核心觀(guān)點(diǎn)：

(資料圖)

1、中小銀行問(wèn)題只是廚房里的一只蟑螂，是短暫的平息，但是它并沒(méi)有結束。過(guò)去十年美國萬(wàn)事不決，靠放水，現在已經(jīng)開(kāi)始反噬。未來(lái)美國進(jìn)入還債期，替過(guò)去十年還債。

2、今年下半年美國的經(jīng)濟NBER標準的衰退是大概率，我傾向于8月Jackson hole（全球央行年會(huì )），美聯(lián)儲很可能開(kāi)始轉鴿，之后四季度給予一次降息，明年甚至今年四季度開(kāi)始進(jìn)入到擴表期。

3、美元100是在上半年的低點(diǎn)，很難有效擊穿，美股傾向于今年的6-9月可能是個(gè)低點(diǎn)。

4、港股二季度就是牛皮市，A股也是個(gè)螺絲殼，指數沒(méi)有大的驚喜，至于驚嚇，要小心5、6月?？傮w來(lái)說(shuō)，A股、港股比美股好。

5、我傾向于現在不要追了(數字經(jīng)濟、AI)，如果現在還沒(méi)買(mǎi)，要買(mǎi)數字經(jīng)濟，買(mǎi)AI，決戰6月底，現在就是看著(zhù)玩。如果非要買(mǎi)，半導體還能夠讓我愿意下手，其他都等等。

6、中特估值得配，同時(shí)建議，什么時(shí)候銀行開(kāi)始中特估了，這一波中特估的行情就結束了。

近日，在博時(shí)基金2023年第二季度投資聯(lián)席會(huì )議——宏觀(guān)策略與大類(lèi)資產(chǎn)專(zhuān)場(chǎng)中，興業(yè)證券董事總經(jīng)理張憶東作出了上述判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

美國中小銀行問(wèn)題好比廚房里的蟑螂，還會(huì )出現類(lèi)似風(fēng)險

從政治經(jīng)濟學(xué)角度理解這一次美聯(lián)儲、美國財政部FDIC處置中小銀行危機。美聯(lián)儲本來(lái)一直縮表，在過(guò)去的一年多的時(shí)間縮表大概七千多億美金，3月11號之后，一周擴表了3000億。

3月20號，美國和加拿大、英國、日本、歐洲和瑞士央行，六大全球央行一起協(xié)調美元流動(dòng)性額度分配，解決銀行危機蔓延、美元流動(dòng)性危機可能產(chǎn)生的危機問(wèn)題。所以現在跟00年代相比，特別是跟08年相比，不是那么容易出現金融危機。

為什么這次的美國是這樣的對策？他在為自己過(guò)去十年所做出的決策付代價(jià)。過(guò)去十年美國不斷QE，特別是過(guò)去三年，美國推出新的金融理論——MMT（財政赤字貨幣化），導致大幅度的擴表，從而帶來(lái)了方方面面的一個(gè)問(wèn)題。

所以中小銀行的問(wèn)題只是廚房里的一只蟑螂，只要美國所面對的宏觀(guān)環(huán)境不解決，美國很容易在后續還會(huì )出現的類(lèi)似的風(fēng)險，包括銀行中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。? ? ?

未來(lái)美國要替過(guò)去十年還債

我想提醒三點(diǎn)：第一，中小銀行的風(fēng)波只是短暫的平息，但是它并沒(méi)有結束。

什么時(shí)候結束？可以類(lèi)比去年我們的房地產(chǎn)的風(fēng)波，什么時(shí)候導向進(jìn)入寬松期、進(jìn)入刺激階段，同樣，這一次什么時(shí)候美聯(lián)儲放水，進(jìn)入了新的寬松周期，銀行風(fēng)波才能夠根治。

甚至有可能它的放松周期都是短暫的，放松以后突然又起來(lái)，然后再次收緊，很可能美國中小銀行的問(wèn)題，縫縫補補又三年。

同樣，過(guò)去十年美國萬(wàn)事不決靠放水，現在已經(jīng)開(kāi)始反噬。從長(cháng)期角度來(lái)說(shuō)，我們現在看到的一些細枝末節的風(fēng)險，恰恰是美國（要替）過(guò)去十年要還債了，未來(lái)美國進(jìn)入還債期。

下半年美國大概率經(jīng)濟NBER衰退，8月美聯(lián)儲可能轉“鴿”

再用冷戰經(jīng)濟學(xué)的角度，美國現在沒(méi)有像90年代初到2012年這十多年的自信了，那時(shí)美國一超獨霸，所以他有自信可以用赤裸裸的硬著(zhù)陸和金融危機來(lái)解決問(wèn)題，輕裝上陣。

但是現在美國所謂的競爭、對抗，以及不得不合作的地方才跟中國合作，害怕被中國超車(chē)。這個(gè)狀態(tài)的美國更像70年代的美國，遇到問(wèn)題不斷往后面推，這是從中期的維度。從短期的維度來(lái)說(shuō)，就是美聯(lián)儲不斷的加息。

