市場(chǎng)展望：“資金空轉”的直覺(jué)與反直覺(jué)

提到“資金空轉”，債券投資者的第一反應可能是債市高杠桿、貨幣政策收緊等對債券偏負面的擔憂(yōu)，也容易根據一些直覺(jué)性的指標簡(jiǎn)單得出“資金空轉”的結論。不過(guò)“資金空轉”的成因可能是復雜的，治理“資金空轉”的措施也不必然對債市利空。所以我們有必要對“資金空轉”進(jìn)行更深入的理解，避免因為一些直覺(jué)性的結論，干擾我們對債券主邏輯的把握。

首先我們需要從本源出發(fā)，理解何為“資金空轉”。資金使用的最理想狀態(tài)都是要投向實(shí)體、帶動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，廣義上講，沒(méi)有用于實(shí)體投資的資金都可歸為“資金空轉”，主要又可分為兩大類(lèi)。

(資料圖)

第一類(lèi)：資金沒(méi)有流向實(shí)體，完全在金融體系內空轉，帶來(lái)同業(yè)資產(chǎn)的擴張和資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

常見(jiàn)的形式包括，銀行發(fā)行同業(yè)存單后投資貨幣基金，貨幣基金加杠桿購買(mǎi)銀行同業(yè)存單，從而形成以同業(yè)存單為核心的資金空轉鏈條。在資金利率較低的環(huán)境下，金融機構都可以通過(guò)加杠桿在二級市場(chǎng)投資債券，獲得利差收益，配置需求推動(dòng)了債券利率的下行和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，而這中間并沒(méi)有涉及到實(shí)體部門(mén)。

這種形式的資金空轉呈現的一個(gè)明顯特征就是同業(yè)杠桿的提高，為此要衡量此類(lèi)資金空轉程度，從資產(chǎn)端可以觀(guān)測同業(yè)資產(chǎn)的擴張程度，具體指標包括“其他存款性公司對其他金融機構債權（月頻）”；從負債端，可以觀(guān)測銀行間市場(chǎng)的加杠桿程度，具體指標包括“質(zhì)押式回購成交規模（日頻）”、“隔夜成交量占比（日頻）”。也可以通過(guò)“債券托管量/（債券托管量-待回購債券余額）”來(lái)測算債市杠桿率。

2014-2016年期間，同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同業(yè)套利導致的資金空轉現象加劇，從圖1中可以看到在這段時(shí)間銀行對其他金融機構債權快速擴張。2017年出臺了一系列金融監管政策，對同業(yè)理財、資金池業(yè)務(wù)等進(jìn)行全面整治，包括“三三四”監管、同業(yè)存單納入MPA考核、“資管新規”等，同業(yè)鏈條的無(wú)序擴張得到抑制。

2017年的嚴監管后，我國同業(yè)業(yè)務(wù)基本規范，監管并未有進(jìn)一步全面收緊的動(dòng)作，近年來(lái)央行也主要是針對銀行間高企的杠桿有過(guò)階段性的敲打和警示。比如在2021年初，在資金寬松環(huán)境下，銀行間質(zhì)押式回購交易量快速走高，央行連續7天“地量”投放7天逆回購，推動(dòng)資金利率的回升和債市杠桿的下降。而后在跨月期間，央行逆回購投放再度放量，并沒(méi)有改變整體平穩寬松的取向。

2022年也曾出現近6個(gè)月時(shí)間資金面極度寬松與債券杠桿高企并存的局面，但央行并沒(méi)有收緊流動(dòng)性，核心原因在于當時(shí)受疫情影響經(jīng)濟下行壓力較大，而寬信用過(guò)程也極具曲折，央行對銀行間杠桿的容忍度提高。

綜上來(lái)看，對于金融同業(yè)之間的資金周轉，目前不規范的業(yè)務(wù)已經(jīng)被有效清理，同業(yè)業(yè)務(wù)規模平穩，不存在大幅壓降的風(fēng)險。央行對債市激進(jìn)加杠桿現象存在過(guò)階段性敲打，但并不構成貨幣政策轉向的因素，經(jīng)濟基本面以及信用環(huán)境才是貨幣政策取向的根本依據。

