人民幣匯率寬幅震蕩，引發(fā)市場(chǎng)對匯率風(fēng)險向股票市場(chǎng)擴散的擔憂(yōu)。在去年4月發(fā)布的《如何理解股債匯聯(lián)動(dòng)？》中，我們提出匯率和股市走勢都是經(jīng)濟周期運行的結果，匯率貶值并不直接導致股票下跌。經(jīng)濟周期運行同時(shí)決定匯率和股市的大方向，當經(jīng)濟向好時(shí)，投資者預期盈利上行，市場(chǎng)情緒回升，利好股市表現；同時(shí)增長(cháng)前景轉好也會(huì )吸引外資流入，推動(dòng)人民幣匯率升值。類(lèi)似地，如果經(jīng)濟預期轉弱，股票與人民幣匯率會(huì )同步下行。

圖表2：大類(lèi)資產(chǎn)同步聯(lián)動(dòng)，反映經(jīng)濟周期運行

圖表4：人民幣匯率和GDP增速同向變動(dòng)

我們構建的中金大類(lèi)資產(chǎn)高頻增長(cháng)指數與國內股市、匯率均同向變動(dòng)（圖表5-圖表6）。

圖表5：高頻增長(cháng)指數與國內股市同向

圖表6：高頻增長(cháng)指數與人民幣匯率同向

2月之后，高頻增長(cháng)指數轉為下行，帶動(dòng)國內股市和人民幣匯率同步回調。在被動(dòng)反映經(jīng)濟周期運行以外，股債聯(lián)動(dòng)是否存在一定的相互影響機制？我們也在理論上進(jìn)行探討：

1）如果海外投資者對國內經(jīng)濟前景更為悲觀(guān)，賣(mài)出國內股票，海外資金由人民幣兌換成美元并流出國境，應該造成人民幣相對貶值。

2）如果人民幣匯率貶值，導致我國資產(chǎn)相對海外資產(chǎn)的相對價(jià)值下降，外國投資者減持我國資產(chǎn)，可能導致股市調整。但由于股票價(jià)格變動(dòng)幅度遠大于人民幣匯率，匯率變化對股票倉位損益影響較小，外國投資者決策受匯率影響可能遠小于對公司與宏觀(guān)基本面的判斷，那么匯率變動(dòng)對股市的影響會(huì )相對減弱。

圖表7：股市波動(dòng)率明顯高于債市和匯率

根據上述理論分析，似乎“股票對匯率的影響”應該大于“匯率對股票的影響”。但是，更為嚴密的數據分析并不支持上述結論，可能反映匯率市場(chǎng)的“信號效應”。

關(guān)注人民幣匯率的“信號效應”

我們使用過(guò)去一周美元兌人民幣匯率變化預測本周滬深300指數走勢（即如果上周匯率升值，則預測本周股票上漲；上周匯率貶值，則預測本周股票下跌），發(fā)現過(guò)去10年匯率對下周股市走勢的預測勝率有53%，2023年預測勝率高達62%（圖表8）。

圖表8：匯率對未來(lái)一周股市走勢的預測勝率在大多數時(shí)間內高于50%

但反過(guò)來(lái)，使用上周股市變化預測當周匯率變動(dòng)，勝率則不足50%（圖表9）。

根據匯率走勢交易股票，長(cháng)期來(lái)看收益也高于根據股票走勢交易匯率。

為了控制其他宏觀(guān)變量影響，我們也使用向量自回歸模型（VAR）量化股票和匯率之間的相互作用。模型變量包括滬深300指數、美元對人民幣匯率、 PMI、CPI與政策利率和VIX指數。我們發(fā)現股票對匯率的領(lǐng)先預測效果在統計學(xué)意義上并不顯著(zhù)（圖表11），但匯率對股票的領(lǐng)先預測效果在統計上顯著(zhù)（圖表12）。

圖表11：VAR(6)脈沖響應函數顯示股市對匯率變化的影響較弱，在統計上不顯著(zhù)

從作用機制上，我們認為這可能并非反映匯率變動(dòng)直接改變股票價(jià)值，而是匯率通過(guò)“信號效應”影響國內投資者行為，間接影響國內股市表現。在滬深港通開(kāi)通后，人民幣匯率與北向資金流向交叉驗證，間接影響股票市場(chǎng)。雖然北向資金在A(yíng)股整體交易量中的占比不高，但是一直以來(lái)被視為“聰明錢(qián)”（smart money），北向資金動(dòng)向可能對A股市場(chǎng)其它投資者的投資行為起到一定指引作用。人民幣匯率與外資流向相關(guān)，也對國內股市存在一定“信號效應”。

