核心摘要

●核心觀(guān)點(diǎn)：

【資料圖】

本輪市場(chǎng)的持續縮量源于中特估和TMT的共同回調。目前市場(chǎng)縮量已經(jīng)達到歷史經(jīng)驗閾值60%，底部信號明確。復盤(pán)歷史上熊轉牛階段縮量回撤的案例，我們發(fā)現新一輪的上行均伴隨著(zhù)新主線(xiàn)的建立或舊主線(xiàn)的重啟，后續建議重點(diǎn)關(guān)注（1）超預期的宏觀(guān)政策和經(jīng)濟修復信號催化下順周期的階段性機會(huì )和（2）重磅產(chǎn)業(yè)催化下TMT新一輪的主線(xiàn)機會(huì )。

●五月以來(lái)市場(chǎng)緣何持續縮量？

今年4月，TMT在交易過(guò)度擁擠之后就進(jìn)入了頂部區間，板塊成交量保持高位的同時(shí)遲遲未創(chuàng )新高。但由于TMT熱度不減，且一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬(wàn)維、萬(wàn)興科技等）仍然保持漲勢，資金繼續挖掘板塊內低位的細分賽道，做補漲邏輯。此時(shí)，中特估正在石油、基建等帶領(lǐng)下開(kāi)啟新一輪上漲。4月底，TMT各方向的龍頭開(kāi)始陸續出現危險信號，日內振幅顯著(zhù)放大，頂部跡象明顯。與此同時(shí)，中特估的行情也擴散到了銀行，并以加速趕頂的方式演繹。于是，當5月大盤(pán)再次來(lái)到3400點(diǎn)時(shí)，主線(xiàn)內的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時(shí)回調，而后又在經(jīng)濟數據不及預期等利空催化下加速下跌。主線(xiàn)的休整使得眾多資金選擇離場(chǎng)觀(guān)望，等待機會(huì )明確再參與行情，市場(chǎng)隨之開(kāi)始縮量；而部分資金則繼續參與其它主題性機會(huì )，以TMT相關(guān)主題為代表，期間虛擬電廠(chǎng)、機器人、智能醫療等熱點(diǎn)輪番登臺唱戲，為市場(chǎng)貢獻了成交量。5月底以來(lái)，隨著(zhù)TMT在英偉達景氣的催化下開(kāi)啟新一輪上漲，大盤(pán)隨之放量并有所回升，但6月底交易擁擠的TMT在昆侖萬(wàn)維減持等利空的催化下再度回調，大盤(pán)也隨之進(jìn)一步縮量并再度探底。而隨著(zhù)近期無(wú)人駕駛、厄爾尼諾等主題行情的短線(xiàn)見(jiàn)頂，更多的資金選擇離場(chǎng)觀(guān)望，大盤(pán)的成交額也進(jìn)一步萎縮。復盤(pán)歷史上熊轉牛階段回撤的案例，大盤(pán)的縮量都伴隨著(zhù)前期主線(xiàn)的熄火（而新主線(xiàn)尚未建立），而大盤(pán)的放量回升都伴隨著(zhù)舊主線(xiàn)的重啟或新主線(xiàn)的建立。

●后市研判：縮量到位在即，關(guān)注主線(xiàn)機會(huì )

截至7月24日，市場(chǎng)成交額降幅已達57.98%，換手率降幅已達63.75%，而歷史上縮量60%是大盤(pán)見(jiàn)底的明確標志，當前市場(chǎng)縮量已經(jīng)較為充分。后市有三種演繹路徑：（1）最悲觀(guān)的情況是在沒(méi)有進(jìn)一步催化的情況下，市場(chǎng)繼續震蕩；（2）若有超預期的宏觀(guān)政策和經(jīng)濟修復信號，順周期將迎來(lái)漲幅約10%、持續約1個(gè)月的階段性機會(huì )，并帶動(dòng)大盤(pán)回升；（3）TMT若迎來(lái)重磅產(chǎn)業(yè)催化，有望成為新一輪的主線(xiàn)帶動(dòng)大盤(pán)回升。

引言

近期市場(chǎng)持續縮量，交投情緒低迷，大盤(pán)震蕩磨底。本文旨在通過(guò)復盤(pán)歷史上熊轉牛期間大盤(pán)縮量下跌的可比案例，回答以下問(wèn)題：五月以來(lái)市場(chǎng)緣何持續縮量？后續大盤(pán)重拾升勢的錨點(diǎn)是什么？

