1、底部修復行情前期的市場(chǎng)波動(dòng)并不罕見(jiàn)

本周五市場(chǎng)在大量風(fēng)險與利空事件沖擊下，主要寬基指數跌幅均在2%以上。這是市場(chǎng)自上月底政治局會(huì )議后開(kāi)啟修復行情以來(lái)的第一個(gè)大跌，這引發(fā)了大量投資者對本輪反彈行情已經(jīng)結束的擔憂(yōu)。

(相關(guān)資料圖)

然而從歷史上看，在前期極致悲觀(guān)的預期扭轉帶來(lái)的底部修復行情伊始，基本面尚未出現顯著(zhù)改善的信號，市場(chǎng)向上共識也同樣尚未完全形成，在風(fēng)險事件沖擊下出現較大的波動(dòng)與短暫的回調并不是偶然現象。僅在2022年，開(kāi)始于4月末與10月底兩段市場(chǎng)預期底部反轉的反彈行情中，便分別在5月初與12月中受事件沖擊影響均出現過(guò)大幅回調的情況，然而最終均隨著(zhù)基本面的改善與風(fēng)險沖擊的弱化，修復行情得以延續。

如果相信防范系統性風(fēng)險依然是決策層的底線(xiàn)，那么風(fēng)險事件的出現似乎更像是周期底部的一種體現，對于當下市場(chǎng)關(guān)注度較高的“碧桂園債務(wù)危機”，我們從歷史經(jīng)驗中可以看到：2020年6月既是 “恒大債務(wù)事件”的序幕掀起時(shí)刻，也同樣是當年順周期行情啟動(dòng)的節點(diǎn)。

2、不要賣(mài)在基本面的周期性底部

社融數據遠超季節性的走弱，似乎將市場(chǎng)從對政治局會(huì )議后對政策預期的定價(jià)拉回現實(shí)中對經(jīng)濟的再度悲觀(guān)，卻一定程度上忽視了或許我們感知中的“經(jīng)濟疲軟”其實(shí)是當下恰好處于各類(lèi)周期底部的交合點(diǎn)所致：進(jìn)/出口增速、CPI/PPI，以及花旗經(jīng)濟意外指數均處于歷史的極低點(diǎn)附近。

值得思考的是：在周期性底部，是應該跟隨市場(chǎng)的情緒線(xiàn)性外推，相信出現更大的超越經(jīng)驗的下行動(dòng)能，還是轉而相信反轉的力量？我們認為，從宏觀(guān)判斷上也許沒(méi)有標準答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來(lái)源與機遇。值得一提的是，7月社融數據中股票融資體量的大幅下滑，這對資本市場(chǎng)反而是一種利好。

3、底部區間內，向上的信號也在聚集

在過(guò)去的一段時(shí)間里，經(jīng)濟結構上改善的信號同樣在密集出現：價(jià)格視角來(lái)看，對制造業(yè)需求更為敏感的大宗商品價(jià)格不斷抬升；需求端來(lái)看，消費景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；而地產(chǎn)銷(xiāo)售面積在8月份也出現了一定的企穩跡象；與此同時(shí)，近期港口集運價(jià)格的回升一定程度上也表明著(zhù)出口景氣度的邊際回暖。

美國寬財政+緊貨幣的作用下，美元的脫虛入實(shí)的過(guò)程在加快，貨幣流通速度正在加速，這將對全球制造業(yè)復蘇構成支撐。重點(diǎn)是，當下已經(jīng)進(jìn)入了中美PPI同步回升的區間，這對于大宗商品、制造業(yè)都是積極的信號，而當下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現有庫存水平卻處于歷史低位，當下大宗商品海運價(jià)已然抬升，伴隨美國長(cháng)期通脹中樞上移的最終確認，美元從通脹穩定型貨幣走向通脹偏好型貨幣的新特征將被定價(jià)，大宗商品新的一輪歷史級別的機遇將徐徐展開(kāi)。

4、最是此刻，保持樂(lè )觀(guān)

