報告要點(diǎn)

1、5月工業(yè)產(chǎn)成品庫存降至3.2%，預計9月前后庫存見(jiàn)底。我國庫存周期均值40個(gè)月，本輪已持續35個(gè)月。

(資料圖片僅供參考)

2、庫存見(jiàn)底的意義：基本面底部確認。補庫需求帶動(dòng)工業(yè)產(chǎn)能利用率上行，也對價(jià)格和企業(yè)盈利構成支撐，市場(chǎng)對于通縮和企業(yè)盈利擔憂(yōu)將有效緩解。

3、各行業(yè)去庫進(jìn)展：統計局口徑，橡膠、化纖、金屬、通用設備、紡服庫存或已觸底；上市公司口徑，周期（工業(yè)金屬、機械、建筑）和消費（白電、調味品、紡織）兼具庫存底部、資本開(kāi)支受限、銷(xiāo)售改善特征。

4、補庫需求來(lái)自：年內基建是主角，美國庫存見(jiàn)底后出口&消費接力。中美本輪周期錯位，美國庫存見(jiàn)底或待24Q1，中國年內補庫高度相對有限。

5、大勢：庫存周期見(jiàn)底后一般無(wú)熊市，股市整體上行概率較高。

6、主動(dòng)補庫階段勝率較高行業(yè)：①順周期：鋼鐵、機械、建材、化工、城商行；②可選消費：汽車(chē)、酒店餐飲、家電、白酒。

7、庫存周期見(jiàn)底前后半年，庫存低位行業(yè)一般占優(yōu)：①上游資源：橡膠、化纖、金屬；②順周期制造業(yè)：汽車(chē)、電氣機械、通用設備、家具等。

8、超配順周期：化工、有色、機械、建材、建筑、鋼鐵、城商行，基建穩增長(cháng)政策望發(fā)力+行業(yè)庫存低位+主動(dòng)補庫階段高勝率。

報告正文

一、庫存即將見(jiàn)底

預計本輪庫存周期9-10月見(jiàn)底。本輪庫存周期可能逐步從主動(dòng)去庫轉向被動(dòng)去庫，工業(yè)產(chǎn)成品庫存5月呈現加速見(jiàn)底趨勢，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至3.2%，3月9.1%、4月5.9%；與此同時(shí)，銷(xiāo)售同比拐點(diǎn)初現，5月?tīng)I業(yè)收入累計同比0.1%，自2月底部-1.3%持續兩個(gè)月回正。

從持續時(shí)間和先行指標來(lái)看，本輪庫存預計9-10月見(jiàn)底：

一是，本輪庫存周期持續35個(gè)月，周期性底部臨近，中國庫存周期均值40個(gè)月，最近一次庫存底部出現在20/7，至今已持續35個(gè)月；

二是，PPI同比觸底拐點(diǎn)一般領(lǐng)先庫存周期3個(gè)月左右，與其相關(guān)性較高的CRB指數同比6月已呈現企穩回升， PPI同比5-6月筑底可能性較高，據此推算9-10月可能成為本輪庫存周期底部。

二、庫存見(jiàn)底的意義：基本面底部確認

庫存周期見(jiàn)底的意義：基本面擔憂(yōu)將有效緩解。庫存低位之下需求回暖，補庫需求帶動(dòng)工業(yè)產(chǎn)能利用率上行，也對價(jià)格和企業(yè)盈利構成支撐。從數據來(lái)看，庫存見(jiàn)底之后，全A非金融企業(yè)盈利上行趨勢基本確立，產(chǎn)能利用率持續上行或維持相對高位，而CPI和PPI回升也基本貫穿工業(yè)企業(yè)補庫周期。我們認為，目前市場(chǎng)對于通縮和企業(yè)盈利的擔憂(yōu)，隨著(zhù)庫存周期底部確立后進(jìn)入主動(dòng)補庫階段，將得到有效緩解。

