摘要

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在美國債務(wù)上限問(wèn)題取得積極進(jìn)展以及市場(chǎng)期待國內將出臺更大力度的利好性政策的預期驅動(dòng)下，海外中資股市場(chǎng)上周五出現明顯反彈。在此前市場(chǎng)明顯進(jìn)入超賣(mài)區域、風(fēng)險溢價(jià)也已經(jīng)處于高位后，空頭回補交易可能也是市場(chǎng)快速反彈的主要推手。如此強勁的反彈使得近期籠罩在市場(chǎng)中的悲觀(guān)情緒有所緩解，且再次驗證了我們此前判斷，即市場(chǎng)存在下行保護，在恒生指數18,000點(diǎn)關(guān)口附近得到有效支撐。

對于本輪反彈后續是否具有可持續性，一方面，我們認為市場(chǎng)在這一位置存在較好的下行保護。政策預計延續其過(guò)往防范下行風(fēng)險的托底做法疊加美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會(huì )進(jìn)一步加速緊縮這兩個(gè)因素仍然足以為市場(chǎng)提供下行保護。此外，市場(chǎng)當前計入了較多的悲觀(guān)預期，因此目前水平市場(chǎng)的風(fēng)險收益性?xún)r(jià)比確實(shí)具有吸引力。但另一方面，市場(chǎng)打開(kāi)更大上行空間的前提依然是更為積極的增長(cháng)前景，這也是吸引海外資金回流的主要動(dòng)力。反之，市場(chǎng)可能會(huì )延續區間震蕩格局。這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動(dòng)，即市場(chǎng)超賣(mài)時(shí)逢低買(mǎi)入，預期較為充分時(shí)獲利回吐；2）交易結構性機會(huì )，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長(cháng)板塊；醫療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲寬松轉向后的更大彈性）。

正文

反彈行情能否持續？

市場(chǎng)走勢回顧

在承受了過(guò)去兩周多輪拋售壓力，回吐年初以來(lái)全部漲幅后，港股市場(chǎng)上周五迎來(lái)強勢反彈，最終實(shí)現自5月以來(lái)首個(gè)單周上漲。整體來(lái)看，成長(cháng)板塊占比較高的恒生科技指數大漲3.6%，MSCI中國指數、恒生國企指數和恒生指數分別上漲1.5%、1.5%和1.1%。板塊方面，傳媒娛樂(lè )和地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，分別上漲4.5%和3.2%，而交通運輸和能源板塊表現落后，分別下跌5.0%和2.3%。

圖表：MSCI中國指數上周小幅上漲1.5%，其中媒體與娛樂(lè )板塊領(lǐng)漲

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)前景展望

在美國債務(wù)上限問(wèn)題取得積極進(jìn)展以及市場(chǎng)期待國內將出臺更大力度的利好性政策的預期驅動(dòng)下，海外中資股市場(chǎng)上周五出現明顯反彈。與此同時(shí)，在此前市場(chǎng)明顯進(jìn)入超賣(mài)區域（相對強弱指標跌破30）后，空頭回補交易可能也是市場(chǎng)快速反彈的主要推手（港股賣(mài)空成交比率從周三20%的高點(diǎn)回落至周五15%左右）。如此強勁的反彈使得近期籠罩在市場(chǎng)中的悲觀(guān)情緒有所緩解，而且再次驗證了我們此前判斷，即市場(chǎng)存在下行保護，在恒生指數18,000點(diǎn)關(guān)口附近得到有效支撐。我們在上周也提示投資者在近期出現多輪拋售后，市場(chǎng)已經(jīng)出現超賣(mài)跡象而且計入的風(fēng)險溢價(jià)也已經(jīng)處于高位（《風(fēng)險溢價(jià)已經(jīng)偏高》）。但目前需要回答的問(wèn)題是，本輪反彈行情的持續性如何？

圖表：上周市場(chǎng)出現超賣(mài)情況

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：市場(chǎng)隱含的風(fēng)險溢價(jià)也攀升至2022年11月以來(lái)最高水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

