核心觀(guān)點(diǎn)

地產(chǎn)政策：適應供求變化，托底而非強刺激

(資料圖)

上周政治局會(huì )議對地產(chǎn)政策表述整體超預期，隨后住建部會(huì )議和城中村改造工作部署會(huì )議也釋放積極信號。我們對房地產(chǎn)有幾個(gè)簡(jiǎn)單判斷：1、長(cháng)周期看，房地產(chǎn)行業(yè)不再是刺激經(jīng)濟的抓手，房住不炒仍是隱性約束；2、短期行業(yè)仍處于下行周期，從穩增長(cháng)、防風(fēng)險的角度都需要對政策做調整；3、需求端關(guān)注保交樓、限購限貸政策、認房不認貸、稅收優(yōu)惠，關(guān)注城中村改造的影響。供給端繼續關(guān)注三支箭落實(shí)情況，關(guān)注標志性房企后續能否避免違約風(fēng)險。

地方政府債務(wù)化解：“一攬子化債方案”可能包括哪些？

按照可行性排序來(lái)看：①落實(shí)地方主體責任，城投轉型整合、盤(pán)活資產(chǎn)等。②限額內發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。③債務(wù)重組/展期。④自上而下協(xié)調金融資源。如鼓勵大行、政策行等提供資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。⑤能否推出新一輪置換債還需觀(guān)察。需要指出兩點(diǎn)：第一，這些化債措施緩解了問(wèn)題的暴露，地方政府的財力缺口問(wèn)題仍然沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)解決。第二，從長(cháng)期視角結合海外經(jīng)驗看，債務(wù)去化需要資本回報率超過(guò)融資成本，更多時(shí)候需要債務(wù)轉移，貨幣化方式解決債務(wù)問(wèn)題的利弊是值得探討的話(huà)題。

資本市場(chǎng)政策：風(fēng)險偏好和資產(chǎn)比價(jià)兩個(gè)角度

回顧2018年以來(lái)的政治局會(huì )議，共有四次提及資本市場(chǎng)，基本都出現在股指底部。上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場(chǎng)”的表述釋放暖意之外，經(jīng)濟失速風(fēng)險擔憂(yōu)下降、美聯(lián)儲加息即將結束、估值+成交量見(jiàn)底也是原因。與此同時(shí)，具體舉措也在推進(jìn)，證監會(huì )、北交所、中金所相繼發(fā)布政策，期待后續在引入長(cháng)期資金和優(yōu)化互聯(lián)互通引入外資方面有更多實(shí)際舉措。

貨幣政策：穩中偏松為主

回顧每輪穩增長(cháng)過(guò)程，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策表現。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準，隨后大概率會(huì )進(jìn)入地產(chǎn)需求釋放、城中村改造推進(jìn)、實(shí)物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一假設下，利率可能先下后上。此外，衡量寬貨幣力度更多要看資金面水平，今年央行貫徹“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”原則。后續資金利率可能在政策利率略偏低位置運行，但大幅下行需要新的觸發(fā)劑，降準的中性特征更加明顯，這決定了長(cháng)端利率難大幅上行，但也很難突破去年低點(diǎn)。

正文

上周一政治局會(huì )議召開(kāi)，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，簡(jiǎn)單復盤(pán)來(lái)看：

（1）政治局會(huì )議召開(kāi)前夕，市場(chǎng)一度認為政策力度會(huì )不及預期，十年國債向下挑戰2.6%，超長(cháng)債利率也明顯下行，回頭看當時(shí)并無(wú)確鑿的基本面/消息面支撐，股債都有明顯的博弈意味。

（2）隨后會(huì )議較慣例提前召開(kāi)，政策轉向需求端+地產(chǎn)政策更積極+活躍資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險偏好等對債均偏不利，債市情緒快速反轉。

（3）但欠配壓力普遍存在，導致不少機構將調整視為買(mǎi)入機會(huì )，加上政策落實(shí)力度短期難以證實(shí)。

（4）隨后各部委政策開(kāi)始表態(tài)。發(fā)改委表態(tài)鼓勵民間投資，證監會(huì )表示科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化。最關(guān)鍵的是周四晚間，住建部表態(tài)降低首套貸款比例、降低貸款利率、認房不認貸、落實(shí)換購稅費減免等，次日券商股、地產(chǎn)股大漲。