一、五月以來(lái)市場(chǎng)緣何持續縮量？

市場(chǎng)縮量的邏輯過(guò)程

我們在此前的報告中反復強調主線(xiàn)對于牛市的重要意義。主線(xiàn)是一個(gè)能夠不斷提供預期差，帶領(lǐng)牛市行穩致遠的大方向。熊轉牛的過(guò)程往往伴隨著(zhù)主線(xiàn)的建立，而由于前期熊市的主要預期差之一在于經(jīng)濟預期，牛市初期的主線(xiàn)通常包括順周期板塊（例如2012年底的銀行、2019年的非銀金融以及本輪初期的食品飲料），而若此后經(jīng)濟轉向弱復蘇，或宏觀(guān)經(jīng)濟不再持續涌現正向的預期差，那么主線(xiàn)將切換至結構性景氣的板塊，例如2013年、2019年和本次的TMT。

而隨著(zhù)結構性景氣的板塊也進(jìn)入頂部區間（常常體現為滯漲，行情擴散的同時(shí)龍頭更迭），此時(shí)若主線(xiàn)沒(méi)有進(jìn)一步催化（即無(wú)法提供更多預期差）或市場(chǎng)恰逢較大利空（如流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟不及預期、海外風(fēng)險等），則此前布局主線(xiàn)的資金可能逢高獲利了結，從而主線(xiàn)熄火帶動(dòng)市場(chǎng)情緒重挫，大盤(pán)隨即進(jìn)入縮量下跌的階段。這一階段，由于牛市氛圍仍在，還會(huì )有許多熱點(diǎn)輪番登臺唱戲（例如2019年五月的人造肉，以及今年五月的虛擬電廠(chǎng)），但行情偏主題性質(zhì)，且大多數持續性較差。而由于可容納大資金的中長(cháng)線(xiàn)投資機會(huì )暫時(shí)缺位，大盤(pán)會(huì )不斷縮量直到市場(chǎng)情緒到達冰點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，縮量60%是一個(gè)比較明確的見(jiàn)底信號，且下一波上漲通常伴隨著(zhù)主線(xiàn)主升浪的啟動(dòng)，可以是舊主線(xiàn)的重啟（例如2019年以及今年五月底以來(lái)的TMT），也可以是新主線(xiàn)的建立（例如2013年四月后的TMT以及2020年Q4的藍籌股）。

本輪調整：中特估、TMT兩大主線(xiàn)領(lǐng)跌

和以往類(lèi)似，本輪牛市初期的主線(xiàn)為順周期（以食品飲料為代表），而后在宏觀(guān)經(jīng)濟失去正向預期差后，主線(xiàn)隨即切換至TMT和中特估，其本質(zhì)是結構性景氣提供的預期差。進(jìn)入4月，隨著(zhù)TMT交易擁擠度迅速攀升至新高，TMT行情已經(jīng)出現階段性頂部的跡象，成交量保持高位的同時(shí)遲遲未創(chuàng )新高，板塊整體呈現滯漲特征。但由于市場(chǎng)對TMT的投資熱情仍然高漲，資金繼續挖掘板塊內低位的細分賽道，做補漲邏輯。與此同時(shí)，中特估正在石油、基建等方向的帶領(lǐng)下開(kāi)啟新一輪上漲。4月下旬TMT雖然整體大幅回撤，但一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬(wàn)維、萬(wàn)興科技等）仍然屹立不倒。

4月底開(kāi)始，TMT各方向的龍頭陸續出現危險信號，日內振幅顯著(zhù)放大，頂部跡象明顯。與此同時(shí)，中特估的行情也擴散到了銀行，并以加速趕頂的方式演繹。于是，當5月大盤(pán)再次來(lái)到3400點(diǎn)時(shí)，主線(xiàn)內的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時(shí)回調，而后又在經(jīng)濟數據不及預期等利空催化下加速下跌。至此，年初至今的三大主線(xiàn)順周期、TMT、中特估悉數熄火。主線(xiàn)的休整使得眾多資金選擇離場(chǎng)觀(guān)望，等待機會(huì )明確再參與行情，市場(chǎng)隨之開(kāi)始縮量；而部分資金則繼續參與其它主題性機會(huì )，以TMT相關(guān)主題為代表，期間虛擬電廠(chǎng)、機器人、智能醫療等熱點(diǎn)輪番登臺唱戲，為市場(chǎng)貢獻了成交量。

