核心結論

大安全和AI是科創(chuàng )板的α，全球半導體周期是科創(chuàng )板的β，這些因素越往下半年看，似乎對科創(chuàng )板越有利。最近這段時(shí)間，分歧最大的是科技板塊的交易擁擠度上升太快，TMT四個(gè)行業(yè)的成交額占比在3月下旬超過(guò)40%，來(lái)到19年的高點(diǎn)。通過(guò)復盤(pán)成交額占比過(guò)去幾年在新能源板塊的應用，我們得出了幾個(gè)結論：

(資料圖片)

（1）短期成交額占比達到或者接近前次高點(diǎn)的時(shí)候，行情不會(huì )馬上結束，情緒會(huì )進(jìn)入亢奮階段，板塊形成內部輪動(dòng)、補漲，大概持續幾周時(shí)間（平均1個(gè)月）。

（2）隨后一段時(shí)間，成交額占比會(huì )回落，情緒退潮，板塊會(huì )休息一段時(shí)間。

（3）更中長(cháng)期來(lái)看，股價(jià)能否創(chuàng )新高，就取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和基本面兌現的情況。

（4）也就是說(shuō)，成交額占比的指標，只能用來(lái)衡量市場(chǎng)熱度和短期擇時(shí)，但對中長(cháng)期的股價(jià)趨勢沒(méi)有太多指引意義。

因此，從3月下旬TMT板塊成交額占比大幅飆升以后，板塊就進(jìn)入了1個(gè)月左右的亢奮階段，內部開(kāi)始補漲、輪動(dòng)。4月中下旬開(kāi)始，成交額占比會(huì )逐步回落，板塊也可能會(huì )開(kāi)始調整。但關(guān)鍵是下半年是否有基本面兌現，關(guān)乎科創(chuàng )板為代表的TMT板塊能否再創(chuàng )新高。

這其中一個(gè)重要的β因素就是全球半導體周期的位置。

（1）全球半導體周期見(jiàn)底回升，預示著(zhù)周期的出清，如果疊加一輪新的科技產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)的需求，往往會(huì )催生大級別的TMT主線(xiàn)行情，因此，全球半導體周期本身對于TMT行情具有指引意義。而對于不同的產(chǎn)業(yè)周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來(lái)，全球經(jīng)歷了4輪半導體產(chǎn)業(yè)周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導體銷(xiāo)售周期見(jiàn)底回升，往往與A股的TMT主線(xiàn)行情相對應。

（2）除了2016-2017年全球半導體產(chǎn)業(yè)周期的回升并未疊加新的科技產(chǎn)業(yè)周期、僅帶來(lái)消費電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導體周期的回升，分別都對應著(zhù)國內進(jìn)入智能手機周期（3G時(shí)代）、移動(dòng)互聯(lián)周期（4G時(shí)代）、AloT周期（5G時(shí)代），從而為T(mén)MT板塊的基本面提供核心支撐。

全球半導體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國消費盡快出清就會(huì )更有利

（1）全球半導體銷(xiāo)售額（三個(gè)月移動(dòng)均值）同比增速由2021年8月的高點(diǎn)29.7%，持續回落至2023年1月的-18.5%，2月的當月同比進(jìn)一步下滑至-20.7%。美國的消費需求（零售銷(xiāo)售）和經(jīng)濟景氣指標（PMI）對全球半導體周期具有較強的指引意義。

（2）根據美聯(lián)儲專(zhuān)題報告的模型延伸推算，美國居民部門(mén)自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢，也就是說(shuō)美國的消費數據在半年左右的時(shí)間可能會(huì )明顯下滑。如果美國消費能夠盡快出清，對全球半導體周期的β而言也是一件好事。

科技指數平均領(lǐng)先半導體周期1-2個(gè)季度

（1）費城半導體指數周期波動(dòng)跟隨半導體銷(xiāo)售周期，指數周期拐點(diǎn)平均領(lǐng)先半導體周期2個(gè)月左右，05年至今指數領(lǐng)先時(shí)長(cháng)提升至1-2個(gè)季度。

（2）指數估值角度：費城半導體指數和納斯達克綜合指數的估值領(lǐng)先半導體周期的時(shí)長(cháng)更長(cháng)，主因周期后半段盈利下降帶來(lái)估值提升。

（3）每輪周期低點(diǎn)到高點(diǎn)，費城半導體指數的平均漲幅為80.2%，納斯達克綜合指數的平均漲幅為153%。

全球半導體周期對A股TMT行情的指引

全球半導體周期見(jiàn)底回升，往往也預示著(zhù)供給端的出清，如果疊加一輪新的科技產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)的需求，往往會(huì )催生大級別的TMT主線(xiàn)行情，因此，全球半導體周期本身對于TMT行情具有指引意義。而對于不同的產(chǎn)業(yè)周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來(lái)，全球經(jīng)歷了4輪半導體產(chǎn)業(yè)周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導體銷(xiāo)售周期見(jiàn)底回升，往往與A股的TMT主線(xiàn)行情相對應。

