美國11月失業(yè)率、勞動(dòng)參與率和薪資增速等指標，均顯示美國就業(yè)市場(chǎng)仍然緊俏。美國11月U3失業(yè)率為3.7%，持平于前值，仍明顯低于4.3-4.5%左右的“自然失業(yè)率”水平；11月U6失業(yè)率（失業(yè)人數涵蓋從事暫時(shí)性工作人群）為6.7%，低于前值的6.8%。美國11月勞動(dòng)參與率62.1%，較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)力人數減少了18.6萬(wàn)人。美國11月私人非農平均時(shí)薪環(huán)比增長(cháng)0.55%，至32.82美元，增速創(chuàng )近10個(gè)月新高，前值為0.46%；同比增長(cháng)5.1%，超市場(chǎng)預期的4.6%，前值為5.6%；平均每周工時(shí)為34.4小時(shí)，環(huán)比下降0.1小時(shí)，為2020年4月以來(lái)最低、基本持平于2019年水平。

我們認為，當前美國新增非農較快增長(cháng)和失業(yè)率偏低，核心原因是勞動(dòng)力供給不足，而非需求過(guò)快增長(cháng)。

第一，截至2022年11月，美國非農就業(yè)總數較2015-19年趨勢增長(cháng)水平仍有403萬(wàn)人的缺口。非農就業(yè)總數低于趨勢增長(cháng)水平，使新增非農較快增長(cháng)。

第二，截至11月，美國勞動(dòng)力人口較2015-19年趨勢增長(cháng)水平仍有473萬(wàn)人的缺口，可見(jiàn)勞動(dòng)力基數縮水是美國非農就業(yè)總數偏低的直接原因。

第三，截至10月，美國職位空缺數較2015-19年平均水平仍高出397萬(wàn)人，這一數字與非農就業(yè)缺口相當，說(shuō)明美國勞動(dòng)力需求基本符合趨勢增長(cháng)水平。換言之，勞動(dòng)力需求并沒(méi)有“過(guò)分”增長(cháng)。

第四，若將就業(yè)人數與職位空缺數之和作為“勞動(dòng)力需求”、勞動(dòng)力總人數作為“勞動(dòng)力供給”，當前美國勞動(dòng)力供需缺口約450萬(wàn)人，是2000年以來(lái)的最高水平。

就業(yè)市場(chǎng)緊俏對工薪階層是好事，卻不利于美國通脹降溫。當前美國3.7%的失業(yè)率，明顯低于美聯(lián)儲9月最新預測的2023年失業(yè)率（4.4%）和長(cháng)期失業(yè)率（4.0%），以及CBO預測的2023年自然失業(yè)率（4.4%）。而且，鮑威爾今年5月稱(chēng)，美國自然失業(yè)率可能階段性升高至5%。未來(lái)幾個(gè)月，若就業(yè)市場(chǎng)維持緊俏，美國通脹壓力很難明顯降溫。這是因為，美國工資-通脹螺旋壓力仍然較大：11月美國非農平均時(shí)薪同比增長(cháng)5.1%，已經(jīng)連續17個(gè)月超過(guò)4%。一方面，由于工資粘性，2021年11月以來(lái)，非農平均時(shí)薪同比持續低于美國PCE物價(jià)同比，這意味著(zhù)當前的薪資增速不具有較強的吸引力，勞動(dòng)力市場(chǎng)再匹配的過(guò)程預計仍會(huì )偏慢。繼而，即使美國物價(jià)同比增速已經(jīng)開(kāi)始回落，工資增速仍有上探風(fēng)險，正如11月工資環(huán)比增速上升所示。另一方面，工資上漲壓力又可能繼續傳導至企業(yè)成本端和消費市場(chǎng)物價(jià)端，阻礙美國通脹下行。

美聯(lián)儲緊縮仍然任重道遠，其引導市場(chǎng)的能力可能下降。“強非農”數據反映出美聯(lián)儲對就業(yè)市場(chǎng)的調控能力有限。在勞動(dòng)力供給嚴重不足的情況下，美國就業(yè)市場(chǎng)再平衡的過(guò)程，只能倚仗于勞動(dòng)力需求的明顯降溫，這或意味著(zhù)美聯(lián)儲需要“制造”一場(chǎng)經(jīng)濟衰退。然而，由于美聯(lián)儲11月會(huì )議提到加息對經(jīng)濟的“滯后影響”，此后多位官員暗示12月可能放緩加息，再加上本周鮑威爾講話(huà)中提到不想過(guò)度收緊、以期避免深度衰退，近期市場(chǎng)主要沉浸在加息速率可能放緩的“喜悅”中。盡管美聯(lián)儲同時(shí)也提示，本輪終端利率可能更高、且高利率可能保持較長(cháng)時(shí)間，但鑒于美國經(jīng)濟前景不明，市場(chǎng)對于類(lèi)似的預期引導更多持保留看法。這也體現在，“強就業(yè)”數據發(fā)布后市場(chǎng)的加息預期并沒(méi)有太大改變。CME數據顯示，市場(chǎng)對12月放緩加息至50BP更為確定，且認為終端利率（加權平均預期）不超過(guò)5%。2年美債收益率在就業(yè)數據公布后僅反彈3BP、整周下降14BP至4.28%，也凸顯了市場(chǎng)對終端利率的押注較為謹慎。

后續需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預期差，美國資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險仍高。近一周，美國金融市場(chǎng)加息預期較快降溫。10年美債利率整周跌17BP，至3.51%，實(shí)際利率更是大幅下跌28BP，至1.08%，創(chuàng )9月中旬以來(lái)新低。美股納斯達克指數整周反彈2.1%。美元指數整周回落1.5%，跌破105，創(chuàng )今年7月以來(lái)新低。但是，超預期強勁的就業(yè)數據反映出更高的通脹風(fēng)險，且市場(chǎng)與美聯(lián)儲對于終端利率的看法產(chǎn)生分歧，或迫使美聯(lián)儲在未來(lái)幾個(gè)月傳遞更鷹派的信號（如美聯(lián)儲可能于2023年2月進(jìn)一步加息50BP）。在對于美國經(jīng)濟衰退的判斷上，美股和美債市場(chǎng)分歧較大：近一周，10年與2年美債利率倒掛程度加深至77BP，體現美債市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟前景的判斷偏悲觀(guān)；而近期美股市場(chǎng)整體回暖，更多反映出貨幣緊縮放緩和對美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”的信心。我們在報告《如何看待美國通脹降溫》中已經(jīng)提示，當前美股市場(chǎng)對美國經(jīng)濟衰退的計價(jià)或已不足；若美聯(lián)儲緊縮力度再超預期，美股投資者對上市公司盈利預期的重估幅度或需更大，繼而帶來(lái)較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險。

本文來(lái)源于微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟分析”，作者為平安首經(jīng)團隊鐘正生、張璐、范城愷；智通財經(jīng)編輯：文文。

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