整體來(lái)看，重要會(huì )議之后的市場(chǎng)表現與我們的預判非常一致，包括：短期毫無(wú)疑問(wèn)會(huì )有調整，中期利率創(chuàng )新低的概率大為降低，趨勢性逆轉還需要觀(guān)察。

往后看，投資者最關(guān)注的還是政策落地、執行和力度如何，其中，四大政策最為關(guān)鍵：

第一，地產(chǎn)政策

本次會(huì )議最大預期差就是對地產(chǎn)政策的表述，一是未提“房住不炒”，二是指出“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，三是要求“適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。隨著(zhù)我國人口增長(cháng)和城鎮化速度放緩，房住不炒深入人心且取得積極成效，投資和投機需求趨于理性，之前部分嚴格的限制政策確實(shí)存在調整的必要性。

在政治局會(huì )議定調兩天之后，住建部召開(kāi)企業(yè)座談會(huì )，提出要進(jìn)一步落實(shí)好降低購買(mǎi)首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個(gè)人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施，本次會(huì )議傳遞的信息值得關(guān)注：

1、這是本輪地產(chǎn)周期下行以來(lái)，政策層面首提“認房不認貸”。目前“認房認貸”標準執行較嚴格的主要是一線(xiàn)城市，尤其是房?jì)r(jià)較高的核心城市，后續如果落地，預計會(huì )釋放更多一線(xiàn)改善性住房需求，對房?jì)r(jià)影響值得關(guān)注。

2、換購住房稅費優(yōu)惠政策可以期待。去年9月發(fā)布的《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》指出，自2022年10月至2023年底，對出售自有住房并在現住房出售后1年內在市場(chǎng)重新購買(mǎi)住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。此次座談會(huì )提出進(jìn)一步落實(shí)好改善性住房換購稅費減免，當前退稅優(yōu)惠政策能否延期，既有稅費優(yōu)惠是否加強落實(shí)，新增稅費優(yōu)惠是否出臺，留待后觀(guān)察。

3、首套房首付比例和房貸利率有望進(jìn)一步下調，重點(diǎn)關(guān)注一線(xiàn)強二線(xiàn)城市政策動(dòng)作，但是利率政策屬于貨幣政策范疇，地方政策也是關(guān)鍵約束，還需要后續統一協(xié)調。

此外，上周五城中村改造工作部署電視電話(huà)會(huì )議召開(kāi)。會(huì )議指出，城中村改造采取“拆除新建、整治提升、拆整結合等”方式改造，“促進(jìn)資金綜合平衡、動(dòng)態(tài)平衡”等。同時(shí)“城中村改造必須凈地出讓”，這意味著(zhù)地方政府將扮演收儲的重要角色。尤其是“以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢(qián)怎么用、地怎么征、人和產(chǎn)業(yè)怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子”。城中村改造相比棚改貨幣化執行難度大、商業(yè)邏輯難形成閉環(huán)，期待實(shí)踐中突破。同日，合肥召開(kāi)地產(chǎn)專(zhuān)題會(huì )議，指出“‘城中村’改造是公益性項目，并非營(yíng)利性工程，大膽探索土地供應‘定向掛牌、協(xié)議出讓’”。整體上，預計本輪城中村改造推進(jìn)節奏更平穩、影響周期較長(cháng)，短期規模不宜夸大，但文件的靈活性也可能帶來(lái)執行過(guò)程出現預期差，需密切關(guān)注資金來(lái)源、實(shí)施方案、新增規模安排等增量信息。

我們對房地產(chǎn)有幾個(gè)簡(jiǎn)單判斷：

1、長(cháng)周期看，房地產(chǎn)行業(yè)難比往昔，不再是刺激經(jīng)濟的主抓手，租售并舉等行業(yè)新模式正在嘗試過(guò)程中，房住不炒仍是政策隱性約束；

2、短期行業(yè)處于下行周期，供求關(guān)系發(fā)生重大變化，從穩增長(cháng)、防風(fēng)險的角度都需要對行業(yè)政策做調整；

3、需求端關(guān)注保交樓、限購限貸政策、認房不認貸、稅收優(yōu)惠等政策，關(guān)注城中村改造的影響。供給端繼續關(guān)注三支箭落實(shí)情況，關(guān)注標志性房企后續能否避免違約風(fēng)險。

整體看，本輪政策大概率以托底為主，避免向金融體系傳導，強刺激概率不高，城中村改造如何推進(jìn)可能是預期差來(lái)源。北京住建部表示支持剛性和改善性住房需求，一線(xiàn)城市如果放松限購限貸、“認房不認貸”，需要關(guān)注對三四線(xiàn)城市的虹吸效應。

