在去年李寧（2331.HK）的中期業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，創(chuàng )始人李寧信心滿(mǎn)滿(mǎn)，表示了對未來(lái)體育產(chǎn)業(yè)的前景“充滿(mǎn)憧憬”。彼時(shí)，李寧剛交出一份營(yíng)收凈利逆勢雙增的業(yè)績(jì)表現。

(相關(guān)資料圖)

但事與愿違，預想中的消費復蘇并未在2022年下半年發(fā)生，需求不振的困境維持到了2023年。

8月11日，李寧發(fā)布了2023年上半年財報，報告期內錄得營(yíng)收140.19億，同比增長(cháng)13%；但凈利錄得21.21億元，同比減少3.11%。

這是自2020年中報以來(lái)李寧首次出現的凈利負增長(cháng)。

自表達“憧憬”后的當年下半年，李寧開(kāi)始“抄底”大舉開(kāi)店擴張。2022年下半年凈開(kāi)店491家，堪稱(chēng)疫情三年來(lái)的最“激進(jìn)”的擴張動(dòng)作。

要知道，2021年全年李寧也不過(guò)凈開(kāi)店204家。

但在今年上半年，現實(shí)給了李寧一記重擊。門(mén)店數減少至7448家，凈關(guān)店數量達到155家。

李寧公司相關(guān)人士對信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，上半年關(guān)閉的店鋪并非新店，李寧對渠道的策略是一貫的，“效益是第一位的，會(huì )對新開(kāi)的門(mén)店進(jìn)行‘動(dòng)態(tài)觀(guān)察’，如果未來(lái)評估效益不好也會(huì )選擇關(guān)閉?！?/p>

同時(shí)上述人士表示，公司對門(mén)店數量沒(méi)有“執拗”的目標。

擴張的副作用正逐漸顯現，李寧打折清庫存帶來(lái)的陣痛也是實(shí)打實(shí)的，毛利率已從2021年中報時(shí)的55.89%逐漸降低至48.38%。

大開(kāi)大合之間，李寧的股價(jià)也坐上過(guò)山車(chē)。

先是在去年6月從1900億港元市值腰斬至1000億港元；再漲至今年1月的年內高點(diǎn)82.7港元/股，市值突破2000億港元，隨后進(jìn)入下行通道。截至8月11日收盤(pán)，李寧收于43.7港元/股，相比年初的2千億市值再度遭到腰斬，年內跌幅超三成。

市值變動(dòng)中有港股市場(chǎng)整體流動(dòng)性收緊的影響，也有李寧自身基本面變化的映射。

如何在誤判形勢后重回增長(cháng)的難題再度擺在了創(chuàng )始人李寧的面前，在2008年的清庫存周期中，李寧痛失了國產(chǎn)運動(dòng)品牌頭把交椅的位置。當下其顯然不想再一次被庫存難題絆倒。

調整正在發(fā)生。今年上半年，李寧的庫存周轉天數僅增加2天，應收帳款周轉的天數保持不變的同時(shí)，超信貸期90天以上的帳款金額也有所減少。

在財報發(fā)布后的業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，管理層維持了全年營(yíng)收增速達10%至20%，凈利率維持在10%至20%的目標。

今年，李寧恢復了間隔12年的中期派息計劃，擬派息9.55億元，約占上半年凈利潤的45%。管理層預計“在盈利好的情況下，期望明年及后年維持派息”。

今年以來(lái)，李寧仍在去庫存的周期中騰挪。

上半年李寧盈利表現不佳，可以說(shuō)這是加大“清庫存”力度的必然。報告期內李寧的毛利率從上年同期的50%下降至48.8%，凈利率從17.6%下滑至15.1%，經(jīng)營(yíng)利潤率則從21.3%下降至17.7%。

李寧將毛利率下滑歸因于增加了線(xiàn)上渠道和零售終端的折扣力度、DTC渠道（包括電商和直營(yíng)店）占比下降以及存貨計提增加（同比增加34.4%至1.43億元）的影響。

相比線(xiàn)下渠道，折扣對電商渠道銷(xiāo)售的帶動(dòng)效果并不明顯。上半年李寧電商渠道的收入僅同比增長(cháng)1.7%，營(yíng)收占比減少2.9個(gè)百分點(diǎn)至25.6%，直營(yíng)店渠道和經(jīng)銷(xiāo)渠道則分別提高1.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

在財報發(fā)布后的業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，李寧的管理層對上半年電商渠道表現不佳作出解釋。認為上半年消費者在線(xiàn)下活動(dòng)的頻度和力度開(kāi)始加大，線(xiàn)上的消費力度在逐步減小是大趨勢。

