概 要?

貨幣政策如何“精準”？2022年12月政治局會(huì )議中指出，2023年“穩健的貨幣政策要精準有力”。其實(shí)過(guò)去幾年，我國貨幣政策的調控框架已經(jīng)發(fā)生了較大變化，操作工具也更加豐富多樣。尤其是結構性貨幣政策工具在發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越大的作用，甚至對我國的狹義流動(dòng)性、廣義流動(dòng)性都產(chǎn)生了較為重要的影響。所以我們關(guān)于2023年貨幣政策的年度展望，就從對結構性貨幣政策工具的研究開(kāi)始。

【資料圖】

結構政策：狹義和廣義流動(dòng)性的重要影響變量。2023年結構性貨幣工具預計依然是寬信用發(fā)力的重點(diǎn)，或可以關(guān)注政策工具的期限延長(cháng)、規模擴大、種類(lèi)豐富、利率調降等。而結構性貨幣政策工具的使用，也會(huì )繼續對基礎貨幣的投放方式、狹義流動(dòng)性、廣義流動(dòng)性都產(chǎn)生較大影響。

總量政策：兩個(gè)利率或存在調整空間。2019年以來(lái)，我國逆回購利率已經(jīng)從2.55%降到了2.0%，逆回購政策利率調整空間在明顯減小。我們認為，若要繼續調降，調整幅度上也會(huì )相對謹慎。主要關(guān)注兩大重點(diǎn)利率的調整可能，一是5年期以上LPR利率，二是存款政策利率，或都存在空間。

寬松節奏：通脹或是要重點(diǎn)關(guān)注的擾動(dòng)項。在2023年上半年，疫情或仍對經(jīng)濟構成擾動(dòng)，房地產(chǎn)等領(lǐng)域仍然面臨債務(wù)出清壓力，貨幣政策大概率會(huì )維持穩健寬松，增加對實(shí)體經(jīng)濟的支持。但在2023年下半年，隨著(zhù)人口流動(dòng)的正?；?，我國的通脹、尤其是服務(wù)類(lèi)的通脹壓力大概率會(huì )有抬升，可能會(huì )對貨幣政策的總量寬松構成一定牽制。

1.?貨幣如何“類(lèi)財政”？

通常來(lái)說(shuō)，貨幣政策是一種總量的宏觀(guān)政策，貨幣放出去后要控制貨幣最終流向哪里是比較大的挑戰。財政政策是一種偏結構的宏觀(guān)政策，可以比較精準的對特定領(lǐng)域或特定群體進(jìn)行定向支持。近幾年，結構性的貨幣政策工具在不斷落地，定向支持某些特定領(lǐng)域，正發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越積極的作用，某種程度上來(lái)說(shuō)承擔了“類(lèi)財政”的功能。相比之下，總量性的貨幣政策工具（利率）使用的頻率和力度在逐步變小。

我們預計2023年結構性貨幣政策工具依然會(huì )在寬信用方面發(fā)揮重要作用，所以需要對結構性貨幣政策工具的操作方式、規模做一下分析。

結構性貨幣政策主要為再貸款或資金激勵的方式。根據央行的定義，我國的結構性貨幣政策工具是央行用于引導銀行信貸投向的，主要采用再貸款或資金激勵的方式。其中再貸款占據著(zhù)主導的位置，而且我們的再貸款普遍采用的是“先貸后借”的模式，也就是說(shuō)商業(yè)銀行先以相對于普通貸款更優(yōu)惠的利率（多數在LPR附近），向對應的領(lǐng)域投放信貸，然后可以按季度（部分按月）向央行申請更低息的再貸款，拿到“廉價(jià)”的基礎貨幣。資金激勵主要是針對普惠小微貸款支持工具的，央行按照普惠小微貸款余額增量的2%給金融機構提供激勵資金。