第二，地方政府債務(wù)化解政策

地方政府債務(wù)問(wèn)題是當下較為重要的問(wèn)題，其本質(zhì)上源于地方事權和財權存在不匹配，時(shí)間已經(jīng)不是朋友。2018年以來(lái)，地方政府承擔扶貧、民生、防疫等任務(wù)，剛性支出增多，近幾年減稅降費也對地方財政產(chǎn)生一定的減收影響，收支失衡之下，隱債問(wèn)題更加值得關(guān)注。

今年隨著(zhù)疫情影響消退，經(jīng)濟增速緩步改善，但地方債務(wù)問(wèn)題也越發(fā)重要，源于：

1）土地財政縮減。上半年賣(mài)地收入1.87萬(wàn)億元，在去年相對低的基數上，繼續同比下降20.9%。

2）稅收收入增長(cháng)有限，非稅收入下滑。經(jīng)濟內生動(dòng)力不強，稅收恢復速度偏慢，去年留抵退稅因素造成低基數，今年實(shí)際稅收收入增長(cháng)有限。非稅收入增速已經(jīng)連續五個(gè)月下滑，主要由于去年部分地方政府盤(pán)活存量資產(chǎn)增收，但今年這部分空間收窄。

3）地方剛性財政支出壓縮較難。但缺少像去年的利潤上繳、政策性金融等補充財力的工具。

4）嚴肅庫款等財政紀律、隱債管控等削減地方政府騰挪能力。

支出剛性+收入受限+財政紀律管控的背景之下，地方政府騰挪空間減弱，債務(wù)風(fēng)險有所抬頭。今年上半年城投新增54起非標違約和100家票據逾期，較去年同期頻次有所上升，基本集中于低評級和區縣級平臺，近兩月先后發(fā)生平臺技術(shù)性違約事件。在此背景下，市場(chǎng)對地方化債的討論不斷增加。

本次政治局會(huì )議明確提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”，且未提“嚴控新增隱性債務(wù)”，一定程度上緩解了此前對債務(wù)問(wèn)題“硬著(zhù)陸”的擔憂(yōu)，但“一攬子化債方案”到底包括什么？尚不明確。

相對確定的是，“一攬子”提法說(shuō)明本輪化債不會(huì )是單一政策，大概率是中央、地方、銀行三者共擔責任，按照可行性排序來(lái)看：

① 落實(shí)地方主體責任，城投轉型整合、盤(pán)活資產(chǎn)等，更多取決于地方自救能力。

② 限額內發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。一方面，2020-2022年部分省份已經(jīng)有過(guò)發(fā)行經(jīng)驗，另一方面，使用限額-余額空間不需人大審批，不占用新增額度。截至2022年底，全國地方政限額-余額之差約2.5萬(wàn)億，這也是今年特殊再融資債的發(fā)行上限。后續如果推出，預計主要針對債務(wù)壓力大的尾部區域，必要時(shí)中央可能統一分配額度，范圍和額度可能超過(guò)以往。

③ 債務(wù)重組/展期。例如此前的鎮江、遵義模式，主要是地方政府與金融機構（商業(yè)銀行/政策行）一對一進(jìn)行，但化解方案需更加科學(xué)透明，不排除中央出臺統一方案或特定工具支持銀行化債。

④ 中央牽頭協(xié)調金融資源，如鼓勵大行、政策行等提供長(cháng)久期資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。當然，此方案客觀(guān)上需要財政與貨幣政策加強配合，不排除財政貼息、央行增設特殊工具、降低金融機構負債成本等等。

⑤ 能否推出新一輪置換債還需觀(guān)察。客觀(guān)上需要進(jìn)行一次全面審計，時(shí)間預計較長(cháng)，且重點(diǎn)應針對真正有償還責任的債務(wù)，大概率不會(huì )“泥沙俱下”，至于中央加杠桿還是地方加杠桿沒(méi)有本質(zhì)區別。

需要指出兩點(diǎn)：

第一， 這些化債措施緩解了問(wèn)題的暴露，地方政府的財力缺口問(wèn)題仍然沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)解決。也因此，一攬子化債方案不應局限于短期舉措，可能還有長(cháng)期制度性改革，如央地事權財權劃分、稅制改革等。