市場(chǎng)大幅回撤，基本面數據大多走向統計意義的底部時(shí)，投資者應該貪婪還是恐懼？我們認為，如果過(guò)往周期性規律至少短時(shí)間有效，那么當下就是基本面的底部；如果相信防范系統性風(fēng)險依然是決策層的底線(xiàn)，那當下就是政策的底部；更何況，在這個(gè)底部，已經(jīng)出現了不少向上修復的信號。

報告正文

1、預期修復行情伊始的回調并不少見(jiàn)

本周五市場(chǎng)在大量風(fēng)險與利空事件沖擊下，主要寬基指數跌幅均在2%以上，這是自2023年7月底政治局會(huì )議扭轉投資者悲觀(guān)預期后開(kāi)啟修復行情以來(lái)的第一個(gè)大跌，這引發(fā)了大量投資者對本輪反彈行情是否結束的討論與擔憂(yōu)。然而我們回顧2022年10月底（即上一輪市場(chǎng)極致悲觀(guān)預期扭轉的時(shí)點(diǎn)），可以發(fā)現類(lèi)似的現象：隨著(zhù)地產(chǎn)供給端政策“三支箭”陸續發(fā)射，融資環(huán)境得到顯著(zhù)改善，且疫情防控優(yōu)化開(kāi)始醞釀，在市場(chǎng)開(kāi)始重新轉向樂(lè )觀(guān)的經(jīng)濟復蘇預期帶動(dòng)下，指數迎來(lái)修復行情，然而在上漲前期同樣并非是一帆風(fēng)順，甚至在12月7號疫情防控全面放開(kāi)政策落地（國七條）后迎來(lái)明顯回調，一度在12月19日、20日連續兩天出現大幅下跌（滬深300分別下跌1.54%、1.65%），市場(chǎng)反彈是否結束的討論同樣不絕于耳，然而最終隨著(zhù)中央經(jīng)濟會(huì )議的召開(kāi)與基本面復蘇的確認，市場(chǎng)開(kāi)啟連續四個(gè)交易周上漲的趨勢性修復行情。

同樣，在2022年4月底，市場(chǎng)在中央財經(jīng)委員會(huì )與政治局會(huì )議后抬升了對穩增長(cháng)政策的期待，指數開(kāi)啟修復行情。然而在5月初受美聯(lián)儲大幅加息沖擊下全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，滬深300在節后三個(gè)交易日（5.5-5.7）下跌3.46%。隨后隨著(zhù)各類(lèi)穩經(jīng)濟大盤(pán)，推動(dòng)復產(chǎn)復工與促進(jìn)消費的政策與措施密集出臺，市場(chǎng)信心逐漸恢復，A股走出獨立行情。

事實(shí)上，在前期極致悲觀(guān)的預期扭轉帶來(lái)的底部修復行情伊始，基本面尚未出現顯著(zhù)改善的信號，市場(chǎng)向上共識也同樣尚未完全形成，在底部布局的資金積累了一定收益后，在風(fēng)險事件沖擊下出現較大的波動(dòng)與短暫的回調并不是偶然現象。如果相信防范系統性風(fēng)險依然是決策層的底線(xiàn)，那么風(fēng)險事件的出現似乎更像是周期底部的一種體現，我們可以看到：2020年6月既是恒大商票持有人稱(chēng)其商票未能如期兌付后掀開(kāi)“恒大債務(wù)事件”的序幕時(shí)刻，也同樣是當年順周期行情啟動(dòng)的節點(diǎn)。

2、不要賣(mài)在底部

從8月11日央行最新發(fā)布的數據來(lái)看，盡管受6月季末沖量需求前置影響，7月社融季節性大幅回落，存量增速降至8.9%，進(jìn)一步刷新歷史新低；而新增社融當月值也僅高于2014年7月與2016年7月，如果剔除政府債券，同樣處于2017年以來(lái)的最低點(diǎn)，表明著(zhù)當前經(jīng)濟內生動(dòng)能處于歷史底部。

