熱錢(qián)時(shí)代暫止，全球同此涼熱。

一場(chǎng)始于2009年、延宕13年之久的美股“最長(cháng)牛市”，在2022年戛然而止。影響持續到2023年：來(lái)自Crunchbase最新數據，今年第二季度美國初創(chuàng )企業(yè)僅籌集了276億美元，而第一季度為452億美元，下降約40%。與去年同期相比，甚至暴跌55%。

美國對沖基金Coatue一直以科技投資者的形象示人，多年來(lái)在應對不同周期的實(shí)際策略和對宏觀(guān)的理解超過(guò)大多數同行。尤其在2022年美國大通脹、未盈利科技股大幅下跌的時(shí)刻，Coatue提前謀劃回撤、猛砍頭寸，手里騰挪出將近80%的現金，被業(yè)內稱(chēng)道。我們也曾研究過(guò)Coatue在中國的投資策略。

(資料圖片)

近年來(lái)，Coatue幾乎每年都會(huì )生成一份當年的Investor Deck。2022年的關(guān)鍵信息是，如果熊市是一張多米諾骨牌，Coatue認為我們尚未走完全程：未盈利的科技股崩盤(pán)只是第一步（從2021年2月至 2022年2月下跌了73%），按照Coatue當時(shí)的推論，市場(chǎng)還遠沒(méi)有到底。

而在今年，Coatue進(jìn)一步指出衰退時(shí)代的來(lái)臨，同時(shí)指出下一個(gè)科技超級周期的“突破”時(shí)刻：AI可能成為經(jīng)濟新的生命線(xiàn)。

2023年這份多達46頁(yè)紙的PPT中，Coatue整理了宏觀(guān)經(jīng)濟的大量數據，試圖解釋這對經(jīng)濟衰退意味著(zhù)什么。他們還提供了一些有趣的分析，指出大型科技公司的股票表現，以及創(chuàng )業(yè)者可以從中學(xué)到什么。

6月，在East Meets West大會(huì )上，Coatue展示了這份PPT，其中表示：有59%的經(jīng)濟學(xué)家受訪(fǎng)者認為，接下來(lái)12個(gè)月全球經(jīng)濟將進(jìn)入衰退。以下是「暗涌Waves」從中截取的關(guān)鍵信息。

科技股的繁榮是夢(mèng)還是真？

Coatue首先復盤(pán)了其在2022年的 Investor Deck，其中對募資難、降本增效等問(wèn)題的預言被驗證，但它過(guò)于悲觀(guān)地預測了宏觀(guān)經(jīng)濟：與預測中的宏觀(guān)經(jīng)濟將在2023年硬著(zhù)陸相比，2023年經(jīng)濟似乎觸底反彈，標普指數增加20%。

這些反彈大體被歸因為：

1、首先反應在宏觀(guān)上通貨膨脹率已從高點(diǎn)慢慢回落，較去年同期從2022年中9%左右的峰值回落，且Coatue在圖表中預測2023年接下來(lái)的時(shí)間里，通貨膨脹指數將下降到2021年的水平；

2、盡管硅谷的頂尖公司在大幅裁員，但總體而言美國失業(yè)率在近兩年達到歷史新低，僅為3.6%~3.7%左右；

3、歐洲能源危機暫緩，天然氣價(jià)格回到俄烏戰爭爆發(fā)之前；

4、中國走出疫情危機，經(jīng)濟重現活力；

5、硅谷的巨頭們在紛紛轉型，回歸商業(yè)常識，注重盈利；

6、更美好的曙光出現在A(yíng)I領(lǐng)域，OpenAI與ChatGPT的火熱讓人們嗅到新的超級周期或將到來(lái)的氣味。

正是因為以上原因，市場(chǎng)在復蘇，標普指數上漲20%，納斯達克指數上漲27%。

（納斯達克在2020年2月以來(lái)的走勢表現，其分別經(jīng)歷了以下五個(gè)階段：新冠時(shí)期、新冠泡沫時(shí)期、宏觀(guān)泡沫、通脹&高利率以及AI與高效年）

那么，以上種種數據是否預示著(zhù)經(jīng)濟正一切向好呢？

如果拆解上面的數據，會(huì )發(fā)現盡管標普一路走高，但事實(shí)上其中只有科技板塊回彈明顯。

但科技股的亮眼成績(jì)背后，其實(shí)是和2022年的過(guò)低情形有關(guān)。2022年，多只科技股跌幅高達90%，知名科技公司Affirm的市銷(xiāo)率（PS）甚至一度降到2以下，可以說(shuō)這是科技股估值被狠狠洗牌與重置的一年。

還有一重隱憂(yōu)在于，45%的科技股回報中，“七巨頭”至少占了85%。而根據美國銀行數據，該基準中其余493只股票的漲幅僅占2.2個(gè)百分點(diǎn)。

所謂“七巨頭”，是由美國銀行最先在報告中提出的：微軟、英偉達、谷歌、蘋(píng)果、Meta、亞馬遜、特斯拉這七家巨型市值股統稱(chēng)為“七巨頭”，其靈感或許是來(lái)源于一部改編自《七武士》的電影名稱(chēng)。