無(wú)論從金融層面還是基本面的層面，已經(jīng)從量變到質(zhì)變。所以今年下半年美國的經(jīng)濟NBER標準的衰退是大概率。

衰退我們要給個(gè)標準，去年說(shuō)的衰退是連續兩個(gè)季度環(huán)比負增長(cháng)，這不足數。真正的衰退是NBER的衰退，NBER的衰退是三個(gè)要素：第一，產(chǎn)出缺口（經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能）；第二，就業(yè)；第三，通脹。

現在已經(jīng)滿(mǎn)足經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的問(wèn)題，無(wú)論投資、消費、房地產(chǎn)，已經(jīng)進(jìn)入下行階段。

但是現在有兩個(gè)問(wèn)題是什么呢？

一是失業(yè)率還非常低，現在只有3.6左右，在歷史低位。隨著(zhù)經(jīng)濟回落，財政收入回落，下半年特別是到四季度，失業(yè)率有希望回到4.5以上。

第二，就要看美聯(lián)儲自己給自己臺階下，就是通脹。

美聯(lián)儲必須要給自己臺階下，否則美國的問(wèn)題就非常麻煩，很可能是硬著(zhù)陸。7月是美國通脹的重要的關(guān)鍵點(diǎn)，特別是8月Jackson hole（全球央行會(huì )議）。如果美國三季度超預期放松，有可能我是國內外最早提出來(lái)今年8月的Jackson hole（全球央行會(huì )議），美聯(lián)儲突然轉向。

現在從冷戰經(jīng)濟學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲應該放松了，但是他要給自己臺階下。去年6月的通脹，CPI是9.1，核心CPI也是6.6，是這一輪的高點(diǎn)，今年六月很可能CPI在4左右。

但現在問(wèn)題是今年6月的CPI出現倒掛，就是核心CPI比美國的CPI要高，因為核心CPI降不下來(lái)。核心的CPI主要是34%房租，24%是剔除房租之后的核心服務(wù)通脹，這兩個(gè)占了58%，這兩個(gè)下不來(lái)，這兩個(gè)主要是大放水惹的禍。

面對這樣的情況，美聯(lián)儲要做決斷。如果美聯(lián)儲還是死頂著(zhù)說(shuō)核心通脹我一定要給他干到2，那么今年往后，美國大概率是硬著(zhù)陸，而且是深度衰退，對全球都不好。

但我傾向于8月Jackson hole（全球央行會(huì )議），美聯(lián)儲很可能“鴿”聲嘹亮，開(kāi)始轉鴿，然后四季度給予一次降息，明年甚至今年四季度開(kāi)始進(jìn)入到擴表期，這是有可能的。

3.3%是美債收益率階段性底部5、6月也可能反彈到3.8%

再講一講美債收益率。美債收益率是全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，我認為是抵抗式回落，去年10月十年期國債收益率4.34%，就是這一輪美國加息周期的高點(diǎn)。而現在大家開(kāi)始擔心風(fēng)險事件，開(kāi)始擔心衰退，最近跌得比較快，跌到3.3%左右，很可能是階段性的底了，不要指望3.3%很快再向下走。

要注意，甚至有可能5、6月再反彈到3.8%，它是抵抗式的。為什么？

因為5月看4月的這通脹，包括4月看3月的通脹，還是令美聯(lián)儲不放心，讓美聯(lián)儲在未來(lái)幾個(gè)月還是偏鷹派，所以我說(shuō)美聯(lián)儲要改口，最快也要到8月份，就在7月看6月的數據的變化，看看是不是要給自己找個(gè)臺階下。

所以我們到二季度末要關(guān)心幾個(gè)問(wèn)題。

第一，TGA賬戶(hù)。最近TGA賬戶(hù)的余額快速回落，年初的時(shí)候1萬(wàn)億美金，現在大概只有4000多億美金，所以這一塊在今年的二季度末又會(huì )開(kāi)始討論債務(wù)上限。

第二，中小銀行的風(fēng)波，很可能還有擾動(dòng)。所以今年5、6月份還是要小心海外因素對我們、甚至對全球風(fēng)險偏好和全球風(fēng)險資產(chǎn)的影響。這跟去年12月很像，去年11月A股、港股，特別是港股有大幅反彈，12月就相對弱，包括海外也相對弱，因為那個(gè)時(shí)候又在討論那個(gè)債務(wù)上限。

所以今年上半年，十年期國債收益率3.3%就是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，它像踢皮球一樣不斷震蕩下行，直到今年Jackson hole（全球央行會(huì )議）之后，一旦美聯(lián)儲可能開(kāi)始向鴿派悄然轉換，美債收益率的下行才會(huì )更加流暢。到年底，我們傾向于美債收益率有希望達到3%左右。

美元上半年很難擊穿100

來(lái)講講美元，這兩天有很多人說(shuō)美元會(huì )不會(huì )要破100。美元100跟美債3.3都是相似的，都是在上半年的低點(diǎn)，很難有效擊穿，它的節奏跟美債收益率也很相似，這一輪的高點(diǎn)都發(fā)生在去年四季度，往后面來(lái)看也是震蕩回落。

明年隨著(zhù)美國進(jìn)入到寬松周期，美元指數很有希望向90，甚至90以下的回落。所以今年、明年，從外部環(huán)境的角度來(lái)說(shuō)，風(fēng)景這邊獨好，要對中國資產(chǎn)有信心，特別是看周期維度，從國民資產(chǎn)配置維度。? ? ? ? ?