三、細分行業(yè)：去庫進(jìn)展到哪了？

統計局口徑下的行業(yè)去庫進(jìn)展：化工、金屬、通用設備、紡服庫存或已觸底。從產(chǎn)成品庫存和營(yíng)業(yè)收入兩個(gè)角度觀(guān)測，目前庫存同比已處于近10年、近5年后20%分位、同時(shí)已在被動(dòng)去庫階段的細分行業(yè)包括：1、周期：橡膠塑料、化纖制造、金屬制品。其中金屬制品、化纖制造庫存已在歷史底部。2、制造：通用設備、其他制造，均已處于近10年、近5年后10%歷史分位。3、消費：文娛用品、紡織、家具制造、紡織服飾。其中紡織服飾、家具制造庫存接近歷史底部。4、科技：電子設備，處于近10年、近5年后10%歷史分位。

上市公司各行業(yè)去庫進(jìn)展：周期、消費板塊兼具庫存底部、資本開(kāi)支受限、銷(xiāo)售改善特征。上市公司視角下，從行業(yè)庫存和基本面角度出發(fā)，我們重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面：

1、庫存低位（近三年后1/4分位）；

2、銷(xiāo)售改善（23Q1單季營(yíng)收增速較22Q4上行）；3、資本開(kāi)支低位（22年、23Q1資本開(kāi)支同比增速均低于20%）由此篩選的二級行業(yè)多數仍處于被動(dòng)去庫階段，主要集中于周期（工業(yè)金屬、機械、建材、建筑）和消費（啤酒、白電、調味品、紡織制造）板塊，此外科技TMT板塊中IT服務(wù)、軟件開(kāi)發(fā)、軍工電子也值得關(guān)注。

四、補庫需求來(lái)自：年內基建，24Q1后出口+消費

中美周期錯位，年底補庫空間或有限。市場(chǎng)對本輪庫存周期的擔憂(yōu)主要在于需求。我們承認年內主動(dòng)補庫空間可能相對有限，主要原因來(lái)自中美庫存周期錯位。本輪美國庫存見(jiàn)底預計滯后于我國，根據美國經(jīng)濟周期預測推算，美國庫存底部可能需待24Q1方能確立，年內中美兩國庫存共振的可能性較低。

本輪補庫需求：年內基建是主角，美國庫存見(jiàn)底后出口&消費接力。歷史上，中美庫存周期共振中的主動(dòng)補庫階段，出口和投資是最為主要的需求驅動(dòng)，如2002-03年、16-17年、20-21年；06-08年國內基本面強勁，需求的傳導遵循出口-投資-消費的先后順序；

10-11年投資受限于前期“四萬(wàn)億”帶來(lái)的高基數，主動(dòng)補庫階段投資已在回落，但出口和消費強勁。

與當下類(lèi)似的是2013-14年，美國補庫需求同樣偏弱，三駕馬車(chē)基本下行。但投資內部，基建階段性上行可能是國內補庫需求的主要來(lái)源。自此以后，投資在主動(dòng)補庫階段的主要貢獻部門(mén)從地產(chǎn)轉向基建，逆周期調控成為提振需求的主要來(lái)源之一。目前國內基建有望發(fā)力，可能成為年內補庫需求的主要驅動(dòng)。

6月底決策層重新關(guān)注經(jīng)濟形勢，提出經(jīng)濟下行風(fēng)險，開(kāi)始釋放一攬子穩增長(cháng)政策，寬貨幣已成事實(shí)的背景下，政策重心將從寬貨幣轉向寬信用，基建是歷年年中穩增長(cháng)政策加碼的主要抓手。隨著(zhù)24Q1美國庫存見(jiàn)底，外需回暖、消費內生動(dòng)能修復，出口、消費可能接力提振需求。

五、大勢：庫存見(jiàn)底無(wú)熊市

庫存周期見(jiàn)底后一般無(wú)熊市，股市整體上行概率較高。2000年以來(lái)共經(jīng)歷6輪庫存周期底部，分別為2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上證指數基本迎來(lái)階段性上行。庫存見(jiàn)底后一年，上證指數漲幅均值26%，僅02、09年例外，02年市場(chǎng)整體偏弱，但隨后開(kāi)啟“五朵金花”結構性行情；09年小幅下跌則主因大牛市頂部迅速回落所致。工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補庫階段，上證漲幅均值28%，僅13年小幅下跌。

