春節以來(lái)，盡管疫情已經(jīng)基本消退，中國經(jīng)濟處于穩步復蘇中，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現卻不盡如人意，整體呈現大宗商品價(jià)格持續走低、股票價(jià)格尤其是順周期行業(yè)下跌的趨勢。

(資料圖)

對于這一市場(chǎng)走勢的成因，5月23日，中信證券宏觀(guān)經(jīng)濟首席分析師程強發(fā)表研報指出，投資者悲觀(guān)預期或主要因產(chǎn)成品價(jià)格的持續下降以及企業(yè)仍在去庫存所致。

通過(guò)對工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速、PMI產(chǎn)成品庫存指數、PPI與庫存周期領(lǐng)先關(guān)系等指標的推算，分析師預計，本輪庫存周期將最早于2023年3季度左右見(jiàn)底。

庫存周期歷史分析

庫存周期指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的平均持續40個(gè)月的周期性波動(dòng)。其產(chǎn)生源于企業(yè)對需求響應的滯后，按照需求和庫存變化可以分化為主動(dòng)補、被動(dòng)補、主動(dòng)去、被動(dòng)去四個(gè)階段，每輪約持續2.5年到4年。

庫存周期本身是短周期的滯后指標，但為投資提供了重要的參考價(jià)值。

分析師指出，2000年以來(lái)，中國一共經(jīng)歷了7輪庫存周期。從2023年2季度開(kāi)始，本輪庫存周期有望逐漸由主動(dòng)去庫存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。

分析師寫(xiě)道：

借鑒國家信息中心胡祖銓在《庫存周期與當前工業(yè)經(jīng)濟的庫存變動(dòng)階段》一文使用的方法（該方法同時(shí)是市場(chǎng)中測度庫存周期位置的主流方法），我們基于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比增速來(lái)判斷庫存周期的位置。我們以一個(gè)產(chǎn)成品庫存增速低點(diǎn)到下一個(gè)產(chǎn)成品庫存增速低點(diǎn)作為一輪完整的庫存周期。2000年至今，總共有7輪庫存的波動(dòng)，前6輪庫存周期平均每輪大約歷時(shí)39個(gè)月。

截至2023年3月，本輪庫存周期已經(jīng)持續了40個(gè)月，并且尚未見(jiàn)底。2023年4月中國制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存指數為49.4%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)庫存下降速度仍在加快。

從2023年二季度開(kāi)始，本輪庫存周期有望逐漸由主動(dòng)去庫存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。2023年3月份，受宏觀(guān)經(jīng)濟運行轉好、市場(chǎng)需求復蘇帶動(dòng)，全國規模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)0.6%，較前值上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，扭轉了去年11月份以來(lái)持續下降的局面。

營(yíng)收增速的回升，代表了庫存周期由主動(dòng)去庫存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，再下一階段即是主動(dòng)補庫存階段。

雖然營(yíng)業(yè)收入同比增速的恢復持續性仍需要觀(guān)察，但是這一跡象確實(shí)給予庫存周期即將探底提供了重要線(xiàn)索。如果后續營(yíng)業(yè)收入增速能夠繼續提升，并且產(chǎn)成品價(jià)格逐漸企穩回升，那么庫存周期見(jiàn)底的確定性將進(jìn)一步提高。

不同行業(yè)的庫存周期位置不同

分行業(yè)看，分析師指出，不同行業(yè)，庫存周期位置不同：

上游行業(yè)中，多數行業(yè)正在或剛剛經(jīng)歷庫存周期的見(jiàn)頂回落。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)近三個(gè)月產(chǎn)成品存貨增速均在20%以上，位于高位區間。黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、開(kāi)采專(zhuān)業(yè)及輔助性活動(dòng)三個(gè)行業(yè)分別在2022年11月、2023年2月、2023年2月經(jīng)歷庫存周期的高點(diǎn)。

中游行業(yè)中，裝備制造業(yè)中的多數行業(yè)以及醫藥制造業(yè)庫存周期處于或接近見(jiàn)底回升位置。裝備制造業(yè)中，金屬制品業(yè)，通用設備制造業(yè)，專(zhuān)用設備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)四個(gè)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到達最低。中游石油化工行業(yè)中的醫藥制造業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速同樣在2022年12月到達最低。

中游的石油石化、鋼鐵行業(yè)上市公司2022年年報中的產(chǎn)成品存貨價(jià)值低于2022年中報，說(shuō)明相關(guān)行業(yè)仍在去庫存。

下游行業(yè)中，可選消費中的多數行業(yè)庫存周期處于或接近見(jiàn)底回升位置?？蛇x消費行業(yè)中，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，家具制造業(yè)，印刷業(yè)和記錄媒介的復制四個(gè)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年12月到達最低。

庫存周期何時(shí)見(jiàn)底？

分析師結合2000年來(lái)過(guò)往6輪庫存周期的經(jīng)驗規律指出，平均每輪庫存周期大約持續39個(gè)月，僅第二輪、第四輪庫存周期持續時(shí)間略長(cháng)，分別為43、48個(gè)月。

截至2023年3月，本輪庫存周期已經(jīng)持續了40個(gè)月，并且尚未見(jiàn)底。假設本輪庫存周期會(huì )持續44-46個(gè)月左右，那么本輪庫存周期將大約最早于2023年3季度見(jiàn)底。

中國2000年以來(lái)庫存周期的經(jīng)驗規律表明，平均每輪庫存周期的去庫存階段會(huì )持續大約17個(gè)月。本輪庫存周期的去庫存階段自2022年4月開(kāi)啟，按照平均去庫存階段為17個(gè)月的經(jīng)驗規律推算，本輪庫存周期將大約于2023年3季度末見(jiàn)底。

本文主要觀(guān)點(diǎn)來(lái)自中信證券程強（S1010520010002）撰寫(xiě)的研報《庫存周期何時(shí)見(jiàn)底？》，有刪節

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