央行的結構性貨幣工具分為長(cháng)期的和短期的。支農支小再貸款和再貼現是我國長(cháng)期使用的結構性工具。短期工具上，2020年疫情發(fā)生后，除了總量性降準降息外，央行還先后安排了三批再貼現再貸款，額度總計1.8萬(wàn)億元，并兩度下調支農支小再貸款利率。此外還創(chuàng )設了兩項直達實(shí)體經(jīng)濟的政策工具，共計提供4400億元專(zhuān)項再貸款資金支持。

去年以來(lái)結構性工具覆蓋行業(yè)不斷擴展。2021年末，在支持“雙碳”的大背景下，央行接連推出碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專(zhuān)項再貸款，合計規模在1萬(wàn)億以上。再到今年，央行進(jìn)一步擴展了定向支持行業(yè)的范圍，設立了科技創(chuàng )新、普惠養老、交通物流、設備更新改造專(zhuān)項再貸款。而近期央行計劃新推出2000億元的房地產(chǎn)再貸款支持房企“保交房”，并且資金是零成本的，“精準滴灌”再添一個(gè)領(lǐng)域。不過(guò)，從央行目前的安排看，行業(yè)支持工具多為階段性工具。

從央行支持額度看，各類(lèi)再貸款在今年的新增額度達8400億元以上；截至10月，現有結構性工具的支持額度合計在4.98萬(wàn)億以上。從投放規?？?，截至9月，結構性貨幣政策工具累計投放額度超過(guò)2.9萬(wàn)億（不包括PSL），相比2021年底增長(cháng)近5000億元?？紤]到碳減排支持工具、科技創(chuàng )新再貸款都是按貸款本金的60%提供支持、普惠小微貸款支持工具是2%的激勵資金比例，受結構性工具支持的專(zhuān)項貸款累計增量大約在4.4萬(wàn)億元水平。

除了結構性工具本身承擔“類(lèi)財政”功能外，今年的貨幣政策整體上與財政政策的協(xié)同聯(lián)動(dòng)明顯增強，可以說(shuō)對狹義財政政策形成有力補充。

首先，再貸款工具與財政貼息創(chuàng )新性協(xié)同。對于設備更新專(zhuān)項再貸款工具，除了央行本身提供的2000億額度低息再貸款外，還有財政給予的2.5%貼息。也就是對符合要求的貸款企業(yè)來(lái)說(shuō)，今年四季度實(shí)際上可以拿到貸款成本不高于0.7%的超低息貸款。這樣的操作下，財政和貨幣政策的配合明顯增強，類(lèi)似于中央財政加50億的杠桿，同時(shí)央行提供資金2000億元，一同作用于制造業(yè)投資。

其次，政策性銀行發(fā)揮“準財政”功能，彌補后半年財政資金的缺口。今年財政前置發(fā)力的特點(diǎn)明顯，為了彌補下半年專(zhuān)項債等資金的“缺位”，政策性銀行陸續推出三項措施，包括調增8000億元信貸額度、提供“保交樓”專(zhuān)項借款、設立并投放超7400億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具支持基建。其中，政策性開(kāi)發(fā)性工具作為項目資金本，具有明顯的乘數效應，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超過(guò)3.5萬(wàn)億元（截至10月末）。

此外，今年央行還宣布向財政上繳結存利潤1萬(wàn)億元以上，這也是帶有“準財政”色彩的措施。實(shí)際上在疫情爆發(fā)以前，央行向財政上繳利潤也是日常操作。而上繳的利潤就是財政的收入，主要目的也是為了提高積極財政的支持力度。不過(guò)在這個(gè)過(guò)程中，央行也會(huì )被動(dòng)釋放基礎貨幣。根據貨政執行報告，截至三季度末，央行已經(jīng)上繳利潤超過(guò)1.13萬(wàn)億元，有效補充了狹義財政。

2.?貨幣流動(dòng)性影響多大？

那么從2020年以來(lái)結構性貨幣政策的廣泛運用，會(huì )產(chǎn)生哪些影響？往后看這一趨勢又是否會(huì )延續？

對狹義流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，基礎貨幣投放的結構邊際上發(fā)生了變化。在《貨幣：如何創(chuàng )造、如何觀(guān)測？——海通宏觀(guān)分析框架》中，我們詳細闡述過(guò)我國央行基礎貨幣投放的三階段。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上世紀90年代的時(shí)候，我們基礎貨幣投放以再貸款為主導；2001年以后，隨著(zhù)我國貿易順差的持續擴大，我國的貨幣投放轉向以外匯占款為主導；而后從2014年以來(lái)，央行增加MLF、PSL、以及再貼現再貸款等貨幣政策工具的主動(dòng)投放，來(lái)彌補外匯占款的缺口。

