提前投放部分透支信貸需求。7月新增貸款3459億元，增量為2008年7月以來(lái)同月最低。信貸少增主要由于：1）對公貸款同比少增499億元，主要由于“穩增長(cháng)”政策導向下6月對公貸款提前投放導致透支部分需求（參見(jiàn)《如何理解6月信貸超預期？[1]》），票據貼現高基數下仍同比多增461億元，體現“沖量”特征；2）居民中長(cháng)期貸款同比少增2158億元，主要受房貸發(fā)放走弱、償還較多拖累；居民短期貸款同比少增1066億元，體現出信用卡和消費類(lèi)貸款復蘇也較為緩慢。

社融主要受信貸拖累。7月新增社融5282億元，增量為2009年7月以來(lái)同月最低水平；社融同比增速8.9%，創(chuàng )2003年有數據以來(lái)的歷史新低。社融低于預期主要由于貸款拖累：社融口徑的人民幣貸款新增364億元，大幅低于金融數據口徑的人民幣貸款，主要由于新增非銀金融機構貸款較多，未計入社融。此外，新增企業(yè)股票融資786億元，同比少增651億元，主要由于股票發(fā)行放緩；低基數下表外融資同比多增1329億元；新增政府債、企業(yè)債與去年同期基本持平。

(資料圖片僅供參考)

基建貸款增速可能階段性見(jiàn)頂。對公方面，對公中長(cháng)期貸款同比少增747億元，為去年8月以來(lái)首次出現同比少增。對公中長(cháng)期貸款余額增速17.9%，環(huán)比繼續下行0.1ppt，符合我們在《如何理解6月信貸超預期？[2]》中的判斷：企業(yè)中長(cháng)期貸款增速可能已在6月階段性見(jiàn)頂。8-9月政府債券發(fā)行有望加速，對基建類(lèi)貸款投放形成一定支撐，此外我們認為為保持基建投資強度，需要推出新一批政策性金融工具補充項目資本金、重啟政策行PSL投放。

按揭提前還貸仍然較多。7月居民中長(cháng)期貸款凈減少672億元，我們認為主要由于居民購房仍然較弱，同時(shí)提前還貸仍然較多，并且不排除部分6月還貸申請被延后的情況。7月以來(lái)房地產(chǎn)成交面積同比下降約30%， 5以來(lái)月RMBS按揭早償率較4月高位有所下降，但仍處于歷年同月較高水平。向前看，首套房首付比例和貸款利率有望下調（參見(jiàn)《地產(chǎn)貸款加杠桿窗口開(kāi)啟[3]》），后續觀(guān)察政策放松后對需求的刺激作用；如果存量按揭利率下調也將減少提前還貸（參見(jiàn)《存量按揭利率怎么調？[4]》）。

存款去哪兒了？7月M2增速10.7%，增速環(huán)比下行0.6ppt，存款規模凈減少1.1萬(wàn)億元，同比少增1.2萬(wàn)億元。我們認為M2增速下行主要由于：1）居民和企業(yè)還貸減少存款；2）理財贖回潮緩解，部分存款回流理財，我們預計7月理財同比多增0.2萬(wàn)億元；3）財政存款同比多增0.4萬(wàn)億元，財政的存款投放效應減弱。

M1-M2剪刀差繼續下行。7月M1同比增速分別為2.3%，環(huán)比上月下降0.8ppt；M1-M2剪刀差為-8.6ppt，環(huán)比6月繼續下降0.2ppt。我們認為M1增速放緩及M1-M2剪刀差擴大主要由于基建和房地產(chǎn)投資放緩、“保交樓”進(jìn)度較慢導致企業(yè)活期存款增速下降。

關(guān)注政策落地情況。盡管7月社融信貸體現當前出較弱的信貸需求和預期，但我們認為更重要的是觀(guān)察政治局會(huì )議后的政策落地效果（參見(jiàn)報告《地產(chǎn)貸款加杠桿窗口開(kāi)啟[5]》）；8-9月政府債券發(fā)行也有望加速，我們預計7月可能為年內社融最低點(diǎn)，后續逐步回升，到年底社融及貸款增速回升至10%左右。對于銀行股，盡管近期地產(chǎn)風(fēng)險的不確定性可能抑制市場(chǎng)情緒（參見(jiàn)《再談銀行地產(chǎn)敞口[6]》），但中期信用風(fēng)險的化解取決于政策效果，特別是房地產(chǎn)銷(xiāo)售的恢復情況。

風(fēng)險

經(jīng)濟增長(cháng)恢復不及預期；房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險。

本文來(lái)源：中金貨幣金融研究，原文標題：《中金 | 7月社融怎么了？》

分析員 林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

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分析員 周基明 SAC 執政編號：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；

分析員 張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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