一、今年以來(lái)美國市場(chǎng)的新變化？股債兩市波動(dòng)明顯加劇

2022年以來(lái)，美國債券市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇。年初至今，美國10Y國債收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，隨后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以來(lái)，10Y美債收益率單日波動(dòng)較少超過(guò)10bp；而今年10Y美債收益率已經(jīng)在35個(gè)交易日中出現10bp以上的變動(dòng)幅度、在9個(gè)交易日中出現15bp以上變動(dòng)，甚至在11月10日單日即出現30bp的振幅，市場(chǎng)穩定性明顯變弱。

美國國債的隱含波動(dòng)率指數、流動(dòng)性壓力指數均攀升至10年以來(lái)高位。今年以來(lái)，MOVE[1]指數長(cháng)期處于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指數仍高達113.17，預示著(zhù)未來(lái)1個(gè)月內美債收益率日均波動(dòng)率高達7.1bp；與此同時(shí)，美債流動(dòng)性壓力指數[2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期間3.08的峰值水平，并長(cháng)期處于近10年高位。

[1]MOVE指數由美銀美林對2年期、5年期、10年期和20年期美債期權隱含波動(dòng)率加權計算而來(lái)，反映了未來(lái)1個(gè)月內美債市場(chǎng)的整體波動(dòng)水平。

[2]美債流動(dòng)性壓力指數衡量美國國債市場(chǎng)當前的流動(dòng)性狀況。該指數基于彭博日內相對價(jià)值曲線(xiàn)的擬合，計算剩余期限為 1 年及以上美國國債的平均收益率誤差。當流動(dòng)性條件有利時(shí)，平均收益率誤差很小，公允價(jià)值的錯位會(huì )在短時(shí)間內正?；?。在壓力大的流動(dòng)性條件下，曲線(xiàn)擬合隱含的公允價(jià)值錯位可能會(huì )持續存在，從而導致較大的平均收益率誤差。

債市向股市的傳導效應相較過(guò)往也更為明顯，使得美股市場(chǎng)的波動(dòng)同樣被放大。從股債動(dòng)態(tài)相關(guān)性來(lái)看，在加息周期或降息周期的起步階段，易發(fā)生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標普500的1年期動(dòng)態(tài)相關(guān)性均達到過(guò)-0.7的歷史低位。今年以來(lái)，美國股債動(dòng)態(tài)相關(guān)性一度觸及-0.9，債市向股市傳導較過(guò)往更為明顯。債市波動(dòng)溢出效應下，美股波動(dòng)也明顯加劇，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技術(shù)性牛市；隨后道指又快速反彈，一度漲超18.1%，短短一年內即經(jīng)歷一輪牛熊切換。

二、高波動(dòng)背后的原因？美債市場(chǎng)的“深度”顯著(zhù)下降

高波動(dòng)的背后，是美債市場(chǎng)“深度”的顯著(zhù)下降；美聯(lián)儲研究顯示，當下美債市場(chǎng)深度已近金融危機前后的水平。美債市場(chǎng)上，一級交易商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是其市場(chǎng)“深度”的有效度量[3]。今年以來(lái)，各期限美債的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差明顯走闊，過(guò)往維持在0.1bp左右的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差現已攀升至0.7bp左右。由買(mǎi)賣(mài)價(jià)差波動(dòng)率度量的美債市場(chǎng)“深度”，也已趨近金融危機時(shí)期水平。市場(chǎng)“深度”的下降，明顯放大了宏觀(guān)信息對市場(chǎng)的沖擊；過(guò)去10年間一共僅發(fā)生過(guò)3次美債利率日內波超30bp的情況，而今年以來(lái)，6月16日、9月28日、11月10日相繼出現。

[3]24家一級交易商是美債市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者，而客戶(hù)與客戶(hù)間直接交易的占比仍相對較低。

美債市場(chǎng)“深度”下降根源在于美債規模擴張，而一級交易商承接能力不足；前期寬松流動(dòng)性環(huán)境掩蓋了問(wèn)題，而今年以來(lái)的緊縮轉向則加速了問(wèn)題的暴露。2008年金融危機以來(lái)，美國國債規模持續擴張；2020年疫情的爆發(fā)，則導致美債未償余額進(jìn)一步攀升，2019年末尚不到23萬(wàn)億美元的未償美債余額，當下已突破30萬(wàn)億。而在本輪美債市場(chǎng)規模的快速擴張中，一級交易商持有的美債頭寸始終維持在1.8萬(wàn)億左右，提供的市場(chǎng)日均交易量也依舊在6000億美元左右波動(dòng)。美債存量規模的擴充，導致美債交易量占比被動(dòng)下降。前期寬松的流動(dòng)性環(huán)境掩蓋了問(wèn)題，而今年政策收緊以來(lái)，國債舊券流動(dòng)性出現明顯惡化。

一級交易商承接能力的相對不足，則主要受金融危機后補充杠桿率的監管約束影響。金融危機后，美聯(lián)儲在2013年提出補充杠桿率的監管約束。該約束賦予低風(fēng)險國債與高風(fēng)險資產(chǎn)相同的風(fēng)險權重，導致受SLR約束的銀行類(lèi)一級交易商、持有美債偏好明顯弱化；從一級市場(chǎng)來(lái)看，SLR啟用后，一級交易商美債招標倍數快速下降。監管約束下，金融機構擴表慢于美國政府，美國銀行資本與公共債務(wù)余額比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以來(lái)加息、縮表帶來(lái)頻繁市場(chǎng)沖擊，提高了做市難度，也導致一級交易商壓降美債頭寸。

