核心觀(guān)點(diǎn)：

1、關(guān)于美國的經(jīng)濟情況——富人在通縮，窮人在通脹，就這一句話(huà)可以解釋現在所有的宏觀(guān)經(jīng)濟狀態(tài)。? ??

2、如果中國的高增長(cháng)沒(méi)有，全球的高增長(cháng)沒(méi)有，換句話(huà)說(shuō)，如果我是上游企業(yè)，錢(qián)便宜，可以加杠桿，更何況現在是錢(qián)貴，還加不了杠桿，我肯定不會(huì )投資，所以大的周期可能已經(jīng)開(kāi)始變化了。

(相關(guān)資料圖)

3、中國的上游投資是否也結束了投資周期，如果結束，其實(shí)他跟巴菲特選擇西方石油的邏輯就會(huì )很像，自由現金奶牛，而不是一個(gè)商品，這是我們大概會(huì )看到的一種狀態(tài)。

4、油的價(jià)格可能在后面很長(cháng)一段時(shí)間內就是80、90，很多商品會(huì )長(cháng)時(shí)間保持低庫存，因為沒(méi)有供給擴張。

5、這段時(shí)間內銀行危機出來(lái)，大家都對于全球的經(jīng)濟需求差預估很悲觀(guān)，但是商品的表現紋絲不動(dòng)，因為供給跟之前不一樣，這是現在的核心的邏輯。

6、商品價(jià)格一直維持近高遠低的結構，那這個(gè)趨勢會(huì )保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化什么時(shí)候開(kāi)始。

7、從美國的角度來(lái)看，我的判斷就是軟著(zhù)陸。首先，肯定著(zhù)陸，第二，讓大家看起來(lái)說(shuō)舒服也不舒服，說(shuō)難受也不難受。

8、不僅僅是美國的頁(yè)巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價(jià)格戰了，已經(jīng)打完周期了，沒(méi)有競爭對手了：坐著(zhù)收錢(qián)，壟斷價(jià)格、壟斷利潤，不投資、不擴張，利潤增長(cháng)、現金流增長(cháng)就可以，這可能才是現在大的投資路徑。

2023年4月6日，在博時(shí)基金2023年第二季度投資聯(lián)席會(huì )議——宏觀(guān)策略與大類(lèi)資產(chǎn)專(zhuān)場(chǎng)中，東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家付鵬，就逆全球化下的周期性行業(yè)投資分享了自己的看法。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

美國正處在富人通縮、窮人通脹的狀態(tài)

不只是周期性行業(yè)，全球的經(jīng)濟狀態(tài)都在發(fā)生深刻的結構性變化。這一次確實(shí)不一樣，因為這跟過(guò)去40年的發(fā)展路徑有非常大的區別。大家已經(jīng)從美國的市場(chǎng)中看到了一種很糾結的狀態(tài)，關(guān)于美國的經(jīng)濟情況——富人在通縮，窮人在通脹，就這一句話(huà)可以解釋現在所有的宏觀(guān)經(jīng)濟狀態(tài)。

所以美聯(lián)儲目前面臨的糾結情況，跟目前美國債券市場(chǎng)的狀態(tài)一模一樣，短端降不下來(lái)，長(cháng)端一直在預期衰退，但是利差在不斷拉大。比如，經(jīng)歷這場(chǎng)銀行危機以后，美國的長(cháng)、短端利差已經(jīng)拉到150個(gè)BP，過(guò)去40年的游戲規則在這個(gè)利差下完全被打破。

如果要去找，肯定會(huì )找到1982年以前的“滯脹”狀態(tài)，后面美國的經(jīng)濟數據連猜都不用猜，你會(huì )看到美國經(jīng)濟數據非常奇怪，似乎看經(jīng)濟在轉弱，看就業(yè)一直很韌性。

大的周期可能已經(jīng)開(kāi)始變化

我們在延續思考的時(shí)候，落腳到周期性行業(yè)。起因也非常簡(jiǎn)單，巴菲特買(mǎi)西方石油，原因一定不是因為油價(jià)的漲和跌，一定有他的因素，所以我把這個(gè)東西跟大家剖析一下。

關(guān)于傳統的周期，大概在我們開(kāi)始入世后，這輪大家最熟悉的全球周期開(kāi)啟。先解釋一下大家傳統理解的周期性。首先，所有周期的原因來(lái)自于需求曲線(xiàn)的擴張，這個(gè)是根因，必須要有需求曲線(xiàn)的擴張。對于全球過(guò)去40年來(lái)講，最關(guān)鍵的需求曲線(xiàn)就是一個(gè)宏觀(guān)因素：全球化。