圖表13：人民幣匯率與北向資金凈流入速度同向變動(dòng)

由于匯率與經(jīng)濟之間的作用機制較為復雜，匯率變化對股市的信號作用并非穩定不變，我們發(fā)現匯率對股市的信號作用強弱與國內經(jīng)濟周期位置、海外市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)：

1）國內經(jīng)濟下行周期（PMI<50）匯率對股市的預測效果更佳，此時(shí)國內投資者對于海外資金的動(dòng)向可能更加敏感；

2）海外流動(dòng)性緊縮、避險情緒升溫（美債利率上行、VIX指數相對高位）時(shí)，匯率對股市的預測效果相對更好。

圖表14：匯率對股市的“信號效應”與宏觀(guān)變量有關(guān)

7月份官方對穩匯率調控加碼表述開(kāi)始增多，人民幣匯率從單邊貶值轉為小幅反彈。根據中金大類(lèi)資產(chǎn)通脹分項預測模型，三季度美國核心通脹環(huán)比可能維持低位，核心通脹同比持續下行，或推高海外市場(chǎng)寬松預期，導致美元指數走弱，助力人民幣相對美元匯率止跌企穩，人民幣匯率對股市的負向“信號效應”可能也隨之減弱。

在《大類(lèi)資產(chǎn)2H23展望：預期的回擺》中，我們構建統計模型計算當前國內資產(chǎn)價(jià)格計入多少悲觀(guān)預期。使用近期官方公布的2季度GDP與7月份國內資產(chǎn)表現，模型估測目前利率、商品、股票計入的2023年全年GDP增速分別為5.1%、4.8%、4.7%，相比Q2有所上升。

圖表15：2季度之后，國內資產(chǎn)隱含增長(cháng)預期上修

當前我國財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有充足空間，如果“穩增長(cháng)”政策持續發(fā)力，有望帶動(dòng)國內經(jīng)濟延續復蘇，減少股票資產(chǎn)的下行風(fēng)險。當前國內股票計入悲觀(guān)預期仍相對較多，我們認為機會(huì )可能大于風(fēng)險，建議逢低增配。債券計入預期相對合理，我們維持中性標配。

美國核心通脹持續降溫，寬松交易重回主線(xiàn)

在去年10月29日發(fā)布的《新視角看通脹變數與資產(chǎn)變局》中，我們構建了一個(gè)通脹分項統計預測模型，成功預測了2022年11月10日大幅低于市場(chǎng)預期的通脹，并指出了通脹下行的大拐點(diǎn)，預測美國名義通脹同比或在未來(lái)3個(gè)季度里由8%降到3%。7月12日公布的美國6月CPI降至2.97%，我們的模型預測如期兌現。往前看，預測模型美國核心通脹環(huán)比增速可能在3季度維持在0.2%附近。結合基數效應，名義通脹同比可能在3%附近波動(dòng)，核心通脹同比持續下行（圖表16）。

圖表16：名義通脹同比Q3或在3%附近波動(dòng)，核心通脹同比持續下行

如果3季度美國通脹持續改善，疊加潛在的衰退與金融風(fēng)險，我們認為聯(lián)儲在7月之后繼續加息的門(mén)檻較高，寬松預期可能再次明顯升溫，利好黃金表現。此外，如果出現經(jīng)濟衰退、金融市場(chǎng)震蕩或地緣政治事件等宏觀(guān)風(fēng)險，黃金也可以作為良好對沖標的。從長(cháng)期看，逆全球化、去美元化等結構性因素可能增大全球央行與投資者的購金需求（圖表17），在中長(cháng)期支撐黃金價(jià)格。因此我們維持超配黃金。

圖表17：2022年全球央行凈購買(mǎi)創(chuàng )新高

對于海外股票，由于美國經(jīng)濟增長(cháng)短期仍有韌性，亞特蘭大美聯(lián)儲預測2季度美國GDP（7月27日公布）可能在2%以上，“通脹下行+增長(cháng)不差”的宏觀(guān)組合利好成長(cháng)風(fēng)格股票，因此我們繼續階段性超配海外成長(cháng)風(fēng)格股票（《美國通脹跌破3%的資產(chǎn)啟示》），同時(shí)高度關(guān)注歐美經(jīng)濟放緩跡象及金融市場(chǎng)風(fēng)險，在未來(lái)?yè)駲C減持海外股票。

風(fēng)險提示：地緣沖突、模型預測誤差。

本文作者李昭、楊曉卿，來(lái)自中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金：再論股匯聯(lián)動(dòng)》