5月底開(kāi)始，TMT在海外AI龍頭英偉達景氣的催化下啟動(dòng)新一輪上漲（舊主線(xiàn)的重啟），大盤(pán)也在企穩后再度放量回升。同期雖然市場(chǎng)對政策的預期更加樂(lè )觀(guān)，期間出現不少直接利多順周期板塊的“小作文”，但順周期整體而言漲幅十分有限，TMT仍是當之無(wú)愧的市場(chǎng)主線(xiàn)。但在6月底TMT交易擁擠度再次攀升至前高后，昆侖萬(wàn)維的一紙減持作為利空催化資金獲利了結，TMT再次大幅回撤，大盤(pán)也隨之進(jìn)一步縮量并再度探底。而隨著(zhù)近期機器人、無(wú)人駕駛、厄爾尼諾等市場(chǎng)參與度較高的主題行情相繼短線(xiàn)見(jiàn)頂，市場(chǎng)熱點(diǎn)的持續性大大降低，更多的資金選擇離場(chǎng)觀(guān)望，部分絕對收益資金在7月以來(lái)陸續降低倉位甚至空倉等待交易線(xiàn)索的進(jìn)一步明朗，大盤(pán)的成交額隨之進(jìn)一步萎縮。相應地，市場(chǎng)的波動(dòng)性也已經(jīng)降至前期低位，近期滬市單日漲跌停家數最低降至6家。

二、歷史上熊轉牛期間的縮量下跌和當下有哪些相似之處？

2020年：科技、消費、醫藥三大主線(xiàn)領(lǐng)跌

2020年7月初，市場(chǎng)以7個(gè)交易日15.61%的急漲完成了熊轉牛的最后一躍，而后便在政策的邊際收緊下開(kāi)始高位寬幅震蕩。7月14日-16日，中芯國際上市前后，半導體相關(guān)板塊大幅下跌兌現利好，于是科技主線(xiàn)率先熄火；7月16日，茅臺在人民日報“茅臺酒成官場(chǎng)腐敗硬通貨”的影響下重挫7.83%，于是高估值的消費板塊也借勢回調，自此消費主線(xiàn)也進(jìn)入調整（但并非全線(xiàn)調整）；同期醫藥板塊短暫回撤，但隨后又創(chuàng )新高。在科技和消費兩大主線(xiàn)的休整下，大盤(pán)出現第一波縮量。8月4日，疫苗股在阿斯利康“以非盈利價(jià)格銷(xiāo)售疫苗”的催化下全線(xiàn)大跌，實(shí)質(zhì)為短線(xiàn)超漲后借利空止盈，于是醫藥主線(xiàn)也進(jìn)入回調，大盤(pán)出現第二波縮量。8月底，3月以來(lái)上行趨勢完好的海天味業(yè)出現加速，而后在9月3日午后由紅盤(pán)驟然跳水轉跌6.74%（資金博弈情緒濃厚），消費板塊因此出現一波較大幅度的回撤；而受路透社“特朗普政府正考慮是否將中國頂級芯片制造商中芯國際（SMIC）列入‘貿易黑名單’”消息影響，9月7日開(kāi)始半導體相關(guān)板塊全線(xiàn)大跌；同期醫藥板塊也在阿斯利康暫停新冠疫苗試驗的催化下繼續大跌，這一階段三大主線(xiàn)同時(shí)熄火，大盤(pán)在第三波縮量中下探至前低。11月開(kāi)始，在“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制”、藍籌股T+0試點(diǎn)等一系列利好的催化下，藍籌抱團啟動(dòng)（新主線(xiàn)的建立），帶動(dòng)大盤(pán)回暖并在不知不覺(jué)中創(chuàng )出新高，市場(chǎng)風(fēng)格切換明顯。

