要點(diǎn)

第一，7月新增社融為5282億元，同比少增2703億元，低于Wind統計的市場(chǎng)平均預期（1.1萬(wàn)億元）；存量社融同比增速為8.9%，較上月下降0.1pct。在各分項中，實(shí)體信貸偏弱，新增364億元，為2007年以來(lái)單月最低值，同比少增3892億元；其余分項同比相對變化有限。

第二，為什么7月實(shí)體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節性“透支”效應影響，歷年4、7、10月基本都是全年信貸最低的三個(gè)月份，這三個(gè)月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會(huì )盡量被前置至季末沖量應對指標考核）且到期規模高（為進(jìn)一步?jīng)_量，銀行會(huì )在季末發(fā)放大量短期貸款，并將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會(huì )大幅增加而在季初即4月、7月與10月大幅減少）；二則是因為主要領(lǐng)域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數據的地產(chǎn)銷(xiāo)售和出口數據來(lái)看，地產(chǎn)鏈與外需制造鏈狀況尚未出現好轉；三則居民貸款同比少增3224億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時(shí)受政策定調后的觀(guān)望情緒（等待執行細則）和提前還款節奏的影響。

(資料圖片僅供參考)

第三，分部門(mén)來(lái)看，居民部門(mén)中長(cháng)期貸款減少672億元，同比多減了2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。居民提前還貸的影響可能仍處于階段性的高位。向前看，居民部門(mén)中長(cháng)期貸款仍面臨地產(chǎn)銷(xiāo)售待修復、地產(chǎn)信用風(fēng)險待出清等問(wèn)題，但一則政治局會(huì )議已經(jīng)明確“適應我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，政策仍有望進(jìn)一步邊際調整；二則央行已經(jīng)明確“指導銀行依法有序調整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門(mén)提前還貸意愿應該有所緩解；三則下半年同比基數偏低。這三個(gè)因素作用下，居民部門(mén)中長(cháng)期貸款同比讀數應該存在一定支撐。

第四，企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款增加2712億元，同比少增了747億元，這是自2022年8月以來(lái)首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節性“透支效應”影響，綜合6-7月來(lái)看，企業(yè)中長(cháng)期貸款仍同比多增了689億元；二是據統計局的解讀[1]，7月受高溫多雨天氣影響，建筑業(yè)施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專(zhuān)項債在二季度發(fā)行進(jìn)度偏慢。向前看，年內企業(yè)中長(cháng)期貸款同比面臨著(zhù)高基數壓力，但一則價(jià)格周期（PPI同比）在6月初步筑底，從經(jīng)驗數據來(lái)看，在PPI上行的中前期，由于政策仍會(huì )偏積極+企業(yè)部門(mén)資本開(kāi)支意愿修復，企業(yè)中長(cháng)期貸款仍會(huì )有脈沖向上的動(dòng)能；二則7月政治局會(huì )議已明確“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行和使用”，政府投融資應該會(huì )有所加速。這兩個(gè)因素作用下，企業(yè)中長(cháng)期貸款的規模應能保持一定韌性。

第五，信托貸款和委托貸款規模大致穩定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，在表內票據融資（貼現）同比多增的環(huán)境下，這可能與制造業(yè)邊際修復、票據利率降至低位利用票據融資成本下降使企業(yè)增加票據結算等因素有關(guān)。

第六，企業(yè)債券融資增加1179億元，同比多增219億元，自今年2月以來(lái)首次同比多增，由于后續同比基數下降（尤其是9月、11月與12月）以及信用債收益率明顯下降使企業(yè)債券與信貸融資成本的比價(jià)優(yōu)勢可能逐步回歸，企業(yè)債券的同比表現可能還有進(jìn)一步改善空間。政府債融資增加4109億元，同比多增111億元，隨著(zhù)政府債發(fā)行加速，這一項后續同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數起重要的支撐作用。