2006、09、16、20年主動(dòng)補庫階段是較為典型的上漲行情：06年市場(chǎng)整體處于基本面上行驅動(dòng)的大牛市環(huán)境中，09年“四萬(wàn)億”驅動(dòng)需求上行、庫存見(jiàn)底接近牛市后半程，16年供給側改革疊加全球需求回暖、以上游資源為代表的大盤(pán)藍籌充分受益于產(chǎn)能出清后的集中度提升，20年下半年國內生產(chǎn)率先修復、出口強勁驅動(dòng)市場(chǎng)上行。

六、主動(dòng)補庫階段領(lǐng)跑行業(yè)：順周期、可選消費

主動(dòng)補庫階段，勝率較高行業(yè)：順周期+可選消費。

從2000年以來(lái)國內工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補庫存階段的行業(yè)表現看，6輪主動(dòng)補庫周期中，跑贏(yíng)上證指數50%以上（即跑贏(yíng)超過(guò)3次）的細分行業(yè)多數集中于順周期和可選消費板塊，具體而言：

1、順周期：周期中的鋼鐵（普鋼、特鋼）、機械（工程機械、通用/專(zhuān)用/軌交設備）、建材（水泥、玻璃、裝修建材）、化工（化學(xué)原料、化學(xué)纖維、橡膠），金融中的城商行，以及公用事業(yè)中的航運港口，勝率均較高。

2、可選消費：汽車(chē)（乘用車(chē)、商用車(chē)、摩托車(chē)）、社服（酒店餐飲）、家電（廚衛、白電、小家電）、白酒勝率較高。

3、成長(cháng)：電力設備是主角，包括風(fēng)電、電網(wǎng)、電池等，此外高端制造業(yè)如自動(dòng)化設備、地面兵裝、光學(xué)光電子，勝率也較高。

七、庫存見(jiàn)底前后占優(yōu)行業(yè)：庫存低位、順周期為主

庫存周期整體見(jiàn)底前后半年，庫存已在低位的行業(yè)一般占優(yōu)。從2000年以來(lái)6輪庫存周期見(jiàn)底前3個(gè)月-后3個(gè)月的行業(yè)表現看，庫存已在低位的行業(yè)一般跑贏(yíng)。對比工業(yè)企業(yè)細分行業(yè)產(chǎn)成品存貨低于近40個(gè)月30%分位數、高于近40個(gè)月70%分位數行業(yè)指數漲跌幅（40個(gè)月為完整一輪庫存周期均值），前者均值一般高于后者，6輪庫存周期中4次跑贏(yíng)。兩次例外發(fā)生在2006年、2020年，可能的解釋是，這兩輪庫存見(jiàn)底階段，市場(chǎng)整體處于牛市環(huán)境，各行業(yè)普漲之下庫存不再是主要矛盾。

占優(yōu)行業(yè)：上游資源、順周期制造業(yè)。庫存已在底部、庫存周期見(jiàn)底前后6個(gè)月相對上證指數超額收益較為明顯、勝率較高的行業(yè)主要有兩類(lèi)：一是上游資源，包括橡膠、化纖、煤炭、金屬；二是順周期屬性較強的制造業(yè)，如汽車(chē)、電氣機械、家具、造紙、通用設備等。

具體而言：

2002年：上游資源&汽車(chē)。庫存周期10月見(jiàn)底，開(kāi)采輔助活動(dòng)、汽車(chē)制造、橡膠塑料庫存同比接近后10%歷史分位，2002/7-03/1相對收益5-10%。

2006年：制造業(yè)。市場(chǎng)處于2005年基本面強勁開(kāi)啟的牛市環(huán)境中，皮革制鞋、電氣機械、其他制造業(yè)庫存周期處于后30%分位，2006/2-8月較上證獲得超額收益，其中皮革制鞋、其他制造業(yè)庫存接近周期底部，相對收益更高，達50%上下。

2009年：上游資源&中下游制造。危機后的經(jīng)濟重啟，補庫需求驅動(dòng)從投資、出口逐步轉向消費，上游資源如化纖、橡膠，中下游制造如飲料、皮革制鞋、醫藥、汽車(chē)、紡服庫存多已在底部，補庫需求驅動(dòng)股價(jià)上行，相對收益高達20-30%。