第二類(lèi)：資金流向了實(shí)體，但通過(guò)理財、存款等再度回流到金融體系，并沒(méi)有帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟投資。

常見(jiàn)的形式包括，企業(yè)拿到低成本的債務(wù)資金（票據融資、短貸、短債融資等）后投資于高息存款、理財產(chǎn)品等金融資產(chǎn)進(jìn)行套利，而并沒(méi)有用于擴大再生產(chǎn)。這背后的主要原因在于實(shí)體投資回報率降低，企業(yè)投資動(dòng)力不足，而金融市場(chǎng)提供了收益高于企業(yè)融資成本的金融資產(chǎn)。對應的，其實(shí)是金融體系資產(chǎn)端的收益在降低，而負債端的成本卻維持剛性。

這種形式的資金空轉最直接的體現就是社融的擴張并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟的增長(cháng)，我們可以用“社融增速/GDP”增速來(lái)衡量，也可以直接采用中國社科院測算的“宏觀(guān)杠桿率（季頻）”來(lái)衡量。宏觀(guān)杠桿率的大幅提升，一定程度上反應出資金使用效率不強，社會(huì )融資的提升并沒(méi)能有效轉化為經(jīng)濟增長(cháng)。此外，還有一些間接指標也可以參考，包括“M2-M1增速差（月頻）”、“信貸結構中票據融資的占比（月頻）”、“結構性存款和理財規模（月頻）”等。

M2-M1是定期存款部分，流動(dòng)性比M1差，如果M2-M1增速差明顯擴大，說(shuō)明企業(yè)獲取的資金并沒(méi)有完全投入生產(chǎn)，更多用作定期存款，資金活化程度不高。票據融資的期限短、成本低，票據融資在信貸中占比越高，說(shuō)明企業(yè)融資進(jìn)行中長(cháng)期投資的意愿不強，更容易進(jìn)行短期金融套利。結構性存款和銀行理財產(chǎn)品的投資者多為實(shí)體部門(mén)，這類(lèi)資產(chǎn)規模的高企也蘊含了一定資金空轉風(fēng)險。當然，由于這些指標變化的背后都有多重原因，并非一定指向資金空轉，所以需要綜合分析。

這里需要提到一個(gè)反直覺(jué)的指標，就是“M2-社融”增速差，市場(chǎng)機構一般認為“M2-社融”增速差擴大指向資金空轉程度增加，因為M2代表資金供給，社融代表資金需求，但我們認為并非如此。M2和社融是硬幣的兩面，都代表資金需求，但兩者的統計口徑有所區別。就第二類(lèi)資金空轉形式而言，企業(yè)融資會(huì )被統計到社融中，而企業(yè)將融資的錢(qián)如果用于投資高息存款，則會(huì )帶來(lái)M2的同步增加；如果用于購買(mǎi)理財產(chǎn)品，理財再去投資債券，則會(huì )導致存款出表，M2的增加反而小于社融，與市場(chǎng)的一般直覺(jué)相反。社融和M2增速的背離是多重因素導致，難以直接得出“資金空轉”的結論，因此我們認為不能夸大“M2-社融”對資金空轉的表征作用。

2019-2020年期間曾出現過(guò)兩波較為嚴重的“票據-結存”資金空轉現象。一方面，在寬信用的政策支持下，銀行積極通過(guò)票據貼現對企業(yè)授信，在流動(dòng)性寬松與供需作用下票據利率下行至3%以?xún)鹊牡臀?；另一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)監管趨嚴后，結構性存款成為商業(yè)銀行攬儲的重要工具，且存在高息保本的特征，較低的貼現利率與較高的結存利率形成了套利的空間，促使實(shí)體部門(mén)的債務(wù)資金通過(guò)結構性存款回流到金融體系。