這七支股票占今年標普500指數約10%漲幅的8.8個(gè)百分點(diǎn)，也占到全球財富投資管理部門(mén)資產(chǎn)的31%，自今年開(kāi)年以來(lái)增加了44%。以英偉達為例，自發(fā)布驚艷的一季度財報以來(lái)，英偉達的市值暴增約1850億美元，這意味著(zhù)這只股票貢獻了標普500今年漲幅中的五分之一，盡管它只占該指數權重的2.7%。

所以，眼下或許只是“科技牛市”的假象。正像美國銀行擔心的那樣，當市場(chǎng)上漲的重量落在有限數量股票的肩膀上時(shí)，脆弱性就會(huì )出現。

科技股之外，經(jīng)濟敏感行業(yè)的壓力依然存在：原油、地區銀行、運輸、零售均呈現出垂直下降的趨勢。

熱錢(qián)稀缺，全球同此涼熱

在個(gè)別科技股扶搖直上的同時(shí)，Coatue也看到了更多數科技公司的窘境。Coatue判斷，如果說(shuō)過(guò)去是熱錢(qián)充斥市場(chǎng)的時(shí)代，那么如今就是回歸常識的時(shí)代了。因為游戲的規則早已改變：

1、如果說(shuō)過(guò)去的時(shí)代“錢(qián)是免費的”，如今則必須要承擔5%的無(wú)風(fēng)險利率；

2、野蠻生長(cháng)的年代已經(jīng)過(guò)去，現在必須面臨增長(cháng)放緩的可能性；

3、從泡沫估值回歸理性估值；

4、從資本驅動(dòng)到創(chuàng )新與管理驅動(dòng)；

5、從不計代價(jià)地擴張到重視盈利水平。

Coatue在調查過(guò)市場(chǎng)狀況后發(fā)現，根據上次公開(kāi)的融資記錄，獨角獸公司（估值超過(guò)10億美元）加起來(lái)的市值總計約為5萬(wàn)億美元，然而在今天，這個(gè)數字只有2.5萬(wàn)億美元。

科技股的估值正在從天上落回土地。

Coatue報告顯示，云軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司的EV/NTM Revenue Multiple（公司價(jià)值除以公司未來(lái)一年的收入預期）倍數從2021年的高點(diǎn)20x降到了如今的不到6x，估值倍數則從45x降到了同樣水平。

這背后是收入增速的放緩。根據Morgan Stanley對上市企業(yè)軟件市值的分析，可以看到公司收入增速與估值呈非常明顯的正相關(guān)。

客觀(guān)上，企業(yè)實(shí)現收入增速變得困難。譬如在對68家云軟件公司的調查中，Coatue發(fā)現其在2017-2020年之間的ARR（年度經(jīng)常性收入）的增長(cháng)為20%，疫情期間達到50%，然而2022年至今則下降至-20%。

盡管如此，市場(chǎng)仍迫切要看到盈利增長(cháng)，因此不盈利的公司在2022年遭受到了最大懲罰，其估值從低谷回升的速度也最慢。

Coatue進(jìn)一步指出擔憂(yōu)。

1、股票估值略貴

股權風(fēng)險溢價(jià)指數由疫情之前的5.6%降低至3.6%，每股收益預測由2020年左右的15%將在2024年之后驟降至2%。

疫情期間，美國采取無(wú)限量化寬松的貨幣政策，大量超發(fā)美元，實(shí)際利率達到 10 年內歷史最低點(diǎn)，導致以美股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)（特別是不盈利的科技股）價(jià)格再次充滿(mǎn)泡沫。如果這個(gè)數據正確的話(huà)，那將是一個(gè)令人難以置信的收益衰退。

2、經(jīng)濟尚未走出困境

從10年/3個(gè)月美國國債收益率價(jià)差看，Coatue提到，自1960年以來(lái)，在過(guò)去的9次衰退中，有9次發(fā)生了收益率曲線(xiàn)反轉，但現在有59%的經(jīng)濟學(xué)家受訪(fǎng)者認為，在接下來(lái)12個(gè)月里將進(jìn)入衰退。

3、“七巨頭”的市值和利潤貢獻指數

在大概2016年之前，市值與利潤兩條線(xiàn)基本持平，但近幾年來(lái)，實(shí)際基本利潤的溢價(jià)顯著(zhù)且不斷增加。

獨角獸將被重新定價(jià)

Coatue指出，如今全球獨角獸的數量已經(jīng)達到1350家，相比十年前的44家翻了30倍；總估值也從1000億美金到5萬(wàn)億美金。隨之而來(lái)的，是這些獨角獸每年潛在的資金需求量也從曾經(jīng)的150億美金猛漲至2500億美金。

然而一個(gè)現實(shí)問(wèn)題是，這些獨角獸真的還能夠融得到這么多錢(qián)嗎？答案是否定的。因為投資者有了其他更多可替代性選擇：他們完全能以20倍P/E買(mǎi)下Meta或谷歌的股票，也可以50倍P/E購入英偉達。另外還有一點(diǎn)，過(guò)去時(shí)代錢(qián)是“免費的”，如今必須要承擔5%的無(wú)風(fēng)險利率。

