全年土地出讓收入可能會(huì )較去年下滑1.2-1.7萬(wàn)億元，在不新增政策性金融工具的情況下，全年基建增速可能僅有2%-3%左右，不足以支撐全年的穩增長(cháng)目標。預計7月下旬有必要推出政策性金融工具，適當對沖土地收入下滑對基建的影響，規模預計在3500-5000億元。

基建投資正在放緩。

(相關(guān)資料圖)

進(jìn)入二季度，市場(chǎng)關(guān)于基建的討論并不多。原因之一是前期基建相關(guān)融資額較大，一季度中長(cháng)期基建類(lèi)貸款新增2.16萬(wàn)億元，同比去年1季度增長(cháng)了55%，環(huán)比去年4季度增長(cháng)了192%，占一季度新增企業(yè)本外幣中長(cháng)期貸款的32.2%。二是市場(chǎng)對于復蘇的主要關(guān)注點(diǎn)集中于消費和地產(chǎn)，而基建作為穩增長(cháng)的抓手，是復蘇的反面，如果經(jīng)濟的內生復蘇動(dòng)力越好，基建發(fā)力的必要性也就越低。

然而，在經(jīng)濟內生復蘇略有走弱之時(shí)，基建投資卻也在悄然放緩。

僅看4月數據，基建投資累計增速尚有9.8%，較3月回落1個(gè)百分點(diǎn)，但是當月同比增長(cháng)7.9%，較3月回落2個(gè)百分點(diǎn)，較年初（1-2月）回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年高點(diǎn)（2022年9月基建投資當月同比增長(cháng)16.3%）回落8.4個(gè)百分點(diǎn)。而且今年4月基數較低（2022年4月基建投資當月同比僅增長(cháng)4.3%），說(shuō)明基建投資的實(shí)際放緩幅度要比數據表現出的更大。

實(shí)際上，基建投資的放緩在與基建相關(guān)的螺紋鋼、瀝青、水泥等上游產(chǎn)品的高頻數據中也早有體現。去年4月是基建投資的低點(diǎn)，然而當前螺紋鋼的表觀(guān)需求量?jì)H持平去年同期，石油瀝青開(kāi)工率僅略高于去年同期，而水泥熟料產(chǎn)能利用率甚至大幅低于去年同期26個(gè)百分點(diǎn)。今年3月和4月國內挖掘機銷(xiāo)量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影響的情況下，今年基建相關(guān)的上游產(chǎn)品的高頻數據僅與去年同期大致相當，充分體現了當前基建投資的放緩幅度。

作為穩增長(cháng)的最直接抓手，基建投資為何明顯放緩？

從財政的力度看，近期基建投資的回落看起來(lái)是政策發(fā)力主動(dòng)放緩的結果。去年上半年基建投資的問(wèn)題是資金到位積極，但項目開(kāi)工遲鈍，投資金額沒(méi)有反映在實(shí)物工作量上，而今年基建的約束是財政加杠桿出現了明顯放緩。今年3月和4月，政府債凈融資分別為5552、3238億元，占全年凈融資目標的比重分別為7%、4%（去年同期分別為9%、5%），凈融資規模分別同比下滑了11%和19%。作為政府控制力較強的工具，政府債融資的放緩，說(shuō)明財政的發(fā)力在主動(dòng)放緩。

今年1-4月，基建類(lèi)支出（節能環(huán)保+城鄉社區事務(wù)+農林水事務(wù)+交通運輸）在一般公共預算中的占比為20.4%，較去年同期下滑了0.6個(gè)百分點(diǎn)，處于近5年來(lái)最低的水平。在今年一般公共預算支出增速保持在6.5-7%左右的情況下，交通運輸方面的財政支出反而持續負增長(cháng)，3月同比-0.6%，降幅在4月擴大到了-2.5%。

關(guān)于財政發(fā)力主動(dòng)放緩的原因，由于經(jīng)濟開(kāi)門(mén)紅超預期，今年財政政策不會(huì )在上半年急于發(fā)力，到年中前后再根據經(jīng)濟內生復蘇狀況相機抉擇，節奏可能會(huì )慢于市場(chǎng)預期。

從財政支出的結構來(lái)看，財政支出的力度向民生領(lǐng)域有所傾斜。今年以來(lái)，一般公共預算支出中，社保和就業(yè)方面支出的占比處于近5年以來(lái)同期最高水，1-4月累計占比較去年同期提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，我們認為財政對穩就業(yè)的加碼在一定程度上擠出了財政對基建的投資。

除了財政發(fā)力主動(dòng)放緩外，今年基建方面可能還會(huì )有“預算不足”的風(fēng)險。

根據兩會(huì )《關(guān)于2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》中的內容，財政部對全年地方政府性基金預算本級收入的預期是增長(cháng)0.4%，由于其中絕大部分是土地出讓收入（2022年土地出讓收入占地方政府性基金收入91%），意味著(zhù)年初財政部對全年土地出讓收入的預期是“大致持平于去年”。而這恰恰可能是潛在的風(fēng)險點(diǎn)。

根據我們此前預測，今年土地出讓金可能再次負增長(cháng)。今年1-4月全國土地出讓收入11761億元，同比下降21.7%；政府性基金收入則較去年同期減少2964億元，綜合財力較去年同期合計減少了1701億元，同比下滑1.7%。

通常情況下，1-4月土地出讓收入占全年比重20%以上，如果全年土地出讓節奏和過(guò)去兩年持平，預計全年土地出讓收入在5萬(wàn)億元左右，較去年下滑1.7萬(wàn)億元。如果接下來(lái)沒(méi)有增量政策工具作補充，這意味著(zhù)今年地方政府在基建投資上可能還會(huì )面臨著(zhù)財政預算不足的壓力。

在不新增政策性金融工具的情況下，如果全年土地出讓收入下滑1.7萬(wàn)億元，則全年基建增速可能僅有2%左右；即使按照我們年初預測，全年土地出讓收入最終下滑1.2萬(wàn)億元，基建增速也僅有3%左右。

而3%的基建增速，不足以支撐全年的穩增長(cháng)目標。按照當前土地出讓收入的增長(cháng)趨勢，如果不進(jìn)行政策對沖，基建投資當月同比增速或將持續回落到8、9月，屆時(shí)可能會(huì )有較大的穩增長(cháng)壓力。

因此，在適當時(shí)機推出政策性金融工具是大概率事件。我們預計7月下旬是增量政策出臺的重要窗口期。如果要完全對沖全年土地出讓收入下滑1.2-1.7萬(wàn)億對基建投資的拖累，大概需要3500-5000億元左右的增量政策性金融工具。

本文作者：天風(fēng)宏觀(guān)張偉 執業(yè)證書(shū)編號：S1110522080003、宋雪濤執業(yè)證書(shū)編號：S1110517090003，本文來(lái)源：雪濤宏觀(guān)筆記，原文標題：《基建怎么了？》

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