換句話(huà)說(shuō)，全球化到底是什么？全球化可以理解為新殖民主義，需要更大的市場(chǎng)、更廉價(jià)的商勞動(dòng)力和生產(chǎn)環(huán)節，去形成正向反饋，這本質(zhì)就是全球化，所以全球化會(huì )帶來(lái)更大的市場(chǎng)，同時(shí)會(huì )帶來(lái)更大的需求。

中國經(jīng)濟的崛起帶來(lái)總需求曲線(xiàn)的擴張，我們在1982年到2002年之間，利率是夠的。也就是我們的資金成本，美國的利率水平和加杠桿（利差）的表現，是可以支撐投資的。所以當中國經(jīng)濟和杠桿都開(kāi)始崛起時(shí)，這一輪大的投資周期也就起來(lái)，也就是大家熟知的正向反饋。

我們現在最大的問(wèn)題是要討論這個(gè)游戲還會(huì )繼續嗎？如果不繼續了，會(huì )怎么樣？第一，對全球來(lái)講，如果中國經(jīng)濟結束高增長(cháng)，全球又沒(méi)有能夠替代中國（的國家），美國2008年以后進(jìn)入去杠桿，美國經(jīng)濟開(kāi)始進(jìn)入收入儲蓄，美國底層開(kāi)始進(jìn)入儲蓄，跟中國倒過(guò)來(lái)了，現在中國底層老百姓是債務(wù)和杠桿。

所以會(huì )發(fā)現，如果中國的高增長(cháng)沒(méi)有，全球的高增長(cháng)沒(méi)有，換句話(huà)說(shuō)，如果我是上游企業(yè)，錢(qián)便宜，可以加杠桿，更何況現在是錢(qián)貴，還加不了杠桿，我肯定不會(huì )投資，所以大的周期可能已經(jīng)開(kāi)始變化了。

巴菲特在復制1982-2002年投資邏輯

油氣投資比較特殊，2008年之后還有一波高投資，這波高投資就是美國頁(yè)巖油。所以油價(jià)特殊，在過(guò)去幾年還走了一個(gè)自己很小的供應特征，就是美國頁(yè)巖油的崛起對全球能源結構的沖擊和影響。走了這么一個(gè)小特征，但大體上跟礦業(yè)投資本質(zhì)上很像。??

油價(jià)一個(gè)重要的端倪就是低投資狀態(tài)下的油價(jià)，低油價(jià)、低投資，但是油價(jià)會(huì )維持很高的back的結構，當投資開(kāi)始上升，市場(chǎng)價(jià)格會(huì )轉成很深的contango結構，也就是可以產(chǎn)生正向反饋。但是如果沒(méi)有正向反饋，就全是很高的back結構。

就一句話(huà)，逆全球化開(kāi)始以后，全球的游戲發(fā)生變化，美國和中國的角色都發(fā)生變化。

大家可以想想，如果中國的上游企業(yè)也不再去投資了，中特估難道走的是估值嗎？它不能變成另外一個(gè)東西嗎？這是一個(gè)非常特殊的考量，就是中國的上游投資是否也結束了投資周期，如果結束，其實(shí)他跟巴菲特選擇西方石油的邏輯就會(huì )很像，自由現金奶牛，而不是一個(gè)商品，這是我們大概會(huì )看到的一種狀態(tài)。

在1982結束以后，一直到中國崛起之前，全球出現的一種狀況就是價(jià)格不高，完成了高經(jīng)濟增長(cháng)的狀態(tài)，沒(méi)有需求，但是投資很低，價(jià)格穩定，大部分的公司在那個(gè)階段中間在高股息分紅和高現金流。

巴菲特現在的投資邏輯，準確說(shuō)就是在復制那20年期間上游企業(yè)的特征，我們現在的情況也是一樣。

油價(jià)可能很長(cháng)一段時(shí)間內就是80、90

如果全球供給不擴張，不投資，保持價(jià)格，保持利潤。首先，從宏觀(guān)上大家還需要額外考慮兩點(diǎn)，油的價(jià)格可能在后面很長(cháng)一段時(shí)間內就是80、90，很多商品會(huì )長(cháng)時(shí)間保持低庫存，因為沒(méi)有供給擴張。

如果碰到類(lèi)似戰爭這種意外，供給再稍微緊一下，價(jià)格會(huì )猛地抬起。那么唯一的尾部風(fēng)險就是全球經(jīng)濟大蕭條、大衰退。你只有那一丟丟的尾部風(fēng)險，讓需求曲線(xiàn)跌得足夠多，才能夠對沖掉供給曲線(xiàn)缺乏彈性的問(wèn)題。