今年6-9月可能是美股低點(diǎn)

對于美股，傾向于今年的6-9月可能是個(gè)低點(diǎn)。因為納斯達克已經(jīng)尋找到了新動(dòng)力，看英偉達、微軟，納斯達克很難再回到去年的低點(diǎn)了。

去年納斯達克跌最慘跌了30%多，因為它殺估值，今年主要是殺盈利和風(fēng)險溢價(jià)。今年美股的風(fēng)險溢價(jià)會(huì )隨著(zhù)無(wú)論是中小銀行，還是企業(yè)債后續爆雷，它的風(fēng)險溢價(jià)可能要提升。

所以今年道瓊斯和標普正常來(lái)說(shuō)應該比納斯達克要跌得多。以標普為例，在歷史上，跟經(jīng)濟相比，它會(huì )領(lǐng)先于經(jīng)濟先見(jiàn)底。? ? ??

關(guān)注這些困境反轉、景氣加速細分行業(yè)

對中國而言，海外是經(jīng)濟下行的周期。什么時(shí)候美元流暢地回落、美債收益率很流暢地回落，那時(shí)候我們就可以更加肆無(wú)忌憚地做一些動(dòng)作了。

所以今年有可能要到四季度，甚至慢一點(diǎn)到明年，存款利率才有可能很流暢地回落。今年可能是“殃及池魚(yú)”式的影響，更多的是美元流動(dòng)性風(fēng)波，通過(guò)港股和海外風(fēng)險偏好，影響到我國的資本市場(chǎng)。

但是對于中國的宏觀(guān)，今年就是有效需求不足，結構亮點(diǎn)紛呈，關(guān)鍵還是看景氣延續的東西。中國資本市場(chǎng)，一旦景氣高峰已過(guò)，哪怕短期的景氣度還行，但市場(chǎng)就不買(mǎi)賬，開(kāi)始殺估值。

所以最近很明顯新能源車(chē)、儲能、光伏，很難受。其實(shí)它的景氣度還可以，但是景氣度的方向不對，是向下的。但是明年、后年，再往后看，這些東西確定了方向，但是今年就是很累、很難。

今年中國的資本市場(chǎng)越來(lái)越明顯是景氣趨勢投資，無(wú)論是困境反轉，還是景氣加速，景氣加速如風(fēng)電、信創(chuàng )、半導體、氫能，而困境反轉主要是計算機類(lèi)，這些會(huì )有較好的機會(huì )，這是從基本面的角度。

三條主線(xiàn)機會(huì )：數字經(jīng)濟、中特估、消費

最后來(lái)講講指數，港股二季度就是牛皮市，A股也是個(gè)螺絲殼，指數沒(méi)有大的驚喜，至于驚嚇，要小心5、6月。

總體來(lái)說(shuō)，A股、港股比美股好，我們貼現率、估值都比它低，所以大家對中國資產(chǎn)要保持信心。??

三條主線(xiàn)，一條主線(xiàn)已經(jīng)非?；鹆?，我傾向于現在不要追了，如果還沒(méi)買(mǎi)，要買(mǎi)數字經(jīng)濟，買(mǎi)AI，決戰6月底，現在就是看著(zhù)玩。如果非要買(mǎi)，在數字經(jīng)濟AI鏈條中，半導體還能夠讓我愿意下手，其他的都等等吧。

第二條線(xiàn)，中特估。中特估這一塊是有邏輯的，現在你把它當成可轉債，現在就算沒(méi)有那些期權，沒(méi)有盈利的這些東西，你就看他現在的deep value也值得配。但我要建議的是：什么時(shí)候銀行開(kāi)始中特估了，這一波中特估的行情就結束了。

最后，現在還是要把消費打一點(diǎn)底，不能夠完全拋棄。現在除了數字經(jīng)濟、AI，其他都給扔了，或者有一些搞點(diǎn)中特估。但是像食品飲料、出行相關(guān)的，人類(lèi)自身的需求還在，特別像啤酒、白酒，我認為還是可以的。以及現在這個(gè)位置買(mǎi)港股的互聯(lián)網(wǎng)，也可以理解為相對便宜的消費。

張憶東? 從業(yè)證書(shū)編號：S0190510110012??

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本文作者：王麗，劉晨 來(lái)源：投資作業(yè)本

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