而從2020年開(kāi)始，結構性政策工具投放的基礎貨幣規模顯著(zhù)增加。2020年到2021年末，支農、支小再貸款和再貼現余額增長(cháng)約1.3萬(wàn)億元；今年以來(lái)結構性工具的貨幣凈投放大約在5000億元左右。規模合計已經(jīng)大幅超過(guò)這三年MLF的凈投放規模（7100億元，截至11月底）。這意味著(zhù)，以再貸款為代表的結構性工具已經(jīng)成為央行擴表的重要工具。

而且結構性工具的增大投放，也可以部分替代對降準的需求。今年我們只進(jìn)行了兩輪25bp的小步幅降準，共投放10300億元長(cháng)期資金，明顯低于2020年、2021年降準釋放的資金總量（分別為1.75萬(wàn)億和2.2萬(wàn)億）。

如果工具規模進(jìn)一步擴張，對資金面也可能造成短期擾動(dòng)。由于多數再貸款工具都是按季度發(fā)放的，那么工具大規模集中投放或集中到期的時(shí)候，可能也會(huì )引起資金面的短期波動(dòng)。

廣義方面，信貸結構明顯變化，再貸款工具效果不容忽視。從近年來(lái)銀行信貸的投向看，結構上發(fā)生了明顯變化，主要體現在投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款占比明顯回落，而對重點(diǎn)行業(yè)和環(huán)節的放貸明顯增加。到今年前三季度，綠色信貸投放相比去年同期增長(cháng)了80%，再加上普惠金融貸款，兩者合計已撐起了整體信貸一半以上的新增量。

一方面，政策對房地產(chǎn)融資形成抑制，地產(chǎn)信貸的擠出效應明顯下降；另一方面，再貸款具有“杠桿效應”，可以撬動(dòng)更多的資金投入。根據新華社客戶(hù)端百家號，4月18日的全國保障物流暢通促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩定會(huì )議就提出，要通過(guò)2000億元科技創(chuàng )新再貸款和用于交通物流領(lǐng)域的1000億元再貸款撬動(dòng)1萬(wàn)億元資金，預期的放大效應達到3倍以上。

我們認為，未來(lái)貨幣政策工具發(fā)揮“類(lèi)財政”效果、同時(shí)與財政政策的協(xié)同性增強將成為重要的趨勢。關(guān)鍵的原因或在于總量性政策的操作空間也在明顯變小。

在存款準備金率方面，2020年以后我國準備金率經(jīng)歷了頻繁的調整，12月最新調整以后，金融機構加權平均存款準備金率已經(jīng)降至7.8%。準備金率調整剩下還有多少空間？

從內部對比，我國歷史以來(lái)最低的中小銀行存款準備金率為6%，那么距離6%還有2個(gè)百分點(diǎn)（最新的中小銀行指標為8%）。此外，近期央行的降準公告不斷提到，“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”，這意味著(zhù)，5%可能就是階段性的下限；如果與5%對比，則大約還有不到300bp。

從外部看，相比發(fā)達經(jīng)濟體，當前我國的準備金率相對要高一些。但作為一個(gè)新興市場(chǎng)國家，我國的金融體系和發(fā)達經(jīng)濟體存在差異，和新興市場(chǎng)經(jīng)濟體對比，當前7.8%的準備金率已經(jīng)不算高了。所以我們認為，我國的降準空間已經(jīng)變得比較有限，接下來(lái)每次降準調整都會(huì )比較謹慎。