2019年2月，國常會(huì )提到，社融中票據融資、短期貸款上升比較快，有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為；2月25日，銀保監會(huì )表示對票據套利進(jìn)行嚴格問(wèn)責和處罰，并于2月底啟動(dòng)了對部分銀行票據貼現業(yè)務(wù)檢查。而后票據融資規模出現了明顯下降，但貨幣政策并未轉緊。2019年一季度在社融回升的推動(dòng)下，債券利率有所上行，隨著(zhù)二季度社融的回落和經(jīng)濟動(dòng)能的減弱，利率再度走低，票據監管并未導致債市走熊。

2020年6月，銀保監會(huì )注意到一季度結構性存款快速的擴張可能隱含“高息攬儲”和“資金空轉”風(fēng)險，要求部分銀行對結構性存款壓量降價(jià)，并窗口指導部分銀行將結構性存款規模壓降至2019年末的2/3。在監管出手后，結存規模自2020年二季度高點(diǎn)后快速下降，預期收益率也逐步回歸到合理區間。由于2020年疫后信用擴張和經(jīng)濟增長(cháng)都出現了明顯回升，貨幣流動(dòng)性也有所收緊，債券利率處于上行通道。

綜上來(lái)看，由實(shí)體部門(mén)主導的資金空轉，監管的治理主要采用對特定融資方式和金融產(chǎn)品的規范，輔以貨幣政策對流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)調控，但貨幣政策取向依舊是以經(jīng)濟增長(cháng)和信用擴張為主。在打擊此類(lèi)資金空轉過(guò)程中，可能伴隨對寬信用的負面影響，所以并不一定導致利率的上行。

當前“資金空轉”程度如何？是否需要擔心“資金空轉”治理對債市的影響？

對于第一類(lèi)，金融機構主導的資金空轉，從“銀行對其他金融機構的債權”數據來(lái)看，目前同業(yè)資產(chǎn)規模整體平穩，長(cháng)期杠桿未有大幅壓降的空間；從銀行間質(zhì)押式回購來(lái)看，當前日成交量處于7萬(wàn)億的高位，短期杠桿確實(shí)偏高，但這與實(shí)體需求疲弱、資產(chǎn)荒的客觀(guān)環(huán)境相關(guān)，貨幣政策單純?yōu)榱藟旱豌y行間杠桿而收緊流動(dòng)性的可能性較低。

對于第二類(lèi)，實(shí)體部門(mén)主導的資金空轉，從宏觀(guān)杠桿率來(lái)看，今年一季度的宏觀(guān)杠桿率從2022年末的273.2%上升8.6個(gè)百分點(diǎn)至281.8%，升幅明顯，中國社科院研究報告也指出部分原因在于企業(yè)債務(wù)沒(méi)有對應到企業(yè)投資增長(cháng)，可能存在資金空轉。從間接指標來(lái)看，近三個(gè)月M2-M1增速差處于7pct以上的較高水平、信貸結構中票據融資的占比并不高、結構性存款和理財規模沒(méi)有明顯擴張，綜合來(lái)看實(shí)體部門(mén)的資金空轉程度不大，只是在需求偏弱的約束條件下，資金的使用效率不高。

綜上，雖然5月5日中央財經(jīng)委會(huì )議提及“防止脫實(shí)向虛”引發(fā)了部分債市投資者的擔憂(yōu)，但我們認為當下資金空轉套利程度不高，梗阻在于經(jīng)濟內生動(dòng)能不足，貨幣流通速度放緩，對實(shí)體經(jīng)濟的拉動(dòng)作用下降。

4月以來(lái)銀行陸續下調存款利率，在緩解銀行凈息差的同時(shí)，也是降低實(shí)體部門(mén)資金空轉的一種措施。而對貨幣政策而言，經(jīng)濟基本面才是貨幣政策取向的根本依據，央行也不會(huì )單純就打壓銀行間杠桿而收緊流動(dòng)性。債市對于治理資金空轉的潛在利空風(fēng)險也并不用過(guò)于擔心。

本文作者：朱德?。⊿AC：S0360622080006），來(lái)源：屈慶債券論壇，原文標題：《“資金空轉”的直覺(jué)與反直覺(jué)——華創(chuàng )投顧部債券日報2023-5-19》

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