除了2016-2017年全球半導體產(chǎn)業(yè)周期的回升并未疊加新的科技產(chǎn)業(yè)周期、僅帶來(lái)消費電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導體周期的回升，分別都對應著(zhù)國內進(jìn)入智能手機周期（3G時(shí)代）、移動(dòng)互聯(lián)周期（4G時(shí)代）、AloT周期（5G時(shí)代），從而為T(mén)MT板塊行情提供核心支撐。

（1）09年-10年全球半導體周期上行——國內2G-3G時(shí)代切換：電子>計算機>通信>傳媒，超額收益從上游基礎設施端向中游硬件設備端傳導。在2G向3G時(shí)代切換的過(guò)程中，通信板塊在08年Q4率先啟動(dòng)，其背后既有運營(yíng)商業(yè)務(wù)重組帶來(lái)的利潤增厚，也有上游移動(dòng)通信基站設備放量帶來(lái)的需求支撐，對應通信板塊超額收益率先走強。

在2009年初，隨著(zhù)3G牌照的下發(fā)，國內進(jìn)入智能手機時(shí)代（3G），智能手機開(kāi)始逐步對傳統的手機進(jìn)行替代，對應以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著(zhù)的超額收益，區間（09-10年）行業(yè)表現電子（329%）>計算機（195%）>通信（92%）>傳媒（79%），此時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈行情更偏硬件設備端，以歌爾股份為代表的中小板超額收益顯著(zhù)。

而從基本面來(lái)看，電子板塊的業(yè)績(jì)改善幅度最大。除了通信板塊在08年業(yè)績(jì)高增后，在09年景氣逐步走弱以外，計算機、電子、傳媒在09-10年均有一定程度的業(yè)績(jì)改善，其中電子板塊改善幅度最大。但值得注意的是，盡管一級行業(yè)電子在2010年才開(kāi)始業(yè)績(jì)增速回升，但09-10年表現最佳的細分領(lǐng)域消費電子自2009年年初就增速觸底，并隨著(zhù)當年手機出貨量快速增長(cháng)而在年內業(yè)績(jì)增速達到30%以上。

（2）12年開(kāi)始全球半導體周期上行——國內3G-4G時(shí)代切換：計算機>通信>傳媒>電子，超額收益從硬件設備端向應用端傳導。隨著(zhù)3G產(chǎn)業(yè)周期向4G產(chǎn)業(yè)周期切換，內容端逐步開(kāi)始向視頻端過(guò)渡，手游、自媒體等應用端領(lǐng)域受益，而13年年底3G牌照下發(fā)，也加速了產(chǎn)業(yè)鏈從設備端開(kāi)始向應用端傳導，區間（2013-2015）行業(yè)計算機（523%）>通信（325%）>傳媒（316%）>電子（201%），表現對應以掌趣科技為代表的創(chuàng )業(yè)板指超額收益顯著(zhù)。

總體來(lái)看，本輪產(chǎn)業(yè)周期中，應用端股價(jià)表現要遠強于硬件端，其背后的邏輯就在于，隨著(zhù)智能手機的普及，滲透率進(jìn)入到平臺期放緩之后，應用端的需求（比如游戲）進(jìn)入到快速擴張階段。

從基本面表現來(lái)看，TMT板塊在產(chǎn)業(yè)周期的前期景氣改善明顯，后期主要依賴(lài)于并購重組對于板塊基本面預期的改善。TMT板塊在12-13年均出現業(yè)績(jì)改善，其中電子和通信、傳媒改善幅度較大，區間表現最強的計算機反而業(yè)績(jì)表現一般，而進(jìn)入到2014年之后，TMT板塊普遍業(yè)績(jì)出現回落，最后基本穩定在20%左右附近。但隨著(zhù)并購重組政策的放松，產(chǎn)業(yè)需求的擴張推動(dòng)TMT板塊進(jìn)入大規模并購重組時(shí)期，這也使得盡管TMT板塊業(yè)績(jì)增速并不是特別高，但在大規模并購重組預期下有較強的基本面改善預期。

（3）19年年中全球半導體周期向上：——國內4G-5G時(shí)代切換：電子>計算機>傳媒>通信：隨著(zhù)19年4G產(chǎn)業(yè)周期向5G產(chǎn)業(yè)周期開(kāi)始切換，5G引領(lǐng)新一輪科技浪潮，在國產(chǎn)替代和產(chǎn)業(yè)鏈傳導的雙邏輯支撐下，基礎設施端向設備端傳導，中游半導體、元器件景氣度持續走強，區間行業(yè)表現電子（170%）>計算機（78%）>傳媒（30%）>通信（22%），以圣邦股份為代表的創(chuàng )業(yè)板指再度獲得超額收益。

從股價(jià)表現來(lái)看，上游基礎設施端先跑出超額收益，隨后中游硬件設備端走強。自2018年以來(lái)，5G產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了上游到中游的傳導，疊加國產(chǎn)替代對于半導體產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)以及全球半導體周期的回歸，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中游不論是業(yè)績(jì)還是股價(jià)表現都好于下游應用端。

