新一輪存款利率下調周期已經(jīng)開(kāi)啟，有3大影響不容忽視：（1）商業(yè)銀行凈息差打開(kāi)后，銀行自營(yíng)持倉久期趨于下行；（2）資金加快流入銀行理財產(chǎn)品，利好理財增配信用債；（3）為新一輪MLF、LPR降息打開(kāi)空間。

(資料圖)

6月份MLF+LPR是否降息是關(guān)鍵變量，存在3種可能性：

（1）MLF、LPR均不降息。對長(cháng)端利率略有利空，短端利率、信用債更加安全。

（2）MLF不降息、LPR降息。銀行凈息差繼續受到壓縮，同時(shí)長(cháng)端利率進(jìn)一步向下空間也不大。

（3）MLF、LPR均降息。此舉將打開(kāi)長(cháng)端利率進(jìn)一步下行的空間，主力行情可能在降息落地后1、2天內快速演繹，伴有部分止盈盤(pán)出現。不過(guò)，隨著(zhù)后續投資者對于“連續降息”的預期升溫，10Y利率有可能突破前低。

正文

新一輪存款利率下調周期已經(jīng)開(kāi)啟。據媒體報道，6月8日五大國有銀行下調部分存款利率，以工行為例，活期、2年、3年、5年定期存款利率，分別下調5BP、10BP、15BP、15BP。同時(shí)，部分股份行表示將在6月12日跟進(jìn)下調存款利率。在2023年4月份存款自律機制引入“扣分機制”的背景下，我們預計大行領(lǐng)降后，后續其他中小銀行存款利率也會(huì )跟降。

在2023年5月8日報告《存款利率下調，影響有多大？》中，我們已經(jīng)對本輪存款利率調降有過(guò)先行預期，并詳細闡述過(guò)存款利率調降必要性，在此不再贅述?？偠灾?，存款利率調降是緩解商業(yè)銀行凈息差壓力，并且促進(jìn)資金流入實(shí)體的重要手段。

目前大范圍的存款利率調降已經(jīng)發(fā)生，更重要的是它將對債市產(chǎn)生什么影響，我們認為，有3大影響不容忽視：

（1）商業(yè)銀行凈息差打開(kāi)后，銀行自營(yíng)持倉久期趨于下行；

（2）資金加快流入銀行理財產(chǎn)品，利好理財增配信用債；

（3）可能為新一輪MLF、LPR降息打開(kāi)空間。

1、影響一：銀行自營(yíng)持倉久期下行

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表結構上來(lái)看，當MLF、LPR同步下調時(shí)，商業(yè)銀行資產(chǎn)、負債端成本下調幅度并不匹配。根據2023年4月“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”數據，貸款占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重為57.5%，而與MLF、逆回購利率掛鉤的“債券發(fā)行”等項目（見(jiàn)圖1深藍色條目）占總負債的比重僅為23.9%。

可以觀(guān)察到，2020年以來(lái)數輪MLF、LPR的同步調降，導致了商業(yè)銀行凈息差壓縮（圖2）。截至2023年1季度，商業(yè)銀行凈息差已壓縮至174BP的歷史低點(diǎn)，低于180BP的監管“警戒線(xiàn)”。所以緩解商業(yè)銀行凈息差壓力，還需要伴以存款利率調降。

對銀行負責投資債券的自營(yíng)/金融市場(chǎng)部門(mén)而言，當全行凈息差壓縮時(shí)，自營(yíng)部門(mén)的盈利任務(wù)就會(huì )相應加重。由于在風(fēng)險資本約束下，銀行自營(yíng)部門(mén)難以在信用債領(lǐng)域下沉，只能在利率債投資上“拉久期”，以獲取更高票息收益。因此數據上我們可以觀(guān)察到，商業(yè)銀行凈息差與持倉久期的關(guān)系是相反的（圖3）。

就本輪而言，隨著(zhù)存款調降重新打開(kāi)商業(yè)銀行凈息差空間，銀行自營(yíng)部門(mén)盈利壓力下降，我們認為銀行自營(yíng)部門(mén)持倉久期可能重新回落。而對于債市而言，這對于利率債中短期品種形成更明顯利好。從歷史上數輪存款利率改革、調降后的債市行情來(lái)看，存款利率調降落地后1個(gè)月內，利率債期限利差趨于上行（圖4）。

就本輪而言，4、5月份中小行存款利率調降、通知/協(xié)定存款利率調降，已經(jīng)在催生債市做多中短端的情緒。目前期限利差尚未升至歷史高位，做多看似仍有空間。不過(guò)我們需關(guān)注另一重要變量——MLF、LPR降息的情況，若MLF降息落地，將會(huì )對期限利差趨勢產(chǎn)生重要影響（本文“影響三”中進(jìn)一步討論）

