摘要

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年初以來(lái)，部分地區化債承壓，背后“癥結”幾何、一攬子化債方案或如何“對癥下藥”？系統梳理，供參考。

一問(wèn)：部分地區化債承壓，“癥結”幾何？城投平臺“借新還舊”壓力逐年抬升，而融資能力下滑

年初以來(lái)部分地區隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券；同時(shí)，城投債凈融資規模明顯下滑；2023年上半年，城投債凈融資規模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場(chǎng)的持續低迷等也進(jìn)一步拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力。當前土地溢價(jià)率與成交仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入延續低迷，影響城投平臺的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地價(jià)值縮水、流通下降，影響城投平臺現金流和再融資能力。同時(shí)，2022年城投大規模拿地托底地產(chǎn)或進(jìn)一步加劇其現金流壓力。

結構上來(lái)看，城投債到期與發(fā)行的期限錯配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。2023年上半年，5年期及以下城投債凈融資為正，而5年期以上的城投債凈融資規模為負；同時(shí)，AA及以下評級發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個(gè)百分點(diǎn)；但AA及以下城投債到期占比達35%，較2021年抬升超5個(gè)百分點(diǎn)。

二問(wèn)：過(guò)往債務(wù)風(fēng)險化解方案有哪些？銀行化債借助國債、AMC支持，地方化債主由債務(wù)置換等推動(dòng)

1990年代的債務(wù)風(fēng)險主要體現在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過(guò)補充資本金，剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。1998年財政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債補充資本金；1999年四大AMC成立，剝離四大行近1.4萬(wàn)億元不良貸款，并以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權。

當前我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2015年至今我國已歷經(jīng)兩輪政策推動(dòng)地方債務(wù)化解工作。2015-2018年間的首輪化債主要將存量債務(wù)納入預算管理、發(fā)行置換債將其“顯性化”等；2020年底開(kāi)始的第二輪政策推動(dòng)隱性債務(wù)化解則通過(guò)發(fā)行特殊再融資券置換地方隱性債務(wù)，以達到降低成本、拉長(cháng)期限的作用。

此外，金融機構也為地方債務(wù)化解提供了諸多支持。2022年以來(lái)，地方債務(wù)化解以財政資金償還及市場(chǎng)化方式為主；從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來(lái)部分債務(wù)化解舉措可以看出，金融機構為其債務(wù)化解提供了債務(wù)重組、續本降息、補充流動(dòng)性等多種支持方案。

三問(wèn)：后續一攬子化債方案或如何設計？債務(wù)縮減、降低成本、提高現金流等多措并舉更為合理

7月政治局會(huì )議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開(kāi)展。根據過(guò)往經(jīng)驗來(lái)看，常規債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務(wù)縮減類(lèi)舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隱性債務(wù)規模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規轉化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)等。如2018年底，山西省通過(guò)資源整合成立山西交控集團，將債務(wù)主體由政府向企業(yè)轉移，并與國開(kāi)行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協(xié)議，對2600多億元存量債務(wù)進(jìn)行結構性重組。

其二、降低成本類(lèi)舉措，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機構協(xié)商，展期降息等亦是常用舉措。如2022年底遵義道橋與金融機構協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務(wù)利率調整為3.00%-4.50%/年，債務(wù)期限統一調整為20年。

其三、提高現金流類(lèi)舉措，包括轉讓部分政府股權、推動(dòng)城投平臺轉型等。如“茅臺化債”模式，茅臺集團一方面將部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過(guò)減持股份補充現金；另一方面發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權、并幫助償還其高息債務(wù)并補充現金流；此外，茅臺集團還可直接購買(mǎi)貴州城投債幫助其緩解融資壓力。

當前“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對項目先進(jìn)行甄別、分類(lèi)管理，再將上述三類(lèi)化債舉措有針對性地結合使用。

報告正文

一問(wèn)：部分地區化債承壓，“癥結”幾何?