2013年：中下游制造。中美周期錯位之下的弱補庫，中下游制造業(yè)表現更加，庫存底部的儀器儀表、電氣機械、農副食品加工超額收益超10%，此外上游資源如油氣開(kāi)采表現也較好。2016年：上游資源、出口、順周期。供給側改革疊加海外需求回暖，供給側產(chǎn)能出清之下，庫存底部行業(yè)多數獲得超額收益，包括上游資源（橡膠、有色金屬、煤炭、鋼鐵）、出口鏈（皮革制鞋、儀器儀表、醫藥制造）、順周期（家具、木材加工、汽車(chē)）。

2020年：上中下游均有涉及。新冠疫情沖擊后的經(jīng)濟重啟，投資、消費、出口三駕馬車(chē)均處持續修復通道，庫存低位的通用設備、皮革制鞋、開(kāi)采輔助活動(dòng)，覆蓋上中下游，均獲得超額收益。

八、配置順周期：資源品、基建鏈

當前時(shí)點(diǎn)的行業(yè)配置，我們優(yōu)先推薦順周期，主要分布于資源品（化工、有色）和基建相關(guān)板塊（機械、建材、建筑、鋼鐵、城商行、航運港口）。首先，基建相關(guān)寬信用政策有望發(fā)力。

6月底決策層重新關(guān)注穩增長(cháng)，釋放一攬子穩增長(cháng)政策，6/13開(kāi)始OMO、SLF、MLF以及LPR利率相繼下調，寬貨幣已成事實(shí)，政策重心預計轉向寬信用，目前一攬子穩增長(cháng)政策已在逐步出臺：新能源汽車(chē)下鄉、人工智能支持、促進(jìn)家居消費等政策相繼引發(fā)。

往后看，7月政治局會(huì )議是政策重要觀(guān)測窗口，寬信用的主要抓手主要關(guān)注基建、地產(chǎn)。我們認為基建發(fā)力可能性相對更高，一是歷史經(jīng)驗看，基建往往作為年中發(fā)力穩增長(cháng)的主要抓手，如16/7政治局會(huì )議提升全年棚改貨幣化安置比例、19/6允許將專(zhuān)項債券資本金化、20/4政治局會(huì )議強調加強傳統和新型基建投資、22/4政治局會(huì )議后基建發(fā)力；二是財政仍有空間，截至6月底，專(zhuān)項債發(fā)行2.3萬(wàn)億，進(jìn)度60%，較上年明顯偏慢，此外政策性開(kāi)發(fā)性金融工具也可能逐步出臺。

其次，順周期行業(yè)庫存已在底部，庫存周期見(jiàn)底前后半年勝率較高。歷史經(jīng)驗來(lái)看，庫存低位行業(yè)在庫存周期見(jiàn)底前后半個(gè)月漲跌幅相對庫存高位行業(yè)占優(yōu)，且相對收益明顯行業(yè)多集中于上游資源、中游制造等順周期行業(yè)。

目前工業(yè)企業(yè)來(lái)看，化工（橡膠（近10年13%分位，下同）、化纖（6%））、有色（金屬制品（0））、通用設備（7%）庫存已在歷史低位，且處于被動(dòng)去庫階段；上市公司來(lái)看，工業(yè)金屬（近3年25%分位，下同）、機械（25%）、建材（17%）、建筑（8%）行業(yè)兼具庫存底部、資本開(kāi)支受限、銷(xiāo)售改善特征，下半年跑贏(yíng)概率較高。最后，主動(dòng)補庫階段，基建鏈勝率同樣較高。2000年以來(lái)6輪主動(dòng)補庫周期中，跑贏(yíng)上證指數50%以上的細分行業(yè)多數集中于基建和可選消費板塊，基建鏈相關(guān)行業(yè)主要包括：鋼鐵（普鋼（跑贏(yíng)4次，下同）、特鋼（5次））、機械（工程機械（4次）、通用/專(zhuān)用/軌交設備（4次））、建材（水泥、玻璃、裝修建材）（4次）、化工（化學(xué)原料（5次）、化學(xué)纖維（5次）、橡膠（4次））、城商行（4次）、航運港口（4次）。

本文作者：姚佩，來(lái)源：姚佩策略探索，原文標題：《再論庫存即將見(jiàn)底：八個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題?——策略周聚焦》

姚佩 S0850518080004

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