2、影響二：理財配置需求加大

存款利率下調、存款吸引力下降后，短期內在實(shí)體經(jīng)濟資金需求變化不大的情況下，更多的資金將流入銀行理財產(chǎn)品進(jìn)行再配置。

由于缺少數據披露，銀行理財負債端的實(shí)時(shí)變化較難跟蹤。不過(guò)從理財資產(chǎn)端配債行為的數據上來(lái)看，2021年6月、2022年4月存款利率調降一個(gè)月后，均觀(guān)察到銀行理財大幅增配信用債的情況（圖5、圖6）。

同時(shí)觀(guān)察2020年6月壓降結構性存款、2021年6月存款利率定價(jià)改革、2022年4月存款自律機制改革后信用利差變動(dòng)情況，也會(huì )發(fā)現存款利率改革調降1個(gè)月后，信用利差趨于壓縮。

就本輪而言，盡管5月以來(lái)債市基準利率走出一波下行行情，但是受風(fēng)險事件擾動(dòng)，中低評級城投債并未跟隨主力行情，信用利差同步走擴。截至6月9日，3年AA城投債信用利差已攀升至2019年以來(lái)歷史分位數的77%，具備一定性?xún)r(jià)比。

我們認為，本輪存款利率下調后，若無(wú)重大風(fēng)險事件擾動(dòng)或“贖回潮”事件，7月份開(kāi)始銀行理財配置需求上升，將利好中低評級城投債信用利差重新壓縮，投資者可予以關(guān)注。

3、影響三：MLF、LPR降息空間重新打開(kāi)

近期多項宏觀(guān)經(jīng)濟數據展現再下行壓力，例如4、5月份制造業(yè)PMI連續2個(gè)月回落至50以下，5月核心CPI增速重新向下，5月出口同比下降7.5%。疊加上地產(chǎn)銷(xiāo)售仍然疲軟，為穩定增長(cháng)，貸款利率降息仍有必要。

不過(guò)在本輪存款利率調降前，MLF+LPR降息面臨兩個(gè)掣肘：

一是商業(yè)銀行凈息差已低于“警戒線(xiàn)”，貸款利率降息會(huì )進(jìn)一步擠壓凈息差，影響銀行正常經(jīng)營(yíng)；

二是在美聯(lián)儲尚有加息預期的前提下，人民幣仍有貶值壓力。出于“內外平衡”的考慮，近期是否是降息的合適時(shí)間點(diǎn)，仍值得商榷。

隨著(zhù)存款利率調降的落地，MLF+LPR降息約束已經(jīng)減輕，部分債市投資者開(kāi)始對6月份降息有所博弈。我們認為，需要關(guān)注6月份降息的3種可能性及其后續影響：

（1）MLF、LPR均不降息。

從歷史上看，央行降息周期與中長(cháng)期信貸周期相反。2011年以來(lái)，尚未出現過(guò)中長(cháng)期信貸增速仍向上，新一輪降息周期就開(kāi)啟的情況。同時(shí)當中長(cháng)期信貸需求向下拐點(diǎn)出現時(shí)，央行通常還需要一段時(shí)間的政策觀(guān)察期（圖10）。4月份，中長(cháng)期信貸增速仍向上，短期內央行是否會(huì )立刻進(jìn)行降息，仍有不確定性。

若6月份未實(shí)現降息，此情況將打壓債市投資者降息預期，對長(cháng)端利率略有利空。同時(shí)前文所述的“影響一”、“影響二”繼續發(fā)酵，短端利率、信用債更加安全。

（2）MLF不降息、LPR降息。

MLF是債市基準利率的“錨”，央行也可能出于緩解人民幣貶值壓力的考慮，不調降MLF、僅壓縮LPR，支持信貸復蘇。效果則是商業(yè)銀行凈息差依然處于受擠壓狀態(tài)，上文中分析的“影響一”可能不會(huì )發(fā)生。

同時(shí)對于長(cháng)端利率而言，MLF不調降構筑了債市利率下限，LPR降息則升溫了寬信用預期，長(cháng)端利率進(jìn)一步向下空間也不大。

（3）MLF、LPR均降息。

MLF降息，將打開(kāi)長(cháng)端利率進(jìn)一步下行的空間，在此背景下拉長(cháng)久期或是獲取博弈收益的重要手段。假設MLF降息10BP，主力行情可能在降息落地后1至2天內快速演繹，10Y國債利率下行至2.65%的MLF利率新中樞。

主力行情快速演繹后，市場(chǎng)上可能有部分止盈盤(pán)出現，帶來(lái)債市的短暫震蕩。不過(guò)，隨著(zhù)后續投資者對于新一輪降息周期開(kāi)啟，“連續降息”的預期升溫，10Y利率有可能突破2022年8月2.58%的前低。同時(shí)在主力行情演繹完后，也可關(guān)注中低評級信用債、超長(cháng)債等“補漲”品種的投資機會(huì )。

本文作者：靳毅、呂劍宇 ，來(lái)源：國海證券，原文標題：《存款降息的“東風(fēng)”》

靳毅SAC編號：S0350517100001

呂劍宇SAC編號：S0350521040001

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