一方面，我們認為市場(chǎng)在這一位置存在較好的下行保護。雖然短期來(lái)看國內政策層面急于推出新一輪大規模刺激性措施的迫切性并不是很高，但是政策預計延續其過(guò)往防范下行風(fēng)險的托底做法疊加美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會(huì )進(jìn)一步加速緊縮這兩個(gè)因素仍然足以為市場(chǎng)提供下行保護。另外，經(jīng)過(guò)了前期的大幅下跌，港股市場(chǎng)在RSI超賣(mài)指標、賣(mài)空成交占比等多個(gè)維度都已經(jīng)出現明顯的超賣(mài)跡象，同時(shí)整體市場(chǎng)如恒指也已經(jīng)破凈（低于1倍P/B），恒生國企更是跌至0.9倍以下，這都表明市場(chǎng)計入了較多的悲觀(guān)預期。因此，目前水平市場(chǎng)的風(fēng)險收益性?xún)r(jià)比確實(shí)具有吸引力。

圖表：賣(mài)空成交比率也快速大幅攀升

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

但另一方面，我們認為市場(chǎng)打開(kāi)更大上行空間的前提依然是更為積極的增長(cháng)前景，這也是吸引海外資金回流的主要動(dòng)力。盡管處于極端低位的估值水平足以為市場(chǎng)帶來(lái)下行保護，但卻難以打開(kāi)市場(chǎng)的上行空間。市場(chǎng)若想完全擺脫自3月以來(lái)的區間震蕩走勢，更樂(lè )觀(guān)的經(jīng)濟增長(cháng)前景仍然是必不可少的條件。經(jīng)濟增長(cháng)前景的向好依賴(lài)信貸擴張周期的開(kāi)啟。換言之，如果市場(chǎng)新的驅動(dòng)力顯現（我們認為房地產(chǎn)政策放松以及政府部門(mén)加杠桿可能是關(guān)鍵性舉措），市場(chǎng)的上漲空間有望更大，進(jìn)而吸引海外資金回流與人民幣升值（這也恰恰解釋了為什么上周五市場(chǎng)對政策預期反應如此敏感）。反之，市場(chǎng)可能會(huì )延續區間震蕩格局。

就目前而言，國內經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的確出現放緩，可能需要更多政策支持。5月官方制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續第二個(gè)月處于收縮區域。5月非制造業(yè)PMI也從4月的56.4回落至54.5。經(jīng)濟活動(dòng)領(lǐng)域如此低迷的表現疊加過(guò)去幾周公布的經(jīng)濟金融數據弱于預期，導致市場(chǎng)擔心自去年底疫情政策優(yōu)化以來(lái)，國內經(jīng)濟復蘇趨勢是否已經(jīng)喪失動(dòng)能。這一判斷同時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)對于后續國內政策層面可能出臺進(jìn)一步的刺激性舉措（尤其是大城市地產(chǎn)行業(yè)方面）來(lái)恢復上行經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的廣泛猜測。外部方面，美國債務(wù)上限危機的解決以及本月FOMC會(huì )議美聯(lián)儲可能暫停再度加息的可能性攀升兩個(gè)因素助力市場(chǎng)情緒改善，并推動(dòng)此前大幅攀升的美元指數和10年期美債利率出現回落。與此同時(shí)，美國就業(yè)增速整體高于預期，但上周五公布的失業(yè)率大幅上升可能會(huì )為美聯(lián)儲本月暫停加息提供支撐，促使美聯(lián)儲評估潛在影響等待7月做出更好的決定。

這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動(dòng)，即市場(chǎng)超賣(mài)時(shí)逢低買(mǎi)入，預期較為充分時(shí)獲利回吐；2）交易結構性機會(huì )，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長(cháng)板塊；醫療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲寬松轉向后的更大彈性）（請參考我們分別于4月9日和5月14日發(fā)布的報告《關(guān)注“啞鈴型”結構機會(huì )》和《高分紅國企行情能否延續？》）。

