯好轉，張潤大廈大租戶(hù)哲庫事件再次對市場(chǎng)產(chǎn)生壓力，后續還需重點(diǎn)關(guān)注跟蹤產(chǎn)業(yè)園的續租、租金、出租率情況，在機構投資者集中度提高、行為趨同的背景下項目資質(zhì)的優(yōu)劣將導致二級價(jià)格走向分化，對于業(yè)績(jì)表現不及預期，基本面修復尚需時(shí)間的REITs應保持謹慎。

業(yè)績(jì)基本面的修復情況仍是觀(guān)察的重點(diǎn)，對于高速公路車(chē)流恢復情況、客戶(hù)占比，產(chǎn)業(yè)園、物流園出租、租金增長(cháng)情況等仍需重點(diǎn)跟蹤。

在經(jīng)歷了二級市場(chǎng)的大幅回調后，REITs作為長(cháng)期資產(chǎn)的配置價(jià)值初步顯現，P/NAV多降至歷史較低分位數，分派比率有所提高，但市場(chǎng)情緒并沒(méi)有出現明顯扭轉，投資者關(guān)注短期收益與機構考核方式的短期化仍是市場(chǎng)不穩定的因素，隨著(zhù)REITs配置價(jià)值的體現，后續關(guān)注保險等長(cháng)期資金的認可度。

本文作者：張繼強、文晨昕、王曉宇，來(lái)源：華泰證券，原文標題：《對產(chǎn)業(yè)園和REITs二級價(jià)格的思考》

張繼強 S0570518110002

文晨昕 S0570520110003

王曉宇S0570122070156

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