年初以來(lái)部分地區隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時(shí)，隨著(zhù)城投債發(fā)行“收緊”、到期規模持續抬升，城投債凈融資規模明顯下滑；2022年，城投債凈融資近1.1萬(wàn)億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續低迷、規模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場(chǎng)的持續低迷等，也進(jìn)一步拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力，導致城投平臺現金流狀況惡化。百城土地溢價(jià)率與成交面積仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入持續走弱、上半年同比下滑16%，影響城投平臺的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地資產(chǎn)價(jià)值縮水、流通下降，影響城投平臺現金流和再融資能力。同時(shí)，2022年城投平臺大規模拿地托底地產(chǎn)可能進(jìn)一步加劇其現金流壓力。

結構上看，城投債到期與發(fā)行的期限錯配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。近年，城投債發(fā)行短期化現象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以?xún)瘸峭秱l(fā)行規模占比達49%、較2020年抬升近10個(gè)百分點(diǎn)；從城投債凈融資來(lái)看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長(cháng)期城投債凈融資規模為負，均在一定程度上導致債務(wù)穩定性下降。同時(shí)，弱資質(zhì)主體城投債發(fā)行難度加大，2023年上半年AA及以下評級發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個(gè)百分點(diǎn)；但低評級城投債到期規模占比抬升，2023年AA及以下評級占比達35%、較2021年抬升超5個(gè)百分點(diǎn)。

分地區來(lái)看，部分弱資質(zhì)地區城投債融資艱難的同時(shí)，低評級城投債到期占比亦較高，或指向本輪地方化債重在防范尾部風(fēng)險暴露。2023年上半年城投債融資地區分化凸顯，浙江、江蘇、山東等經(jīng)濟大省城投債凈融資規模占比近五成；而西部、東北等部分弱資質(zhì)地區上半年城投債凈融資為負。結合2022年城投債“借新還舊”壓力與當前低評級城投債到期占比來(lái)看，貴州、廣西等地尾部風(fēng)險或較高。

二問(wèn)：過(guò)往債務(wù)風(fēng)險化解方案有哪些？

1990年代的債務(wù)風(fēng)險主要體現在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過(guò)補充資本金，系統性剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。1990年代，企業(yè)普遍虧損導致大量貸款無(wú)法得到償還，四大國有銀行的賬面不良率一度高達39%。為了降低四大國有行不良率，1998年財政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債以補充資本金；1999年，信達、華融、東方和長(cháng)城四家AMC成立，剝離四大行近1.4萬(wàn)億元的不良貸款，同時(shí)以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權；2003年股份制改革期間，進(jìn)一步核銷(xiāo)中行和建行1969億元的不良貸款。一系列舉措下，四大行的賬面不良貸款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

當前，我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2014 年至今我國已歷經(jīng)兩輪政策推動(dòng)地方債務(wù)化解工作。2014年開(kāi)始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預算管理、通過(guò)發(fā)行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規模超12萬(wàn)億元，基本將2014年底的不規范存量債務(wù)置換完畢。根據財政部披露，截至2014年末地方政府債務(wù)余額中，90%以上是通過(guò)非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右， 2015年之后，地方政府通過(guò)發(fā)行大規模置換債券，將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節省大量利息。

第二次政策推動(dòng)隱性債務(wù)化解以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務(wù)、達到降低成本、拉長(cháng)期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開(kāi)始注明“償還存量債務(wù)”，或與化解隱性債務(wù)、緩解債務(wù)償付壓力等有關(guān)。伴隨“清零”試點(diǎn)省市擴展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，例如，2023年年初重慶財政預算報告指出，“發(fā)行再融資券650億元，緩釋當期償債壓力，指導區縣規范開(kāi)展存量債務(wù)展期重組”等。（詳情參見(jiàn)《債務(wù)“置換”加快，穩增長(cháng)“輕裝前行”》）。

此外，金融機構也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。2022年以來(lái)，地方債務(wù)化解以財政資金償還及市場(chǎng)化方式為主；從浙江、安徽、湖南等多地推出地方債務(wù)化解專(zhuān)項方案來(lái)看，除了財政資金償還、盤(pán)活地方存量資產(chǎn)等化解存量債務(wù)方式，金融機構債務(wù)重組、展期、降息等市場(chǎng)化化債方式亦是重要補充。從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來(lái)部分債務(wù)化解舉措可以看出，金融機構為其債務(wù)化解提供了債務(wù)重組、續本降息、流動(dòng)性支持等多種方案。