2019年：非銀金融、TMT兩大主線(xiàn)領(lǐng)跌

2019年年初，在寬貨幣→寬信用的預期下，一階段牛市啟動(dòng)。經(jīng)歷了2018年的經(jīng)濟陰霾，牛市的主線(xiàn)之一自然是順周期板塊（以非銀金融為代表），另一條主線(xiàn)則是TMT（以計算機為代表）。在一輪凌厲的直線(xiàn)上漲后，前期相應的領(lǐng)漲品種終于迎來(lái)了回調。3月8日，非銀金融龍頭中信建投和TMT龍頭東方通信同時(shí)跌停（主線(xiàn)龍頭作為市場(chǎng)的情緒錨，股價(jià)同步性較強），預示著(zhù)兩大主線(xiàn)已經(jīng)進(jìn)入頂部區間。隨后，主線(xiàn)行情擴散、龍頭更迭，補漲龍頭風(fēng)格更偏小票，大盤(pán)也在震蕩中開(kāi)啟了第一波縮量。進(jìn)入4月，在非銀金融和TMT高位徘徊已久、板塊內輪動(dòng)補漲也已經(jīng)較為充分的情況下，419政治局會(huì )議重提“結構性去杠桿”、強調“房住不炒”以及5月初特朗普發(fā)推加征關(guān)稅等利空事件催化兩大主線(xiàn)行情見(jiàn)頂，市場(chǎng)在短線(xiàn)急跌中開(kāi)啟第二波縮量，而后企穩并有所反彈。但好景不長(cháng)，市場(chǎng)的情緒并不穩定，7月以來(lái)先是在沒(méi)有明顯利空的情況下大跌，而后在8月初特朗普發(fā)推加征關(guān)稅的影響下再度探底，這一階段市場(chǎng)完成了第三波縮量。值得注意的是，此后市場(chǎng)兩波比較大的反彈行情均由TMT帶領(lǐng)（舊主線(xiàn)重啟）。

2013年：金融主線(xiàn)領(lǐng)跌

2012年是宏觀(guān)經(jīng)濟增速下臺階（GDP指標首次破“8”）的一年，市場(chǎng)的經(jīng)濟預期因此尤為低迷，悲觀(guān)情緒一直延續到年末，市場(chǎng)才在政治局會(huì )議“新型城鎮化”的重磅政策催化下強勁反彈，自此開(kāi)啟熊轉牛。這一階段，銀行和非銀金融帶領(lǐng)順周期板塊強勢上行，成為最為亮眼的“牛市旗手”。而后在2013年2月，銀行和非銀金融先后領(lǐng)跌（當時(shí)的主要催化是海外流動(dòng)性收緊和國內樓市調控），大盤(pán)由此開(kāi)啟縮量下跌，而4-5月的反彈行情則伴隨著(zhù)TMT的大幅領(lǐng)漲（新主線(xiàn)的建立），但隨后剛剛企穩的市場(chǎng)又在錢(qián)荒的影響下再度重挫。

類(lèi)似地，2015年Q1市場(chǎng)的新一輪上行伴隨著(zhù)“互聯(lián)網(wǎng)+”主線(xiàn)的建立，2017年Q2市場(chǎng)的新一輪上行伴隨著(zhù)“漂亮50”主線(xiàn)的建立。由此可見(jiàn)，唯有一個(gè)不斷涌現預期差的主線(xiàn)才能帶動(dòng)牛市持續走高。

三、后市研判：縮量到位在即，關(guān)注主線(xiàn)機會(huì )

當前市場(chǎng)縮量已達歷史閾值，底部信號明顯

統計歷史上熊轉?；爻愤^(guò)程中成交額和換手率頂底的差值，我們發(fā)現60%是一個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)位，即當成交額或換手率從回撤開(kāi)始的頂部區域下降了約60%后，市場(chǎng)內在的下跌動(dòng)能已經(jīng)消耗殆盡，從而變得對外界的利好催化異常敏感，此時(shí)可以開(kāi)始積極布局并耐心持有，靜待市場(chǎng)反轉。近日市場(chǎng)繼續縮量，截至7月24日成交金額降幅已達57.98%，換手率降幅已達63.75%，已經(jīng)達到歷史經(jīng)驗閾值。此外，近期市場(chǎng)成交額低點(diǎn)已經(jīng)下探至去年低位，而我們認為今年市場(chǎng)情緒的底線(xiàn)大概率不會(huì )差于去年，目前市場(chǎng)縮量已經(jīng)較為充分，是比較合意的布局時(shí)點(diǎn)。

后續關(guān)注順周期階段性機會(huì )和TMT主線(xiàn)機會(huì )

根據歷史上熊轉牛期間大盤(pán)回撤后再度上行的案例，本輪調整后續的錨點(diǎn)將是“是否有機會(huì )孕育出帶領(lǐng)大盤(pán)上攻的階段主線(xiàn)”?？紤]到當前的經(jīng)濟環(huán)境類(lèi)似2013年和2019年，經(jīng)濟整體弱復蘇，國家更重調結構，無(wú)論是景氣還是政策都偏向于新興產(chǎn)業(yè)。倘若后續宏觀(guān)經(jīng)濟持續惡化，國家會(huì )選用工具箱中更加有力的政策為經(jīng)濟“托底”，但大概率不會(huì )出臺非常規的刺激政策；但若經(jīng)濟有所起色，國家大概率仍將著(zhù)眼于結構轉型，參考2020年疫后經(jīng)濟復蘇趨勢確認后，國家即開(kāi)啟樓市調控，并表態(tài)“保持流動(dòng)性合理充裕但不搞大水漫灌”，于是七月開(kāi)始市場(chǎng)便在經(jīng)濟復蘇和政策收緊的左右互搏中箱體震蕩，期間順周期板塊并沒(méi)有大級別機會(huì )。