“在線(xiàn)上，我們?yōu)榱吮３窒M整體不受到影響，適當加深了一些折扣來(lái)提高客流轉化率，同時(shí)也降低了部分購物門(mén)檻。實(shí)際上，在過(guò)去幾年，李寧電商的折扣率和利潤率還是相對良好甚至優(yōu)秀的?，F在折扣率的加深并不代表李寧電商的利潤率差，為消費者構建更為便利的購物渠道，這可能是電商未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)?！惫芾韺颖硎?，從7月、8月的表現來(lái)看，符合其預期。

對李寧盈利表現形成壓制的原因還有去年下半年大肆開(kāi)店帶來(lái)的副作用。

2022年下半年，李寧新開(kāi)的491家門(mén)店中，有265家為直營(yíng)店，這意味著(zhù)沒(méi)有經(jīng)銷(xiāo)商參與，租金、人力等成本將由李寧硬扛，并且開(kāi)更多店也意味著(zhù)在今年，李寧將有更多門(mén)店需要通過(guò)打折清庫存。

反映到今年上半年的財報中，李寧的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支同比增長(cháng)16.7%至39.48億元，占營(yíng)收比例增加0.9個(gè)百分點(diǎn)；行政開(kāi)支則同比增長(cháng)14%至5.91億元。

相比十五年前的那次行業(yè)庫存危機，李寧這一次顯得更從容。

今年上半年末李寧的存貨水平達到21.2億元，同比增長(cháng)7.3%，其中制成品同比增長(cháng)8.14%，在制品則同減少18.05%，存貨周轉天數提高了2天至57天。

2020年至2022年，得益于經(jīng)銷(xiāo)渠道始終維持在48%的營(yíng)收占比，有經(jīng)銷(xiāo)商共擔庫存風(fēng)險，以及電商渠道占比提升帶動(dòng)庫存周轉更快。即使在疫情三年間，李寧的庫存周轉天數仍不斷降低，從2020年的67.3天下降至2022年的56.77天。

上半年李寧的賬期結構也相應有所調整。

應收帳款整體增長(cháng)6.5%，但其中超過(guò)信貸期90賬齡以上的應收帳款的比例下降1.06個(gè)百分點(diǎn)至15.66%，小于60天賬齡的款項卻同比增加3.72個(gè)百分點(diǎn)。

降低高賬齡的比例意味著(zhù)李寧有希望從經(jīng)銷(xiāo)商手中收回的款項也越多，計提成壞賬的款項也相應更少。報告期內，其應收款項計提金額同比減少26.78%至1.53億元。

主動(dòng)或被動(dòng)的調整，還體現在李寧的產(chǎn)品結構上。

自2022年中報以來(lái)，李寧鞋類(lèi)產(chǎn)品的營(yíng)收占比驟升，從上年的42.1%提高至54.5%，并維持鞋類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收占比在五成以上。今年上半年，李寧的鞋類(lèi)產(chǎn)品為其貢獻營(yíng)收75.15億元，同比增長(cháng)11.2%，占比53.6%；服裝產(chǎn)品則貢獻56.4億元，占比40.2%。

這一產(chǎn)品結構的變化有利亦有弊。

弊端在于鞋類(lèi)產(chǎn)品的毛利率普遍低于服裝。

好處則是，運動(dòng)鞋更能集中體現產(chǎn)品的功能性以及品牌的專(zhuān)業(yè)性。運動(dòng)品牌更容易在球員或跑者的腳上下功夫，通過(guò)贊助的方式表現產(chǎn)品提升了選手的運動(dòng)表現，而不是服飾。比如，Nike曾經(jīng)簽下喬丹取得的成績(jì)，如今AJ品牌能為前者貢獻66億美元的營(yíng)收。

時(shí)尚和潮流只是一時(shí)，這表現在李寧的時(shí)尚型產(chǎn)品遇到增長(cháng)瓶頸，其紅極一時(shí)的“中國李寧”子品牌在賣(mài)方研報中的關(guān)切也變?yōu)椤澳芊駨团d”。據交銀國際研報，中國李寧去年流水同比下跌了6%。

李寧的專(zhuān)業(yè)運動(dòng)產(chǎn)品能否接力增長(cháng)，也會(huì )面臨嚴峻的挑戰。

調整正在發(fā)生，起碼表現在財報中是這樣。

在今年中報，李寧在前景展望中改了些表述，首次提出要“持續提升專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品的占比”，營(yíng)銷(xiāo)層面也不再提“為專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品注入時(shí)尚元素”，轉而表述“成為消費者首選的專(zhuān)業(yè)運動(dòng)品牌”。