第二， 從長(cháng)期視角結合海外經(jīng)驗看，債務(wù)去化需要資本回報率超過(guò)債務(wù)成本，更多時(shí)候需要轉移，通過(guò)貨幣化方式解決債務(wù)問(wèn)題是需要探討的話(huà)題。

總之，化債政策制定到實(shí)施需要過(guò)程，結合近半年各地有關(guān)“化債試點(diǎn)”“債務(wù)置換”等表述層出不窮，“一攬子化債方案”更可能是過(guò)去化債舉措的集合。

對債市而言，化債方案出臺有望緩解市場(chǎng)對債務(wù)風(fēng)險的擔憂(yōu)情緒，城投債發(fā)生系統性風(fēng)險的概率降低。但是在缺少完美化債方案的情況下，問(wèn)題倒逼的擔憂(yōu)仍在。對利率影響則相對間接，如果是通過(guò)發(fā)債方式化解，將加大地方債供給，如果通過(guò)貸款化解，將導致信貸增長(cháng)，但無(wú)論何種方式，貨幣政策大概率會(huì )予以配合，需要相對低利率的環(huán)境同時(shí)需要引導銀行負債端利率下行緩解息差壓力。

第三，資本市場(chǎng)相關(guān)政策

回顧2018年以來(lái)的政治局會(huì )議，共有四次提及資本市場(chǎng)，基本都出現在股指底部。其中，2018年10月為“激發(fā)市場(chǎng)活力”，2020年7月為“平穩健康發(fā)展”，2022年4月為“平穩運行”，此次為“要活躍資本市場(chǎng)”，釋放積極信號。

上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場(chǎng)”的表述釋放暖意之外：1、地產(chǎn)、債務(wù)等政策超預期，市場(chǎng)對經(jīng)濟失速和尾部風(fēng)險擔憂(yōu)下降；2、庫存周期見(jiàn)底、明年有望進(jìn)入補庫周期，傳統上A股會(huì )提前反映；3、美聯(lián)儲加息即將結束，明年有望進(jìn)入降息階段，利好北上資金；4、股市低估值+成交量見(jiàn)底，此時(shí)一般對利好比利空更敏感。

活躍市場(chǎng)的具體舉措也在推進(jìn)。例如，上周證監會(huì )召開(kāi)2023年系統年中工作座談會(huì )，強調“科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，統籌好一二級市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡”。并在周五召集頭部券商就活躍資本市場(chǎng)征求意見(jiàn)（每日經(jīng)濟新聞等媒體）。此外，上周北交所起草《北交所做市特別規定》，調整做市券商準入條件，擴容做市商隊伍，中金所發(fā)布“長(cháng)風(fēng)計劃”，提出凝聚市場(chǎng)各方合力，提升機構投資者尤其是中長(cháng)期資金參與金融期貨市場(chǎng)質(zhì)量。整體上，政策正在從投資端、融資端、交易端等方面協(xié)同發(fā)力，期待后續在引入長(cháng)期資金和優(yōu)化互聯(lián)互通引入外資方面有更多實(shí)際舉措。

第四，貨幣政策

與前幾大政策相比，貨幣政策關(guān)注度相對較低，主要是因為目前投資者對貨幣政策預期比較一致。本次政治局會(huì )議表示“發(fā)揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，意味著(zhù)貨幣政策穩中偏松取向不變，年內大概率有一次降準，降息也有博弈空間。

值得注意的是，當前市場(chǎng)一方面擔憂(yōu)地產(chǎn)、股市政策等帶來(lái)利率上行的風(fēng)險，另一方面也普遍認可貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間，對應利率有下行機會(huì )，該如何看待這一略顯“矛盾”的心態(tài)？

我們認為，二者并不沖突：

不同類(lèi)型政策有先后順序，在每一輪穩增長(cháng)過(guò)程中，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策表現。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準，隨后大概率會(huì )進(jìn)入地產(chǎn)需求釋放、城中村改造推進(jìn)、實(shí)物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一基準假設下，利率可能是先下后上。簡(jiǎn)言之，寬貨幣和寬信用并是有明顯的先后關(guān)系，這在過(guò)去幾輪周期中被反復應驗。

本文作者：華泰證券張繼強（S0570518110002）、吳宇航（S0570521090004）、仇文竹（S0570521050002），來(lái)源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收|利率】四大政策如何落實(shí)是焦點(diǎn)——債券策略周報》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：