紅星美凱龍（601828.SH、1528.HK、下稱(chēng)“美凱龍”）的賣(mài)身交易塵埃落地之前，對財務(wù)表現的質(zhì)疑還在繼續，這次發(fā)出質(zhì)疑的是負責交易審核的上交所。

近日，交易中的買(mǎi)方之一的建發(fā)股份（600153.SH）發(fā)布公告稱(chēng)收到上交所對《重大資產(chǎn)購買(mǎi)報告書(shū)（草案）》的問(wèn)詢(xún)函。

上交所要求建發(fā)股份對：實(shí)控人變更的合理性；美凱龍對投資性房產(chǎn)的評估是否符合評估標準、抵押擔保情況；非流動(dòng)資產(chǎn)的交易是否涉及關(guān)聯(lián)方、減值計提是否充分；對外財務(wù)資助是否存在資助款項流向實(shí)控人的情況；大額未決訴訟計提等五個(gè)方面問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明。

(資料圖)

對此，美凱龍證券事務(wù)人士對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“該問(wèn)詢(xún)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響，只是上交所的例行問(wèn)詢(xún)，股份交割需要拿到上交所的確認才可以（進(jìn)行）”。

自今年1月發(fā)布資產(chǎn)重組公告以來(lái)，美凱龍的股價(jià)坐上過(guò)山車(chē)，在復牌后自4.68元/股收獲三連板，三天市值增加60多億，緊接著(zhù)開(kāi)始震蕩下行，6月12日收盤(pán)報于4.89元/股。

耐人尋味的是，在建發(fā)股份宣布計劃入股美凱龍的次日，其股價(jià)接近跌停，當日跌幅達9.58%，一天跌沒(méi)了40多億。6月12日，建發(fā)股份收于11.13元/股，相比公告發(fā)布前股價(jià)跌幅達到25.5%。

二者股價(jià)走勢的差異不禁讓人產(chǎn)生了新的疑問(wèn)，美凱龍算不算是一個(gè)“好標的”？家具賣(mài)場(chǎng)又算不算一門(mén)“好生意”？

相比家具零售商，美凱龍更像是一家自持物業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)運營(yíng)方。激進(jìn)的負債擴張策略最終導致其賣(mài)身廈門(mén)國資建發(fā)股份。

美凱龍旗下物業(yè)多采用重資產(chǎn)自營(yíng)的方式，而相比零售商的定位，其更像是一個(gè)收租的房東。通過(guò)不斷買(mǎi)地，自建商場(chǎng)再將商鋪分租給品牌方收取租金和管理費。為了保持高速擴張，美凱龍將旗下物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行抵押，獲取資金以謀求新一輪的擴張。

2016年，創(chuàng )始人車(chē)建興喊出“家居mall”概念，大舉擴張的美凱龍門(mén)店數量應聲超過(guò)200家，數量和規模上成了世界第一。要知道，彼時(shí)的萬(wàn)達廣場(chǎng)只有190家，凱德廣場(chǎng)僅有102家。

次年，嘗到甜頭的美凱龍開(kāi)始變本加厲，在當年發(fā)債25億元，將上海和天津的兩處家居商場(chǎng)的資產(chǎn)及租金收益權抵押出去，并支付了約21億元用于購置位于上海閔行區的辦公樓。

2017年，美凱龍一年內到期的非流動(dòng)負債從29.3億元同比增長(cháng)87.3%至54.9億元，推高流動(dòng)負債占總負債比率達到歷史新高的42.8%。

美凱龍高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式持續到了2020年，這一年紅星美凱龍以47億元接盤(pán)融創(chuàng )出售的金科11%的股份，開(kāi)始在疫情下逆勢抄底，其資產(chǎn)負債率也達到上市以來(lái)的新高，從2017年的54.72%增至61.16%。

但“殘暴的歡愉終將以殘暴終結?！?/p>

2020年，疫情的暴擊成了壓倒美凱龍的最后一根稻草。報告期內美凱龍營(yíng)收錄得142.36億元，同比下滑13.56%；凈利錄得17.31，同比大幅下滑61%。彼時(shí)，美凱龍的賬上現金及現金等價(jià)物僅有59億元，但流動(dòng)負債就有316億元，流動(dòng)性壓力驟增。