第七，M2同比增長(cháng)了10.7%，較上月下降了0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規模偏低以及去年同期偏高的基數是兩個(gè)主要原因。這里值得注意的一個(gè)點(diǎn)是不宜用居民存款的變化來(lái)推測居民部門(mén)提前還貸規模，其增加或減少并不能代表提前還貸規模的高或低。因為居民存款是居民各項活動(dòng)的資金匯總結果，它本身是一個(gè)時(shí)點(diǎn)值，容易被其他活動(dòng)掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如7月居民存款減少了8093億元，其中可能確實(shí)包含提前還款的影響；但另一個(gè)可能是6月末被短期贖回的理財大量重新回歸理財、公募基金或券商資管產(chǎn)品等，這些非銀機構在獲得居民存款后，會(huì )再投資，即進(jìn)一步變?yōu)槠髽I(yè)存款等，最終非銀存款也不一定會(huì )大幅增長(cháng)。簡(jiǎn)而言之，單個(gè)部門(mén)存款規模的變化所映射的信息相對有限。

第八，M1同比增長(cháng)了2.3%，較上月下降了0.8pct。對其變化，我們可以采用一種簡(jiǎn)易框架來(lái)理解。M1主體是企業(yè)活期存款，理論上它的來(lái)源可以分為兩部分，一是實(shí)體部門(mén)內部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來(lái)居民存款向企業(yè)活期存款轉移，企業(yè)生產(chǎn)投資需要使企業(yè)部門(mén)將定期活期化等；二是金融部門(mén)對實(shí)體部門(mén)的支持。在大部分時(shí)候，后者會(huì )主導M1的走勢，經(jīng)驗上看表征金融對實(shí)體支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有著(zhù)較好的正相關(guān)性，前者會(huì )放大M1的變化。在這一框架下，7月M1同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；后續若政策加大逆周期調節力度，社融增速企穩回升，則M1同比也會(huì )企穩回升。

第九，基于金融市場(chǎng)的有效性，7月偏低的金融數據會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)對基本面預期的調整。但這里需要提示的是我們要客觀(guān)對待數據，一則還是要看經(jīng)濟基本面位置，在實(shí)際增長(cháng)和名義增長(cháng)雙底附近，金融數據弱只是對現狀的映射和確認，更重要的還是未來(lái)的邊際變化。2016年7月信貸也是一個(gè)同比歷史低點(diǎn)，事后來(lái)看它處于經(jīng)濟拐點(diǎn)附近（2016年6月事后看是庫存底）；二則7月24日政治局會(huì )議才布局這一輪穩增長(cháng)政策， 8-9月的金融數據可能會(huì )更有參考價(jià)值；三則在政策已明確“加強逆周期調節和政策儲備”的情況下，偏弱的金融數據可能強化逆周期調節政策出臺的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專(zhuān)項債發(fā)行、調整房地產(chǎn)政策等。

正文

7月新增社融為5282億元，同比少增2703億元，低于Wind統計的市場(chǎng)平均預期（1.1萬(wàn)億元）；存量社融同比增速為8.9%，較上月下降0.1pct。在各分項中，實(shí)體信貸偏弱，新增364億元，為2007年以來(lái)單月最低值，同比少增3892億元；其余分項同比相對變化有限。

根據央行的初步統計[1]，2023年前七個(gè)月社會(huì )融資規模增量累計為22.08萬(wàn)億元，比上年同期多2069億元。7月份社會(huì )融資規模增量為5282億元，比上年同期少增2703億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加364億元，同比少增3892億元；對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少339億元，同比少減798億元；委托貸款增加8億元，同比少增81億元；信托貸款增加230億元，同比多增628億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元；企業(yè)債券凈融資增加1179億元，同比多增219億元；政府債券凈融資增加4109億元，同比多增111億元；非金融企業(yè)境內股票融資增加786億元，同比少增651億元。