三、“低估”的風(fēng)險？美債市場(chǎng)穩定性變差、高收益債“違約潮”風(fēng)險

歷史上來(lái)看，美債“深度”惡化時(shí)期，外生沖擊易被明顯放大，溢出效應也更加顯著(zhù)。2020年3月，新冠疫情爆發(fā)初期，境外投資者為維持美元流動(dòng)性，大舉拋售美債資產(chǎn)；SLR約束下美債“深度”受限，美債價(jià)格震蕩被顯著(zhù)放大，依賴(lài)于美債的大量衍生品平倉風(fēng)險激增，直至美聯(lián)儲放寬SLR約束、啟用一級交易商信貸便利（PDCF）后才出現緩和。與此同時(shí)，一級交易商增持美債的同時(shí)、對企業(yè)債頭寸的減少，進(jìn)一步惡化了企業(yè)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，直至美聯(lián)儲推出二級市場(chǎng)企業(yè)信貸工具（SMCCF），才緩和了美國企業(yè)債的違約風(fēng)險。

本輪之中，美聯(lián)儲縮表的累積效應逐步顯現下，長(cháng)期美債面臨的流動(dòng)性沖擊或較過(guò)往更甚。2020年疫情沖擊中，激增的1.35萬(wàn)億短期美債主要為貨幣基金吸收。而當下，隨著(zhù)美聯(lián)儲縮表的推進(jìn)，未償美債的中長(cháng)期占比不斷抬升；外資“去美元化”進(jìn)程與“賣(mài)本幣買(mǎi)美債”的套利行為逆轉中，被拋售的資產(chǎn)也主要為長(cháng)期美債。貨幣基金不可以購置1年以上的美債資產(chǎn)的約束下，中長(cháng)期美債流動(dòng)性的惡化程度或較過(guò)往更為嚴重。

此外，美債市場(chǎng)波動(dòng)通過(guò)一級交易商向信用債等市場(chǎng)溢出后，美國高收益債的違約風(fēng)險值得關(guān)注。美國一級交易商同時(shí)為美債、MBS、公司債等多類(lèi)資產(chǎn)做市；美債流動(dòng)性遭遇沖擊時(shí)，一級交易商往往會(huì )短期內快速減持信用債等資產(chǎn)頭寸，造成信用債市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化。疫情期間，部分收入無(wú)法覆蓋利息支出的“僵尸企業(yè)”大量 舉債，未來(lái)3年將迎來(lái)到期高峰。在滾續能力已經(jīng)受限的背景下，流動(dòng)性惡化或導致二級市場(chǎng)穩定性進(jìn)一步變差，進(jìn)而約束該類(lèi)企業(yè)本已脆弱的融資能力，加劇美國高收益債市場(chǎng)的崩盤(pán)風(fēng)險。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現：

1、2022年以來(lái)，美債市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，歷史回溯來(lái)看，10Y美債利率單日波動(dòng)超10bp不常見(jiàn)；而今年，已有35個(gè)交易日中出現了10bp以上波幅，美債市場(chǎng)穩定性明顯變弱。美債隱含波動(dòng)率指數、流動(dòng)性壓力指數也均攀升至10年高位。與此同時(shí)，債市向股市的傳導效應相較過(guò)往也更為明顯，使得美股市場(chǎng)波動(dòng)同樣被放大。今年美國股債相關(guān)性一度觸及-0.9，債市向股市傳導較過(guò)往更甚。債市波動(dòng)溢出效應下，美股波動(dòng)明顯加劇。?

2、高波動(dòng)的背后，是美債市場(chǎng)“深度”的顯著(zhù)下降；美聯(lián)儲研究顯示，當下美債市場(chǎng)深度已近金融危機前后的水平。今年以來(lái)， 各期限美債的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差明顯走闊，過(guò)往維持在0.1bp左右的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差已攀升至0.7bp；而由買(mǎi)賣(mài)價(jià)差波動(dòng)率度量的美債市場(chǎng)“深度”，已趨近金融危機時(shí)期。市場(chǎng)“深度”下降，放大了宏觀(guān)信息市場(chǎng)沖擊；年初以來(lái)，10Y美債3次日內波超30bp。

3、金融危機后，SLR監管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規?？焖贁U張，造成市場(chǎng)“深度”下降；今年流動(dòng)性環(huán)境收緊則加速了問(wèn)題的暴露。金融危機以來(lái)，美債未償余額快速擴張，當下已突破30萬(wàn)億。在SLR監管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬(wàn)億，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴張，而一級交易商擴表相對緩慢、做市能力惡化。

4、美聯(lián)儲縮表累積效應顯現下，長(cháng)期美債面臨的流動(dòng)性沖擊或較過(guò)往更甚；美債市場(chǎng)波動(dòng)溢出后，激增的高收益債違約風(fēng)險也值得關(guān)注。1）當下，隨著(zhù)美聯(lián)儲縮表的推進(jìn)，未償美債的中長(cháng)期占比不斷抬升，中長(cháng)期美債流動(dòng)性的惡化程度或較過(guò)往更為嚴重；2）滾續能力受限的背景下，流動(dòng)性惡化或進(jìn)一步約束高收益債發(fā)行方融資，加劇美國高收益債市場(chǎng)崩盤(pán)風(fēng)險。

四、風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業(yè)市場(chǎng)韌性仍在，可能會(huì )導致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期，持續大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來(lái)海外經(jīng)濟體需求的快速惡化，疊加能源價(jià)格居高不下，經(jīng)濟步入深度衰退。?

本文作者：國金證券趙偉，來(lái)源：趙偉宏觀(guān)探索 (ID:zhaowei-macro)，原文標題：《市場(chǎng)“灰犀?！?？美債“深度”已近危機時(shí)水平》