同時(shí)，逆回購利率已降到2%，政策利率調整空間也在減小。2019年以來(lái)，我國逆回購利率已經(jīng)從2.55%降到了當前的2.0%水平。而央行其實(shí)一直強調要珍惜正常的貨幣政策空間。因為我國貨幣依然是新興市場(chǎng)貨幣，中長(cháng)期要維持內部和外部均衡的問(wèn)題，因此在使用貨幣政策時(shí)依然是很珍惜空間的。即使是在2020年新冠疫情這種短期沖擊較大的情況下，一年內總共也僅調降了政策利率30bp，和2016年之前基準利率降息每次25bp、而且是連續降多次的情況是不能比的。

參考海外主要經(jīng)濟體，在總量貨幣政策空間明顯縮小以后，他們普遍增加了財政與貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，尤其是2020年疫情以后，許多經(jīng)濟體開(kāi)啟了實(shí)質(zhì)上的“財政赤字貨幣化”。

另一方面，我國已由高速增長(cháng)階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，在這個(gè)過(guò)程中，結構性政策工具能夠在助力經(jīng)濟結構轉型、培育新動(dòng)能、補齊短板等環(huán)節上發(fā)揮重要作用。就像我們前面提到的，近年來(lái)銀行信貸的投向結構已發(fā)生了比較顯著(zhù)的變化。包括二十大報告全文中也明確提出“加強財政政策和貨幣政策協(xié)調配合，著(zhù)力擴大內需”，已經(jīng)指明了重要方向。

3.?2023年貨幣政策：方式和節奏？

著(zhù)眼于明年，貨幣政策的節奏和發(fā)力方向上可能有哪些特點(diǎn)？

大基調上，接下來(lái)經(jīng)濟形勢依然比較復雜，貨幣政策仍需要發(fā)力穩增長(cháng)。我們認為，明年結構性貨幣工具預計依然是寬信用發(fā)力的重點(diǎn)，或可以關(guān)注政策工具的期限延長(cháng)、規模擴大、種類(lèi)豐富、利率調降等。

首先，現有再貸款工具有望繼續延期或增加規模。作為經(jīng)濟轉型的新動(dòng)能，綠色轉型和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展潛力較大，仍需要金融政策的長(cháng)期支持。二季度貨政報告中，央行介紹說(shuō)，未來(lái)幾年綠色轉型和新基建的投資需求合計可能在每年5萬(wàn)億元水平。而目前碳減排支持工具、煤炭高效利用工具的實(shí)施期都是截止今年末；科技創(chuàng )新再貸款的設立規模也不高，為4000億元。因此這類(lèi)結構性再貸款工具仍可以延長(cháng)期限或提升規模。而且現有工具的投放比例也仍有進(jìn)一步提升的空間，或可以通過(guò)調整利率或提供財政貼息，來(lái)提升工具投放效率。

其次，結構性工具覆蓋領(lǐng)域仍有充足的擴張空間。對于進(jìn)一步促進(jìn)信貸結構優(yōu)化，央行在二季度貨政報告也已提到，要抓緊時(shí)間窗口“立”，重點(diǎn)挖掘領(lǐng)域還包括城鎮老舊小區改造、高技術(shù)制造業(yè)等。同時(shí)，對于明年，后疫情時(shí)期促進(jìn)居民消費潛力釋放是經(jīng)濟的重要增長(cháng)極，政治局會(huì )議中也著(zhù)重提到了要“充分發(fā)揮消費的基礎作用”。因而結構性貨幣工具或也可以進(jìn)一步向居民消費傾斜。

同時(shí)，政策性銀行或將繼續發(fā)揮“準財政”功能。經(jīng)濟穩增長(cháng)壓力下，明年財政政策仍需要積極發(fā)力支持基礎設施建設、穩企業(yè)穩就業(yè)、擴大內需等。但財政本身直接發(fā)力實(shí)際上受赤字率和地方政府隱形債務(wù)的制約，那么相比之下，政策性銀行具有不受預算硬約束的優(yōu)勢，或將繼續發(fā)揮對財政的重要輔助作用。