此外，與此前不同的邏輯是，自2019年開(kāi)始，中美對抗持續升級、美國對中國科技封鎖加劇的背景下，國產(chǎn)替代邏輯加快演繹，估值端提振，因此除了電子的半導體以外，計算機信創(chuàng )板塊也同樣表現不錯。

全球半導體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國消費盡快出清就會(huì )更有利

全球半導體銷(xiāo)售額（三個(gè)月移動(dòng)均值）同比增速由2021年8月的高點(diǎn)29.7%，持續回落至2023年1月的-18.5%，2月的當月同比進(jìn)一步下滑至-20.7%。

從90年代至今，全半導體周期的平均運行時(shí)長(cháng)為45個(gè)月，截至2023年3月，本輪周期運行時(shí)長(cháng)已有46個(gè)月。

半導體銷(xiāo)售周期的驅動(dòng)來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是傳統經(jīng)濟之下，產(chǎn)能與庫存的周期性驅動(dòng)；二是科技創(chuàng )新帶來(lái)的增量投資與消費需求。

傳統周期方面：美國的消費需求（零售銷(xiāo)售）和經(jīng)濟景氣指標（PMI）的回落時(shí)長(cháng)已在一年半以上，整體周期位置已處于較低水平，但何時(shí)觸底可能要取決于美國這一輪超額儲蓄消耗的速度。

超額儲蓄的計算：居民名義收入 – 居民名義支出 – 正常年份基準儲蓄

正常年份基準儲蓄的計算：根據2018-2019年數據，對美國居民名義收入、名義支出分別建立回歸模型，預測2020-2023年的基準儲蓄

超額儲蓄的預測中，對名義收入、名義支出分別建立回歸模型進(jìn)行預測，樣本時(shí)間窗口為2021年7月-2023年2月，在該區間內，居民名義收入與支出的波動(dòng)趨于收斂（一階差分后為平穩序列），且能反映居民收入斜率較疫情前下降、支出斜率較疫情前上升的趨勢。

美國居民部門(mén)超額儲蓄在2021年Q3達到峰值（約22萬(wàn)億），拐頭的背景是收入下降（Q2各州疫情補貼陸續退出）與支出上升（CPI升破5%并持續走高）。2021年7月起，美國居民收支的波動(dòng)收斂，與疫情前相比，收入的上行斜率變化不大，但支出上行斜率變陡，通脹是主要影響因素（實(shí)際收支的上行斜率與疫情前基本一致）。

根據模型推算，美國居民部門(mén)自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢。如前面提到的，超額儲蓄快速消耗的原因系高通脹引發(fā)的支出增速上行，導致收支差額向下收斂，目前來(lái)看居民收入增速與疫情前相近。展望來(lái)看：若通脹如期或超預期下行，超額儲蓄消耗的周期可能延長(cháng)至Q4末；若經(jīng)濟衰退、失業(yè)率上升導致居民部門(mén)收入斜率趨平，超額儲蓄消耗的周期或將提前。

最后，創(chuàng )新周期方面：全球人工智能、數字經(jīng)濟等科技浪潮的興起，催生了從硬件端到軟件端到應用端的增量需求，綜合來(lái)看，當前半導體周期有可能醞釀著(zhù)新一輪復蘇周期。

科技指數平均領(lǐng)先半導體周期1-2個(gè)季度

從90年代至今的幾輪全球半導體周期來(lái)看，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）費城半導體指數周期波動(dòng)跟隨半導體銷(xiāo)售周期，指數周期拐點(diǎn)平均領(lǐng)先半導體周期2個(gè)月左右，05年至今指數領(lǐng)先時(shí)長(cháng)提升至1-2個(gè)季度。比如：

上一輪周期：半導體銷(xiāo)售于19年6月見(jiàn)底、費半指數于18年12月見(jiàn)底，領(lǐng)先6個(gè)月；

再上一輪：半導體銷(xiāo)售于16年5月見(jiàn)底、費半指數于16年2月見(jiàn)底，領(lǐng)先3個(gè)月。

（2）指數估值角度：費城半導體指數和納斯達克綜合指數的估值領(lǐng)先半導體周期的時(shí)長(cháng)更長(cháng)，主因周期后半段盈利下降帶來(lái)估值提升。

（3）每輪周期低點(diǎn)到高點(diǎn)，費城半導體指數的平均漲幅為80.2%，納斯達克綜合指數的平均漲幅為153%。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，國內外疫情風(fēng)險，業(yè)績(jì)不達預期風(fēng)險等

注：文中報告節選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見(jiàn)完整版報告。證券研究報告《科創(chuàng )板的β越來(lái)越有利，如果美國消費盡快出清就更好》報告發(fā)布機構天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監會(huì )許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師

劉晨明 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518030001

許向真 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518070006

趙 陽(yáng) SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110520090003

余可騁SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110522010002

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