為什么7月實(shí)體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節性“透支”效應影響，歷年4、7、10月基本都是全年信貸最低的三個(gè)月份，這三個(gè)月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會(huì )盡量被前置至季末沖量應對指標考核）且到期規模高（為進(jìn)一步?jīng)_量，銀行會(huì )在季末發(fā)放大量短期貸款，并將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會(huì )大幅增加而在季初即4月、7月與10月大幅減少）；二則是因為主要領(lǐng)域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數據的地產(chǎn)銷(xiāo)售和出口數據來(lái)看，地產(chǎn)鏈與外需制造鏈狀況尚未出現好轉；三則居民貸款同比少增3224億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時(shí)受政策定調后的觀(guān)望情緒（等待執行細則）和提前還款節奏的影響。

2020-2022年4月，實(shí)體信貸分別增加了1.62萬(wàn)億元、1.48萬(wàn)億元與3616億元，環(huán)比分別少增了1.41萬(wàn)億元、1.46萬(wàn)億元與2.86萬(wàn)億元。

2020-2022年7月，實(shí)體信貸分別增加了1.02萬(wàn)億元、8391億元與4088億元，環(huán)比分別少增了8808億元、1.48萬(wàn)億元與2.64萬(wàn)億元；今年7月實(shí)體信貸增加了364億元，環(huán)比少增了3.2萬(wàn)億元。

2020-2022年10月，實(shí)體信貸分別增加了6663億元、7752億元與4431億元，環(huán)比分別少增了1.25萬(wàn)億元、1萬(wàn)億元與2.13萬(wàn)億元。

分部門(mén)來(lái)看，居民部門(mén)中長(cháng)期貸款減少672億元，同比多減了2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。居民提前還貸的影響可能仍處于階段性的高位。向前看，居民部門(mén)中長(cháng)期貸款仍面臨地產(chǎn)銷(xiāo)售待修復、地產(chǎn)信用風(fēng)險待出清等問(wèn)題，但一則政治局會(huì )議已經(jīng)明確“適應我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，政策仍有望進(jìn)一步邊際調整；二則央行已經(jīng)明確“指導銀行依法有序調整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門(mén)提前還貸意愿應該有所緩解；三則下半年同比基數偏低。這三個(gè)因素作用下，居民部門(mén)中長(cháng)期貸款同比讀數應該存在一定支撐。

居民部門(mén)中長(cháng)期貸款單月減少（負增長(cháng)）在過(guò)去十五年有過(guò)四次，分別出現在2022年2月、2022年4月、2023年4月以及2023年7月，分別減少了459億元、314億元、1156億元與672億元。

這四次均發(fā)生在地產(chǎn)偏弱時(shí)段，出現在信貸小月。后續的信貸小月還有10月份，若目前地產(chǎn)銷(xiāo)售與居民債務(wù)壓力沒(méi)有明顯緩解，則10月份居民中長(cháng)期貸款表現可能也存在一定壓力。

企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款增加2712億元，同比少增了747億元，這是自2022年8月以來(lái)首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節性“透支效應”影響，綜合6-7月來(lái)看，企業(yè)中長(cháng)期貸款仍同比多增了689億元；二是據統計局的解讀，7月受高溫多雨天氣影響，建筑業(yè)施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專(zhuān)項債在二季度發(fā)行進(jìn)度偏慢。向前看，年內企業(yè)中長(cháng)期貸款同比面臨著(zhù)高基數壓力，但一則價(jià)格周期（PPI同比）在6月初步筑底，從經(jīng)驗數據來(lái)看，在PPI上行的中前期，由于政策仍會(huì )偏積極+企業(yè)部門(mén)資本開(kāi)支意愿修復，企業(yè)中長(cháng)期貸款仍會(huì )有脈沖向上的動(dòng)能；二則7月政治局會(huì )議已明確“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行和使用”，政府投融資應該會(huì )有所加速。這兩個(gè)因素作用下，企業(yè)中長(cháng)期貸款的規模應能保持一定韌性。