三問(wèn)：當前一攬子化債方案或如何設計？

經(jīng)歷了兩輪債務(wù)化解，地方總體債務(wù)壓力趨于緩解，但地區債務(wù)風(fēng)險依舊分化、部分地區的尾部風(fēng)險加速凸顯。7月政治局會(huì )議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開(kāi)展。根據過(guò)往經(jīng)驗來(lái)看，常規債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務(wù)縮減類(lèi)舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隱性債務(wù)規模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規轉化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)等。例如：2018年底，山西省通過(guò)資源整合成立山西交控集團，將債務(wù)主體由政府向企業(yè)轉移，并與國開(kāi)行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協(xié)議，對2600多億元存量債務(wù)進(jìn)行結構性重組，將短期和中長(cháng)期債務(wù)延長(cháng)至20-25年，緩解近年集中到期的流動(dòng)性壓力，每年也可因此減少利息支出近30億元。

其二、降低成本類(lèi)舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務(wù)，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機構協(xié)商，展期降息、續本降息等亦是常用降低債務(wù)成本舉措，例如：國發(fā)2號文和財政部114號文對貴州化債的支持指引下，2022年底遵義道橋與金融機構協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務(wù)利率調整為3.00%-4.50%每年，債務(wù)期限統一調整為20年，且前10年僅付息不還本、后10年分期還本。近期，央行下半年工作會(huì )議上也提出將“統籌協(xié)調金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作”，指向金融機構支持亦是一攬子化債方案的重要組成。

其三、提高現金流類(lèi)舉措，以緩解現金流壓力，具體報告盤(pán)活存量資產(chǎn)、轉讓部分政府股權以及經(jīng)營(yíng)性國有資產(chǎn)權益、推動(dòng)城投平臺產(chǎn)業(yè)轉型、培育其自身“造血能力”等。例如：“茅臺化債”模式從三方面緩解地方城投現金流壓力，一方面茅臺集團將部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過(guò)減持股份補充現金流；另一方面茅臺集團通過(guò)發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權、償還其高息債務(wù)并補充現金流；此外，茅臺集團還可通過(guò)直接購買(mǎi)貴州城投債幫助其緩解融資壓力?！吧轿髂Ｊ健眲t通過(guò)重組省內高速公路資源等相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合為山西交控集團，并進(jìn)一步對集團所屬企業(yè)啟動(dòng)公司制改革，通過(guò)整合省內資源、政企分開(kāi)等轉型方式提升其經(jīng)營(yíng)造血能力。

針對當前地方化債“癥結”，“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對其項目先進(jìn)行甄別、分類(lèi)管理，再將上述三類(lèi)化債舉措針對性地結合使用。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現：

（1）年初以來(lái)，部分地區隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺現金流惡化或是主因。一方面，土地市場(chǎng)持續低迷等拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力；另一方面，弱資質(zhì)城投融資分化、期限錯配程度加深也使得其現金流承壓、尾部風(fēng)險凸顯。

（2）回顧過(guò)往債務(wù)風(fēng)險化債歷程：1990年代企業(yè)大規模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過(guò)補充資本金，剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。當前地方政府債務(wù)風(fēng)險凸顯下，我國主要采用政策推動(dòng)債務(wù)置換和與金融機構協(xié)商展期降息、債務(wù)重組等方式推進(jìn)地方債務(wù)化解工作。

（3）新一輪地方化債工作即將開(kāi)展，“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對其項目先進(jìn)行甄別、分類(lèi)管理，再將以下三類(lèi)化債舉措針對性地結合使用：一、債務(wù)縮減類(lèi)舉措，包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規轉化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)等；二、降低成本類(lèi)舉措，包括置換低息債務(wù)、展期降息等；三、提高現金流類(lèi)舉措，包括盤(pán)活存量資產(chǎn)、轉讓部分政府股權、推動(dòng)城投平臺轉型等。

本文作者：國金證券趙偉（S1130521120002）、侯倩楠（S1130122060056），來(lái)源：趙偉宏觀(guān)探索，原文標題：《深度思考：地方化債，如何“對癥下藥”?（國金宏觀(guān)·趙偉團隊）》

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