而從基本面視角來(lái)看，上周最新披露的7月進(jìn)口與出口增速僅為-14.50%與-12.40%，分別處于自1995年有月度數據以來(lái)的5%與8.5%的分位數水平，同樣處于歷史底部；而對于同樣上周披露的通脹數據而言，7月CPI與PPI同比增速分別錄得-0.3%與-4.4%，同樣處于歷史最低點(diǎn)附近。事實(shí)上，我們用花旗經(jīng)濟意外指數表征宏觀(guān)經(jīng)濟實(shí)際走勢與預期的偏離程度，可以看到當前中國經(jīng)濟低于預期的幅度也已經(jīng)接近歷史底部。

值得投資者思考的是：你的情緒應該跟隨當下“疲軟”的狀態(tài)，并不會(huì )讓你賺到錢(qián)；但如果你用均值反轉的思想去看，那就會(huì )看到較大的向上空間，這是潛在的收益來(lái)源。

3、不要賣(mài)在結構性改善的信號密集出現時(shí)

在各類(lèi)周期的底部選擇賣(mài)出顯然不是一個(gè)明智的選擇，更何況當下結構上而言已然出現了大量向上的信號。繼上周公布的7月PMI數據邊際持續改善后，本周PPI增速依然處于負增長(cháng)區間，然而邊際上相較于6月抬升1%，出現一定的見(jiàn)底信號（南華工業(yè)品指數自6月以來(lái)已然持續回升）。而從需求端來(lái)看，地產(chǎn)銷(xiāo)售數據進(jìn)入8月份以來(lái)出現一定企穩跡象，而近期港口集運價(jià)格的回升一定程度上也表明著(zhù)出口景氣度的邊際改善。

值得一提的是，在上周周報中我們指出中美制造業(yè)PMI的改善，而本周中美PPI數據的同步見(jiàn)底回升則一定程度上確認了當前中美制造業(yè)底部企穩復蘇周期已然開(kāi)啟。而當下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現有庫存水平處于歷史低位，當下大宗商品海運價(jià)格開(kāi)始出現抬升，未來(lái)供需的矛盾終將給予其價(jià)格大幅向上的彈性，進(jìn)而帶來(lái)通脹的最終反彈，這在美國PPI數據的超預期抬升中似乎已經(jīng)得到一定體現。

4、要樂(lè )觀(guān)，要“貪婪”

在市場(chǎng)大幅回撤，基本面數據大多走向統計意義的底部時(shí)，投資者應該貪婪還是恐懼？我們認為，如果過(guò)往周期性規律至少短時(shí)間有效，那么當下就是基本面的底部；如果相信防范系統性風(fēng)險依然是決策層的底線(xiàn)，那當下就是政策的底部。更何況，在這個(gè)底部，已經(jīng)出現了不少向上修復的信號。

而在配置建議上，當下中美PPI已經(jīng)同步往上，那么意味著(zhù)大宗商品相關(guān)資產(chǎn)應該是當下的首要推薦（油、銅、鋁、煤炭、鋼鐵板、貴金屬）；

其次， 全球制造業(yè)可能在3-4季度見(jiàn)底回升，提前搶跑可能帶來(lái)收益：包括中國已經(jīng)具備規模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢的專(zhuān)業(yè)機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車(chē)（整車(chē)、鋰電）、光伏。

第三，非銀在活躍資本市場(chǎng)預期下將具有彈性和持續性（保險、券商），房地產(chǎn)政策正在調整，關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

紅利資產(chǎn)近期也有所企穩，作為漫長(cháng)季節里的絕對收益品種，中長(cháng)期主線(xiàn)我們也依舊看好。

5、風(fēng)險提示

1）宏觀(guān)經(jīng)濟在短暫企穩后加速下行。當下宏觀(guān)景氣度已然相對低迷，如果出現需求進(jìn)一步走弱的跡象，文中有關(guān)宏觀(guān)經(jīng)濟需求、傳統領(lǐng)域的判斷都可能不再成立。

2）產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。如果以新能源為代表的基金重倉行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局加速惡化，產(chǎn)能迅速過(guò)剩，那么中期問(wèn)題將在短期內提前暴露，市場(chǎng)情緒走弱之下板塊存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險。

本文來(lái)源：一凌策略研究 (ID:yilingstrategy) 作者：民生策略團隊 原文標題《最是此刻 | 民生策略》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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