還有一個(gè)無(wú)法回避的趨勢是，如今的退出和后續融資渠道都在變窄。美國科技股IPO在2021年達到124家，但在2022和2023年只分別有2單，降至冰點(diǎn)。

全球科技并購交易額在2022年為6200億美金，但據Coatue預計，2023年將僅有2500億美金。

大多數獨角獸公司當前估值已不公允，很多大公司都在面臨重新定價(jià)。那些拿到新錢(qián)的獨角獸估值也在大幅回調，比如Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。

Coatue認為，如果諸多獨角獸沒(méi)有重新定價(jià)，可能永遠也拿不到新的資金。

對于創(chuàng )始人來(lái)說(shuō)，現在面臨的是這樣的環(huán)境：從只關(guān)注增長(cháng)到關(guān)注效率，再到如今必須同時(shí)關(guān)注效率及規?；鲩L(cháng)。

經(jīng)濟更有彈性，但我們還未走出困境。這對創(chuàng )始人來(lái)說(shuō)意味著(zhù)，免費貨幣時(shí)代結束了，新的市場(chǎng)制度在建立，企業(yè)需要適應“新常態(tài)”。

硅谷的明星CEO們這一年的發(fā)言也值得玩味——

馬克·扎克伯格在裁員后表示“越精簡(jiǎn)越好”，在Meta的“高效年”中，他意識到降本增效的重要性。

Shopify CEO托比亞斯·呂特克表示“要讓最重要的事情繼續保持其重要性”，他意識到企業(yè)找到真正賴(lài)以生存的支柱，而不是漫無(wú)目的地擴張邊界。

而Coatue挑選出的“馬斯克年度金句”則是：“我們要裁掉推特80%的員工?！边@位大刀闊斧收購推特的硅谷鋼鐵俠，或許是在這一年意識到了“推特不需要任何人也可以自行運轉下去”？

AI 帶來(lái)新的超級周期

Coatue認為，英偉達第二季度的井噴報告是下一個(gè)科技超級周期的“突破”時(shí)刻，AI可能成為下一個(gè)十年經(jīng)濟的生命線(xiàn)。

全球商業(yè)的每一個(gè)超級周期，往往都源自于底層技術(shù)創(chuàng )新。而2023年最大的變量就來(lái)自生成式AI的橫空出世。

Coatue分析了自上個(gè)世紀60年代至今超級周期誕生的偉大公司。譬如中央處理器時(shí)代的IBM；PC時(shí)代的惠普、英特爾；聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的諾基亞、思科；Web1是facebook、谷歌與亞馬遜；Web2屬于蘋(píng)果、騰訊、字節跳動(dòng)；云服務(wù)時(shí)代屬于salesforce、微軟；而當下最炙手可熱的“七巨頭”或許正昭示著(zhù)AI超級周期的“奇點(diǎn)時(shí)刻”即將來(lái)臨。

每個(gè)主要周期到來(lái)都有一個(gè)突破性時(shí)刻。Coatue用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云計算兩個(gè)時(shí)代來(lái)舉例。

一、iPhone 4S（iPhone第五代產(chǎn)品）的發(fā)布。

如果說(shuō)在前iPhone時(shí)代智能手機市值為500億美金，2007年iPhone的問(wèn)世將其提升至1000億美金，而2012年iPhone 4S的出現則是將量級提高3倍--3000億美金。

iPhone 4是蘋(píng)果歷史上最成功的一款手機，也是手機歷史上極具里程碑意義的一款產(chǎn)品。如果說(shuō)前三代iPhone的推出意味著(zhù)iPhone參與者角色的成功，那第四代iPhone角色的定位就屬于行業(yè)的顛覆者。

二、云計算的周期來(lái)臨，則因為AWS的突破。

大多數人認為AWS業(yè)務(wù)最多是盈虧平衡，沒(méi)想到其盈利驚人地高出預期。亞馬遜云業(yè)務(wù)2022年營(yíng)收突破800億美元，貢獻了40.5%的業(yè)務(wù)增長(cháng)。

2014年亞馬遜年度財報一發(fā)布，這家不以利潤為指標的公司，再次讓外界大吃一驚，接近50%的云計算營(yíng)收，達到15.6億美元，當日亞馬遜股價(jià)上漲14.1%，市盈率近1000倍。AWS業(yè)務(wù)正是亞馬遜的爆發(fā)點(diǎn)。作為一個(gè)獨立的類(lèi)別，AWS的增長(cháng)速度和盈利能力遠遠超過(guò)了公司整體水平。

那么，從英偉達第二季度的收入來(lái)看（英偉達股價(jià)年內迄今累計上漲了200%，市值增加6500億美金），是否也意味著(zhù)到了AI時(shí)代的突破性時(shí)刻？

英偉達CEO黃仁勛說(shuō)，“生成式AI帶來(lái)計算的指數級增長(cháng)，我們正在見(jiàn)證一個(gè)十年變革的開(kāi)端?！?/p>

本文來(lái)源：暗涌Waves，原文標題：《Coatue詳解2023：一半是海水，一半是火焰》。

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