在前期報告《7月行業(yè)景氣度的中觀(guān)分布分析》中，我們曾指出，7月建筑業(yè)PMI環(huán)比回落4.5個(gè)點(diǎn)至51.2，連續4個(gè)月出現環(huán)比放緩，在各細分行業(yè)中，土木工程、房屋建筑、建筑安裝景氣分別下降10.3、0.2和5.3個(gè)點(diǎn)。根據統計局解讀，建筑業(yè)景氣下滑主要是高溫降雨天氣影響施工；基建受影響程度相對更大。

信托貸款和委托貸款規模大致穩定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，在表內票據融資（貼現）同比多增的環(huán)境下，這可能與制造業(yè)邊際修復、票據利率降至低位利用票據融資成本下降使企業(yè)增加票據結算等因素有關(guān)。

票據分為表內和表外兩種。表內票據即票據融資，票據融資大致可以理解為票據貼現的規模，會(huì )占用銀行表內貸款的額度。表外票據即未貼現銀行承兌匯票，是未被貼現的銀行開(kāi)出的承諾到期兌付的票據，比較常見(jiàn)用于制造業(yè)等行業(yè)。

從上述概念來(lái)看，表外票據會(huì )受到銀行開(kāi)出的票據規模、被貼現至銀行表內的票據規模以及到期的票據規模。今年7月表內票據融資增加了3597億元，同比多增了461億元，在這一情景下，表外票據依然實(shí)現了同比多增。

從數據表現來(lái)看，可能是開(kāi)票規模增多所致。7月制造業(yè)PMI進(jìn)一步回升至49.3，同時(shí)7月票據利率大幅下降，企業(yè)利用票據融資的成本大幅下降，這可能會(huì )進(jìn)一步推升企業(yè)利用票據結算的需求。

企業(yè)債券融資增加1179億元，同比多增219億元，自今年2月以來(lái)首次同比多增，由于后續同比基數下降（尤其是9月、11月與12月）以及信用債收益率明顯下降使企業(yè)債券與信貸融資成本的比價(jià)優(yōu)勢可能逐步回歸，企業(yè)債券的同比表現可能還有進(jìn)一步改善空間。政府債融資增加4109億元，同比多增111億元，隨著(zhù)政府債發(fā)行加速，這一項后續同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數起重要的支撐作用。

2022年8月至12月，企業(yè)債券融資規模分別是1512億元、345億元、2413億元、604億元與-4887億元。

2021年8月至12月，企業(yè)債券融資規模分別是4649億元、1137億元、2261億元、4006億元與2167億元。

2020年8月至12月，企業(yè)債券融資規模分別是3659億元、1316億元、2263億元、840億元與436億元。

M2同比增長(cháng)了10.7%，較上月下降了0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規模偏低以及去年同期偏高的基數是兩個(gè)主要原因。這里值得注意的一個(gè)點(diǎn)是不宜用居民存款的變化來(lái)推測居民部門(mén)提前還貸規模，其增加或減少并不能代表提前還貸規模的高或低。因為居民存款是居民各項活動(dòng)的資金匯總結果，它本身是一個(gè)時(shí)點(diǎn)值，容易被其他活動(dòng)掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如7月居民存款減少了8093億元，其中可能確實(shí)包含提前還款的影響；但另一個(gè)可能是6月末被短期贖回的理財大量重新回歸理財、公募基金或券商資管產(chǎn)品等，這些非銀機構在獲得居民存款后，會(huì )再投資，即進(jìn)一步變?yōu)槠髽I(yè)存款等，最終非銀存款也不一定會(huì )大幅增長(cháng)。簡(jiǎn)而言之，單個(gè)部門(mén)存款規模的變化所映射的信息相對有限。

根據央行的統計[3]，7月末，本外幣存款余額283.36萬(wàn)億元，同比增長(cháng)10%。人民幣存款余額277.5萬(wàn)億元，同比增長(cháng)10.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。

前七個(gè)月人民幣存款增加18.98萬(wàn)億元，同比多增1290億元。7月份人民幣存款減少1.12萬(wàn)億元，同比多減1.17萬(wàn)億元。其中，住戶(hù)存款減少8093億元，非金融企業(yè)存款減少1.53萬(wàn)億元，財政性存款增加9078億元，非銀行業(yè)金融機構存款增加4130億元。