具體來(lái)看，支撐我們觀(guān)點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1）5月制造業(yè)整體走弱，服務(wù)業(yè)有所回落但仍處較高水平。受此前積壓訂單需求釋放和需求不足的因素影響，5月中采制造業(yè)PMI為48.8%，低于49.5%的市場(chǎng)預期，較上月環(huán)比下降0.4ppt并連續兩個(gè)月處于收縮區間。其中，在手訂單指數為46.1%，較上月下降0.7ppt，積壓訂單的支撐效應有所消耗；新訂單指數為48.3%，較上月下降0.5ppt，制造業(yè)市場(chǎng)需求趨弱；分行業(yè)來(lái)看或受建筑業(yè)拖累明顯，基礎原材料行業(yè)PMI較上月下降 2.1ppt至45.8%。5月服務(wù)業(yè)方面，前期基數較高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數環(huán)比回落1.3ppt至53.8%，但仍處于擴張區間且絕對值位于歷史高位[1]。

圖表：5月中國制造業(yè)PMI持續處于收縮區域

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）美國參議院投票通過(guò)債務(wù)上限法案。FRA法案決定暫停債務(wù)上限至2025年1月，期間允許財政部繼續發(fā)債以支持償債和其他支出，暫停期后債務(wù)上限重置為原有債務(wù)上限加暫停期內新增債務(wù)。作為條件，法案對2024和2025財年的政府開(kāi)支進(jìn)行限制，但幅度及涉及領(lǐng)域相比此前版本相對“友好”。債務(wù)上限問(wèn)題基本得到解決，避免美國面臨技術(shù)性違約（潛在違約風(fēng)險的X-Date為6月5日），短期將有助于提振市場(chǎng)情緒和風(fēng)險偏好。

3）美國5月非農數據超預期。美國5月非農就業(yè)人口新增33.9萬(wàn)，大幅高于市場(chǎng)預期的19萬(wàn)。教育健康、專(zhuān)業(yè)及商業(yè)服務(wù)等服務(wù)業(yè)仍然是主要貢獻項。勞動(dòng)參與率維持在62.6%，與4月持平，但5月失業(yè)率從3.4%大幅抬升至3.7%。另外，平均時(shí)薪環(huán)比增速回落至0.3%，低于前值的0.5%。美國非農新增強勁，且信用卡的拖欠率持續抬升，整體表明了低收入人群的就業(yè)需求抬升，就業(yè)供給增加，有助于彌補就業(yè)缺口并壓低工資。

4）流動(dòng)性：上周南向資金和海外主動(dòng)型基金均流出海外中資股市場(chǎng)。具體來(lái)看，來(lái)自EPFR的數據顯示，上周海外主動(dòng)型基金大幅流出海外中資股市場(chǎng)，流出規模達到5.238億美元。與此同時(shí)，中國內地投資者上周通過(guò)港股通也減持了共計69億港元的港股。

圖表：上周南向資金和海外主動(dòng)型基金均流出海外中資股市場(chǎng)

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然港股市場(chǎng)短期可能缺乏方向并延續窄幅震蕩走勢，但我們認為市場(chǎng)仍然存在結構性機會(huì )，類(lèi)似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續參與市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的機會(huì )或者采取啞鈴型配置策略，關(guān)注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優(yōu)質(zhì)成長(cháng)板塊（經(jīng)營(yíng)性現金流，如互聯(lián)網(wǎng)、軟硬件以及部分醫療保健板塊），以及因美聯(lián)儲未來(lái)政策轉向而從中受益的投資標的。

重點(diǎn)關(guān)注事件

6月14日美聯(lián)儲FOMC會(huì )議，國內經(jīng)濟復蘇情況，中美關(guān)系進(jìn)展。

本文來(lái)源微信公眾號“中金策略”，作者劉剛、張巍瀚，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。

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