核心觀(guān)點(diǎn)：

本月MLF續作“量增價(jià)平”基本符合預期。“跨周期”下高頻經(jīng)濟數據改善支持“價(jià)平”，價(jià)格型工具或繼續觀(guān)察疫后經(jīng)濟修復的高度；合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境和春節前資金面平穩需要“量增”。

以同業(yè)存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號意義較強，有助于緩解同業(yè)存單一級市場(chǎng)提價(jià)壓力，2.60%—2.65%短期內或構成1年期國股行同業(yè)存單利率的上限。

(資料圖片僅供參考)

以10年國債為代表的長(cháng)端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場(chǎng)對降息仍抱有一定預期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機會(huì )，預計10年國債在2.75%-2.95%之間震蕩。

正文

2023年1月份，MLF到期7000億元，續作7790億元，利率維持2.75%，本次MLF續作“量增價(jià)平”基本符合市場(chǎng)預期。過(guò)去一周（1月9日-1月13日）市場(chǎng)降低了1月份MLF降息的預期，而MLF續作“量增”有助于緩解同業(yè)存單提價(jià)壓力，“價(jià)平”本質(zhì)上不影響長(cháng)端利率短期震蕩趨勢。

01 1月份MLF 續作“量增價(jià)平”的依據

1.1. “跨周期”下高頻經(jīng)濟數據改善支持“價(jià)平”

相較于“逆周期”，“跨周期”調節下央行貨幣政策考慮因素不僅包括當前經(jīng)濟運行情況，還需要關(guān)注未來(lái)經(jīng)濟運行趨勢。

PMI和社融是經(jīng)濟運行的先行指標，2022年12月份官方制造業(yè)PMI讀數47，創(chuàng )2020年2月份以來(lái)新低；新增社融1.31萬(wàn)億，低于萬(wàn)得一致預期1.61萬(wàn)億，低于2021年同期近1萬(wàn)億，但這些都是在全國疫情“闖關(guān)期”對經(jīng)濟運行的負面影響，在“跨周期”調節思路下不是貨幣政策決策的唯一考慮因素。

疫情防控優(yōu)化本身便是最大的擴大內需政策，地鐵出行、酒店入住、餐飲、航班客座率等高頻指標近期確有恢復趨勢，1月中旬短期限票據利率快速抬升意味著(zhù)信貸“開(kāi)門(mén)紅”概率增大，而且首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調整機制允許地方政府在滿(mǎn)足一定條件下自主確定首套房貸利率下限，客觀(guān)上降低央行降息的必要性。央行或繼續觀(guān)察疫后經(jīng)濟修復的高度，“跨周期”調節思路下貨幣政策暫“按兵不動(dòng)”。

1.2.合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境需要“量增”

不同于過(guò)去數年，2023年特殊情況在于1月份繳稅走款和春節取現集中在未來(lái)一周（1月16日-1月20日），資金需求疊加約2.3萬(wàn)億。

疫情防控優(yōu)化后，2023年春節居民返鄉帶動(dòng)取現需求上升，現金漏損增加，預計2023年1月份M0環(huán)比增加值與疫情前2019年、2020年相近，約1.5萬(wàn)億。參考過(guò)去五年1月份央行資產(chǎn)負債表財政存款變動(dòng)額和增值稅納稅額，預計2023年1月份財政因素降低銀行體系流動(dòng)性約0.8萬(wàn)億。

2023年初以來(lái)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水平整體處于收斂趨勢，R007基本圍繞2%波動(dòng)，1年期A(yíng)AA評級同業(yè)存單到期收益率由2.41%上行至2.56%，同時(shí)1年期同業(yè)存單一級發(fā)行占比由2022年45%下降至2023年年初20%。

基于供需兩端，我們預計1年期同業(yè)存單一級市場(chǎng)發(fā)行占比仍將維持低位，對應商業(yè)銀行對MLF需求上升。

供給方面，為信貸“開(kāi)門(mén)紅”儲備資金，商業(yè)銀行吸收1年期穩定負債的意愿較高；需求方面，2023年起銀行理財現管類(lèi)產(chǎn)品資產(chǎn)端平均剩余期限適用120天的限制，“1Y[1]3M”的利差處于較低水平，均使得投資者對1年期同業(yè)存單的需求較弱。新巴三落地時(shí)間和細則尚不明確，短期對商業(yè)銀行投資長(cháng)期限存單的負面影響可忽略。

基于維護春節資金面平穩和寬信用早期需要合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，央行都有必要對1月份MLF到期超額續作。

02 基于MLF“量增價(jià)平”的交易策略

以同業(yè)存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號意義較強，有助于緩解同業(yè)存單一級市場(chǎng)提價(jià)壓力，2.60%—2.65%短期內或構成1年期國股行同業(yè)存單利率的上限。

當存單利率接近MLF利率時(shí)，MLF到期續作構成存單利率下行的潛在利多因素，2022年12月是一個(gè)例子。因為在央行呵護的態(tài)度下，商業(yè)銀行可把1年的資金需求由存單轉向MLF，因此MLF利率2.75%或后續預期降息10bp后的2.65%依然構成當前存單上限。

這一邏輯本質(zhì)上與我們在2022年10月24日發(fā)布的《存單利率或開(kāi)啟緩慢上行—兼論對同業(yè)存單利率定價(jià)的分析框架》一致，當存單利率大幅低于MLF利率時(shí)，MLF到期續作構成存單利率上行的潛在利空因素，2022年11月是一個(gè)例子。

以10年國債為代表的長(cháng)端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場(chǎng)對降息仍抱有一定預期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機會(huì )，預計10年國債仍在2.75%-2.95%之間震蕩。如果1月份降息，或演繹“利多出盡”，下半年供需缺口放大或推升國內尤其是接觸性服務(wù)業(yè)通脹，在全年降息或僅有一次、并非持續的降息周期內，1月份降息或是階段性的止盈時(shí)點(diǎn)。

03 短期債市主要矛盾切換

債市的主要矛盾應從2022年12月對寬信用政策的強預期和銀行理財的機構行為轉移到疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟內生修復的高度和后續是否降息。經(jīng)濟修復帶來(lái)融資需求抬升，引發(fā)利率中樞上行的斜率通常是偏緩和的，而且觀(guān)察經(jīng)濟修復需要一定的時(shí)間，短期內債市難以形成明確的方向。根據債市的第一性原理，當短期與長(cháng)期方向不一致時(shí)，債市以震蕩為主。

整體而言，1月份是否降息只影響當日行情，10年國債依然或還在2.75%-2.95%之間震蕩，沒(méi)有明顯的趨勢行情。參考2022年11月央行宣布降準后極致的做多情緒帶動(dòng)的10年期國債收益率低點(diǎn)2.75%，在缺乏長(cháng)短期做多力量共振下1月份降息也很難突破當時(shí)的低點(diǎn)。同時(shí)，熊市反彈的1個(gè)標準利率波段為20bp，前期10年期國債利率高點(diǎn)2.95%，因此我們認為10年國債2.75%或是利率下限。而降息預期的波段交易機會(huì )或繼續演繹“買(mǎi)預期、賣(mài)現實(shí)”，利率震蕩區間上沿買(mǎi)入、下沿賣(mài)出。

本文作者：覃漢 胡建文，本文來(lái)源：覃漢研究筆記，原文標題：《早到的不一定是最好的 | 2023年1月份MLF續作點(diǎn)評》

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟運行 不一定是 商業(yè)銀行