M1同比增長(cháng)了2.3%，較上月下降了0.8pct。對其變化，我們可以采用一種簡(jiǎn)易框架來(lái)理解。M1主體是企業(yè)活期存款，理論上它的來(lái)源可以分為兩部分，一是實(shí)體部門(mén)內部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來(lái)居民存款向企業(yè)活期存款轉移，企業(yè)生產(chǎn)投資需要使企業(yè)部門(mén)將定期活期化等；二是金融部門(mén)對實(shí)體部門(mén)的支持。在大部分時(shí)候，后者會(huì )主導M1的走勢，經(jīng)驗上看表征金融對實(shí)體支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有著(zhù)較好的正相關(guān)性，前者會(huì )放大M1的變化。在這一框架下，7月M1同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；后續若政策加大逆周期調節力度，社融增速企穩回升，則M1同比也會(huì )企穩回升。

在中期展望報告中，我們對M1提出了一個(gè)五部門(mén)的分析法，事實(shí)上是對這一簡(jiǎn)易框架的細化。

M1主體是企業(yè)活期存款，理論上會(huì )受到五個(gè)因素影響。

一是金融對實(shí)體的支持力度，即金融部門(mén)能給企業(yè)部門(mén)帶來(lái)多少新增存款；二是居民部門(mén)消費購房行為，即居民部門(mén)存款向企業(yè)部門(mén)存款轉移規模；三是政府部門(mén)支出力度，即政府部門(mén)存款向企業(yè)部門(mén)存款轉移的規模；四是貿易結售匯差額，即海外部門(mén)給國內企業(yè)部門(mén)帶來(lái)的貨幣增量；五是企業(yè)部門(mén)預期，即企業(yè)部門(mén)定期存款或理財向活期存款的轉移。

今年上半年，M1增速基本是單邊回落，這五個(gè)因素當中，僅有貿易結售匯差額由于“衰退順差”而偏高，對M1形成了正面貢獻，其他因素基本都是負面貢獻。

下半年，這五個(gè)因素中至少有三個(gè)會(huì )發(fā)生積極的變化，推動(dòng)M1增速回升。一是金融部門(mén)對實(shí)體支持力度會(huì )升高，主要體現為社融增速可能會(huì )波動(dòng)向上，給企業(yè)部門(mén)帶來(lái)更多的活期存款。從經(jīng)驗數據來(lái)看，M1增速與社融增速有較好的正相關(guān)性。二是政府部門(mén)支出力度可能加大，財政更加積極。三是PPI可能觸底回升，企業(yè)部門(mén)預期修復，企業(yè)部門(mén)存款定期化和理財化的趨勢可能會(huì )有所緩解。

基于金融市場(chǎng)的有效性，7月偏低的金融數據會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)對基本面預期的調整。但這里需要提示的是我們要客觀(guān)對待數據，一則還是要看經(jīng)濟基本面位置，在實(shí)際增長(cháng)和名義增長(cháng)雙底附近，金融數據弱只是對現狀的映射和確認，更重要的還是未來(lái)的邊際變化。2016年7月信貸也是一個(gè)同比歷史低點(diǎn)，事后來(lái)看它處于經(jīng)濟拐點(diǎn)附近（2016年6月事后看是庫存底）；二則7月24日政治局會(huì )議才布局這一輪穩增長(cháng)政策， 8-9月的金融數據可能會(huì )更有參考價(jià)值；三則在政策已明確“加強逆周期調節和政策儲備”的情況下，偏弱的金融數據可能強化逆周期調節政策出臺的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專(zhuān)項債發(fā)行、調整房地產(chǎn)政策等。

本文作者：廣發(fā)宏觀(guān)鐘林楠（(執業(yè)證編號:S0260520110001），本文來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀(guān)鐘林楠】如何看低于預期的7月信貸》

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