參考2013年和2019年熊轉?；爻泛蟠蟊P(pán)重拾升勢的三個(gè)階段（如下表所示），順周期板塊均存在漲幅約10%、持續時(shí)間一個(gè)月左右的階段性機會(huì )。但值得注意的是，在這三個(gè)階段中，TMT均作為主線(xiàn)大幅領(lǐng)漲，即使催化和順周期更直接相關(guān)，例如2019年8月16日的LPR改革（被解讀為實(shí)質(zhì)性的降息，而后大盤(pán)開(kāi)啟一波反彈）。因此在本輪行情中，順周期或許只能當作次主線(xiàn)來(lái)參與（難達到年初復蘇邏輯的強度）。但若后續經(jīng)濟修復力度持續超預期，順周期仍有可能成為市場(chǎng)主線(xiàn)，參考2009年和2017年。綜上所述，后市有三種演繹路徑：

（1）最悲觀(guān)的情況是在沒(méi)有進(jìn)一步催化的情況下，市場(chǎng)繼續維持震蕩，但基本已經(jīng)沒(méi)有創(chuàng )新低的可能；

（2）若有超預期的宏觀(guān)政策或者經(jīng)濟修復信號，順周期也將迎來(lái)階段性機會(huì )，并帶動(dòng)大盤(pán)回升。根據經(jīng)驗，純政策驅動(dòng)的順周期行情存在持續約1個(gè)月的交易窗口，期間周期板塊整體漲幅約10%，此后順周期的交易能否延續則需要進(jìn)一步的細分落地和經(jīng)濟兌現。在沒(méi)有進(jìn)一步催化的情況下，市場(chǎng)仍將進(jìn)入震蕩。過(guò)去兩年的典型案例如2022年初的穩增長(cháng)交易，2022年中保交樓后的地產(chǎn)鏈行情均持續性不足，緣于產(chǎn)業(yè)鏈數據并未顯著(zhù)回暖。而2022年底的防疫優(yōu)化三支箭后的順周期政策行情持續一個(gè)多季度，主要由于政策后經(jīng)濟快速復常，數據改善的幅度相對可觀(guān)。近日政治局會(huì )議超預期后市場(chǎng)信心有所修復，機構一定程度上加倉順周期板塊。具體來(lái)看，會(huì )后的兩個(gè)交易日房地產(chǎn)領(lǐng)漲兩市（不提“房住不炒”），非銀金融位列第二（罕見(jiàn)提“活躍資本市場(chǎng)”），但市場(chǎng)前期信心缺乏的狀態(tài)或難一蹴而就扭轉，后續大概率板塊繼續分化直到明朗的經(jīng)濟或產(chǎn)業(yè)信號重新出現；

（3）TMT若迎來(lái)重磅產(chǎn)業(yè)催化，仍有望成為新一輪的主線(xiàn)帶動(dòng)大盤(pán)回升。值得注意的是，順周期交易窗口下前期成長(cháng)主線(xiàn)資金可能面臨一定程度的虹吸（近日市場(chǎng)已經(jīng)有所顯現）?？紤]到今年整體增量資金相對有限（基金發(fā)行、開(kāi)戶(hù)數目前都不太理想），板塊間資金的蹺蹺板效應仍然較為明顯，可參考此前二季度TMT和中特估對其他板塊的資金虹吸效應。TMT目前市場(chǎng)較為認可的下一個(gè)錨點(diǎn)是海外龍頭三季度的業(yè)績(jì)催化以及國內大模型的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，當前細分賽道如傳媒、計算機等已經(jīng)跌至5月的點(diǎn)位，也已經(jīng)具備一定的性?xún)r(jià)比。

本文作者：陳果S1440521120006、何盛S1440522090002，來(lái)源：中信建投證券?(ID:chenguostrategy)，原文標題：《【中信建投策略】市場(chǎng)大幅縮量后會(huì )如何演繹？——“市場(chǎng)策略思考”之五》

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