所以在這個(gè)過(guò)程中，一個(gè)交易策略就出現了，你的盈虧比極高，也就是說(shuō)我只有很小的一個(gè)全球經(jīng)濟大蕭條、大衰退的風(fēng)險，而大概率價(jià)格穩定，遠期結構還是一個(gè)back，非常有利于做多。

你會(huì )發(fā)現所有的商品都會(huì )出現一個(gè)很有意思的特征，就是價(jià)格一直維持近高遠低的結構，讓多頭可以往后移倉，而不是讓空頭移倉。像這段時(shí)間內銀行危機出來(lái)，大家都對于全球的經(jīng)濟需求差預估很悲觀(guān)，但是商品的表現紋絲不動(dòng)，因為供給跟之前不一樣，這是現在的核心的邏輯。

那這個(gè)趨勢會(huì )保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化什么時(shí)候開(kāi)始，下一輪總需求擴張在哪兒？下一輪的中國在哪兒？如果這個(gè)東西沒(méi)有，你可以持續五年甚至十年，所以巴菲特他做這個(gè)投資絕對不是今年腦袋一熱去干的，肯定是看到5-10年的大趨勢。

疫情后上游企業(yè)不再資本支出

疫情后上游企業(yè)不再資本支出，和1982年到2002年狀態(tài)類(lèi)似，那個(gè)狀態(tài)下，巴菲特比較喜歡的兩個(gè)特征。?

第一，我們看投資，低油價(jià)、低投資，高現金流。雖然那個(gè)階段中油價(jià)也不高，但是?？松梨诤虰P兩個(gè)能源公司的股價(jià)翻著(zhù)倍的往上漲，一直干了將近20年的牛市，原因就是資本支出對于現金流的拉動(dòng)。

什么意思呢？這種企業(yè)就是巴菲的典型講的，以前上游企業(yè)的本質(zhì)特征是投120回100，現在變成了投2回100，還不用繼續投。這個(gè)數字反映的就是資本對現金流的拉動(dòng)開(kāi)始大幅下降，也就是不用再投資，可以坐等收益。

所以在那個(gè)階段（1982-2002）中間的特征，在這場(chǎng)疫情后正在出現。疫情后，尤其在油氣行業(yè)，特別明顯的正在出現，因為美國的頁(yè)巖油也發(fā)生變化了，這就是為什么我說(shuō)油價(jià)大概在80、90很久，不用去擔心會(huì )有大幅度殺跌的情況。

如果這個(gè)東西成立，宏觀(guān)上還會(huì )造成一個(gè)問(wèn)題，商品性通脹會(huì )也有韌性和粘性。不要認為現在美國只有服務(wù)性通脹會(huì )有韌性，商品性通脹依舊會(huì )有韌性，原因就是需求必須極差才能對沖掉供給的問(wèn)題。否則，商品性通脹表現出來(lái)的韌性就是我們今天討論的話(huà)題，供給的彈性沒(méi)有，投資不擴張。

美國經(jīng)濟大概率軟著(zhù)陸

所以唯一的尾部風(fēng)險，比如巴菲特買(mǎi)西方石油，唯一的風(fēng)險就是暴跌，也就是全球經(jīng)濟大蕭條、大衰退，現在的問(wèn)題在于這個(gè)利率是多高。如果是保羅?沃爾克那個(gè)年代，加（息）不行，再加還不行，再加還不行，那我們面臨著(zhù)這種尾部風(fēng)險可能就加大了。

但是現在從美國的角度來(lái)看，我的判斷就是軟著(zhù)陸。首先，肯定著(zhù)陸，第二，讓大家看起來(lái)說(shuō)舒服也不舒服，說(shuō)難受也不難受。經(jīng)濟會(huì )出現什么情況呢？過(guò)去15年加杠桿的部門(mén)死掉，過(guò)去15年不加杠桿的部門(mén)在累積儲蓄，這就是美國經(jīng)濟現在正在發(fā)生的特點(diǎn)。利率5-5.25，就屬于非常典型的說(shuō)高不高，說(shuō)低不低，說(shuō)死不死，說(shuō)活不活。

所以市場(chǎng)真正的擾動(dòng)是什么？就是擾動(dòng)預期。聯(lián)儲在這種情況下，短端受到薪資就業(yè)的粘性，同時(shí)商品通脹供給粘性也有，等同比的基數因素過(guò)去以后，大家就會(huì )發(fā)現，商品通脹的粘性如果也存在，兩個(gè)粘性會(huì )限制住短端。大家唯一搖擺的就是長(cháng)端預期，所以后面市場(chǎng)就會(huì )變成大家一直在不停搖擺長(cháng)端預估，但就是不下來(lái)，維持時(shí)間很長(cháng)。