于是在2021年，美凱龍開(kāi)啟了“甩賣(mài)”。

當年7月，美凱龍作價(jià)40億元將紅星地產(chǎn)70%的股權賣(mài)給了遠洋集團和遠洋控股，10月，美凱龍又將旗下凱龍物業(yè)的80%股權作價(jià)6.96億元賣(mài)給了旭輝永升（海南）投資有限公司。一番操作下來(lái)，美凱龍年末的資產(chǎn)負債率仍高達57.44%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.49和0.48，居然之家的這兩個(gè)指標分別為0.95和0.91。

美凱龍證券事務(wù)人士向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“過(guò)去三年美凱龍的負債率從61%下降到55%，有息負債減少100多個(gè)億算是超額完成了目標，我們正通過(guò)調整負債結構，在短期債務(wù)清償之后，新的債務(wù)可能以中長(cháng)期銀行借款為主?！?/p>

2018年至2022年，由于美凱龍的債務(wù)問(wèn)題，評級機構惠普將其評級由BBB-、“展望穩定”一路下調至B并列入負面評級觀(guān)察名單。

房地產(chǎn)行業(yè)的轉向預示著(zhù)家居行業(yè)的黃金時(shí)代一去不返，作為龍頭的美凱龍也無(wú)法獨善其身。

家具市場(chǎng)是典型的“螞蟻市場(chǎng)”，行業(yè)容量大，但集中度不高市場(chǎng)格局分散。國金證券研報數據顯示，2019年家具市場(chǎng)容量達到7117億元，2018年中國家具市場(chǎng)的CR5僅為4.2%，典型的反壟斷免檢行業(yè)。

反映到家居商場(chǎng)行業(yè)上也是如此?。據中建協(xié)家居市場(chǎng)委，2021 年前50強家居門(mén)店銷(xiāo)售總額達647億元僅占全國賣(mài)場(chǎng)總銷(xiāo)售額的8.5%。據弗若斯特沙利文數據，作為行業(yè)龍頭的美凱龍則占到連鎖家居裝飾及家居商場(chǎng)行業(yè)的17.5% 。

不過(guò)這一市占率美凱龍可能也保不住了。過(guò)去美凱龍一直標榜的是賣(mài)場(chǎng)在一、二線(xiàn)城市的選址，能夠提供中高端產(chǎn)品的一站式消費體驗，由此構成核心壁壘。

但相比線(xiàn)上渠道，低頻且高客單價(jià)的線(xiàn)下家具賣(mài)場(chǎng)天生缺少引流手段，并且SKU遠少于電商平臺，乘著(zhù)電商東風(fēng)的廣東林氏家居股份有限公司的銷(xiāo)售額早在2018年就突破了50億元，并在籌備上市。

美凱龍的證券事務(wù)人士向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，未來(lái)美凱龍將不再拿新的地，而是將存量釋放，每年保持底個(gè)位數的自營(yíng)門(mén)店開(kāi)店規模，類(lèi)似加盟的委管模式門(mén)店數則計劃開(kāi)20家。

同時(shí)對方表示，線(xiàn)上渠道對美凱龍更多是起到引流的效果，線(xiàn)上客單價(jià)僅有3000元左右，而線(xiàn)下則差不多在2萬(wàn)左右，二者差距非常大。

“像在天貓平臺更多是做‘爆品’的思路去做，去賣(mài)一些標準化程度更高的商品。但我們做線(xiàn)上的目的并不是讓消費者在線(xiàn)上成交，而是通過(guò)線(xiàn)上進(jìn)行咨詢(xún)，我們發(fā)放給消費者一些權益，希望消費者去線(xiàn)下體驗后再下單?！鄙鲜鋈耸垦a充到。

2022年，美凱龍錄得營(yíng)收141.4億元，同比下滑8.86%；錄得凈利7.5億元，同比減少63.43%。今年一季度，美凱龍營(yíng)收凈利分別同比下滑22.47%和79.1%。美凱龍證券人士歸因于疫情的影響，并且業(yè)績(jì)的呈現會(huì )有“滯后的反應過(guò)程”。