而對于總量政策來(lái)說(shuō)，政策利率寬松空間比較有限。前面我們已經(jīng)分析過(guò)，2019年以來(lái)，我國逆回購利率已經(jīng)從2.55%降到了2.0%，逆回購政策利率調整空間在明顯減小。若要繼續調降，調整幅度上也會(huì )相對謹慎。

相對有調整空間的，我們認為或許在存款端利率。若要繼續調降實(shí)體部門(mén)融資成本，金融部門(mén)繼續讓利的空間并不大，截至9月商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降至1.94%，為有數據統計以來(lái)的新低。所以就需要繼續降低金融機構的負債端成本。而對于負債端來(lái)說(shuō)，政策利率引導成本下行的空間本身就較為有限，實(shí)際上的隱性下限是由存款利率所決定的。因而可能進(jìn)一步引導長(cháng)期存款利率調整。

我國存款基準利率的調整條件或已基本具備。在2015年10月最后一次調降25個(gè)百分點(diǎn)后，我國的存款基準利率至今都沒(méi)有進(jìn)行過(guò)調整。但疫情以后，我們的貨幣基金利率不斷向存款基準利率（1.5%）靠攏，截至12月上旬，全市場(chǎng)貨幣基金加權平均7日年化收益率為1.65%，較年初回落了80個(gè)bp，其中份額最高的余額寶利率和存款基準利率已持續發(fā)生倒掛。但理論上，因為定期存款是無(wú)風(fēng)險的，而貨幣基金雖然風(fēng)險較小，但依然存在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險等，所以存款利率應該要比貨幣基金利率來(lái)的更低。所以當前的情況已經(jīng)意味著(zhù)即便調整存款利率也不會(huì )帶來(lái)較大的吸儲壓力，存款利率出現調整的空間。

不過(guò)從過(guò)去幾年經(jīng)驗來(lái)看，貨幣政策對存款利率的調整會(huì )相對慎重。根據IMF的統計，我國存款利率水平在主要經(jīng)濟體中處在中間水平，略高于發(fā)達國家韓國、新西蘭。此前央行曾表示“存款利率定價(jià)具有較強的外部性，存款市場(chǎng)競爭秩序事關(guān)廣大人民群眾的切身利益?！?、“存款基準利率作為整個(gè)利率體系的‘壓艙石’，要長(cháng)期保留?！币虼?，作為“壓艙石”，存款政策利率是否調整還需要看央行態(tài)度。

另一調整重點(diǎn)可能是5年以上LPR利率及房貸利率。當前房地產(chǎn)銷(xiāo)售端表現依然疲軟，要支撐地產(chǎn)需求，房貸利率仍可以繼續調整。到今年10月，我們新發(fā)放的個(gè)人住房貸款平均利率已經(jīng)降至4.3%，也就是今年以來(lái)已經(jīng)降了133個(gè)基點(diǎn)，但對比市場(chǎng)化的房貸利率水平，仍然有進(jìn)一步調整的空間。而現在5年期以上LPR也在4.3%，也就是說(shuō)多地房貸利率已降至5年期LPR報價(jià)決定的最低值附近。為了引導房貸利率進(jìn)一步下行，穩定房地產(chǎn)需求，預計5年期LPR仍會(huì )繼續調整。

從節奏上來(lái)說(shuō)，在2023年上半年，疫情或仍對經(jīng)濟構成擾動(dòng)，房地產(chǎn)等領(lǐng)域仍然面臨債務(wù)出清壓力，貨幣政策大概率會(huì )維持穩健寬松，增加對實(shí)體經(jīng)濟的支持。但在2023年下半年，隨著(zhù)人口流動(dòng)的正?；?，我國的通脹、尤其是服務(wù)類(lèi)的通脹壓力大概率會(huì )有抬升，可能會(huì )對貨幣政策的總量寬松構成一定牽制。（參考專(zhuān)題報告《海外的“重啟”之路——醫療、人口、經(jīng)濟的系統梳理》）。

本文作者：海通證券應鎵嫻、梁中華，來(lái)源：梁中華宏觀(guān)研究，原文標題：《貨幣如何“類(lèi)財政”？——海通宏觀(guān)2023年年度報告（貨幣篇）》

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