美股周期類(lèi)股票變成了現金奶牛

所以準確說(shuō)他不會(huì )像保羅沃爾克那種，就是無(wú)法抑制的加（息），但也不會(huì )加到現在，馬上經(jīng)濟就不行了。所以周期股面臨的風(fēng)險就很簡(jiǎn)單，我大部分時(shí)間是一個(gè)比較合適的價(jià)格，比較合適的利潤，還不用繼續投資，我有大量的現金流。

如果遇到戰爭，價(jià)格再往上一飆漲，股價(jià)還有額外收益，但我唯一的風(fēng)險就是大衰退。能不能對沖呢？當然可以，商品性的波動(dòng)率快速的下降了以后，我完全可以用這種衍生產(chǎn)品。

舉個(gè)例子，我左手拿著(zhù)西方石油公司，我只需要兌付掉最小的尾部風(fēng)險，普通的跌我都不用對沖，比如，我可以做一個(gè)價(jià)外的60美金或者50美金以下的油價(jià)看跌期權放在那，大不了每年付點(diǎn)保險費用，cover住我這個(gè)尾部風(fēng)險就可以。但是核算完以后，我的盈虧收益極高，這就是巴菲特現在做的一個(gè)策略。

巴菲特最近好像開(kāi)始發(fā)日元債了，他開(kāi)始做的另外一件事情就是，如果我把能源周期當成現金奶牛，我理論上應該做的是Carry Trading一個(gè)低息貨幣去轉入到美元計價(jià)的高息資產(chǎn)。而美元計價(jià)的高息資產(chǎn)絕不是美債，是美股里邊大家以為的周期類(lèi)股票，它變成了高息現金奶牛。

全球上游都在干一件事情

疫情后，美國的原油企業(yè)不再投資，西方石油公司的資本支出有兩次關(guān)鍵的節點(diǎn)。一次2015年、一次2019年疫情前，這兩次資本支出一次比一次的低。第一次的資本支出大家都可以理解，那時(shí)候沙特跟頁(yè)巖油正在打架，頁(yè)巖油大量地在投，屬于典型的早期投100回80，還得繼續投，股東肯定不開(kāi)心。

但是頁(yè)巖油經(jīng)歷2015年、2014年下半年，管道一疏通，油價(jià)一沖擊，一波下跌，再到疫情期間的這波下跌，2020年一些美國能源公司破產(chǎn)之后，目前美國所有的上游能源企業(yè)就遵循一個(gè)原則：掙錢(qián)、不投資、股息分紅。

美國油的產(chǎn)量，第一波增是靠資本支出投，第二波增，靠的是單井產(chǎn)量，第三波，也就是疫情后的增，是增不了新高的，因為不資本支出。??

不僅僅是美國的頁(yè)巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價(jià)格戰了，已經(jīng)打完周期了，沒(méi)有競爭對手了。能源行業(yè)為什么比礦山企業(yè)還多了一個(gè)小周期？就是因為當時(shí)多了一個(gè)競爭對手，就是頁(yè)巖油。

現在整個(gè)礦山上游加能源上游都沒(méi)了競爭對手以后，所有人只需要干一件事情，坐著(zhù)收錢(qián)，壟斷價(jià)格、壟斷利潤，不投資、不擴張，利潤增長(cháng)、現金流增長(cháng)就可以，這可能才是現在大的投資路徑。

供給比需求收縮的更早更快

所以可不要覺(jué)得現在需求不好，所以商品價(jià)格又跌。我只能告訴你供給比你需求收縮的更早更快。比如現在很頭疼的鐵礦石，很簡(jiǎn)單的道理，需求定不了價(jià)格的，這就是核心的問(wèn)題，沒(méi)有供給，需求沒(méi)法定價(jià)。

需求很弱了，也不搞房地產(chǎn)了，價(jià)格怎么不下來(lái)？答案是供給比需求收縮的還要厲害，那他的企業(yè)怎么運行？收縮供給，不投資，大量的現金流給予股東，然后大量回購股票，股價(jià)暴漲。

資本支出擴張的時(shí)候，商品股很差，你是不會(huì )去干這個(gè)商品股的。但是當資本不支出了，商品股才會(huì )最爽。2002年中國的高速經(jīng)濟增長(cháng)到現在為止，小二十年的時(shí)間里，?？松梨?、BP的股價(jià)不漲，那才是真正的周期股。不投資的時(shí)候才開(kāi)始漲，完全不一樣的邏輯。

所以巴菲特西方石油不是看好油價(jià)或者不看好油價(jià)，這會(huì )對宏觀(guān)也造成很多判斷上完全不同的邏輯。

付鵬 從業(yè)登記編號：S0550120030002

更多大佬觀(guān)點(diǎn)請關(guān)注↓↓↓

本文作者：劉晨 來(lái)源：投資作業(yè)本

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：