核心觀(guān)點(diǎn)

一季度貨幣政策例會(huì )對物價(jià)形勢的判斷，仍?xún)A向于防通脹，而非防通縮。這與2022Q4《貨幣政策報告》相一致，但與當前市場(chǎng)對“通縮”的焦慮形成較大反差。實(shí)際上，一季度CPI走勢并不滿(mǎn)足央行對通縮的認定，其主要反映局部性、外生性與階段性現象。

貨幣供應（M2）高增長(cháng)與CPI持續走弱看似反常，實(shí)則反映疫后復蘇結構性特點(diǎn)。由于當前貨幣主要集中在供給端，其對居民消費的影響有限，因此未體現在居民消費價(jià)格方面。CPI企穩回升，依賴(lài)居民部門(mén)需求的復蘇。

實(shí)際貸款利率尚未升至歷史高點(diǎn)，降息條件尚不具備。根據債務(wù)—通縮理論，通縮會(huì )將經(jīng)濟壓制在低增長(cháng)水平，因此需要央行主動(dòng)降息來(lái)化解通縮引起的實(shí)際利率上升問(wèn)題。歷史上，凡是實(shí)際利率（本文以加權平均貸款利率-GDP平減指數來(lái)衡量）升至6%以上，央行將會(huì )啟動(dòng)降息。今年一季度，盡管物價(jià)水平走弱，但名義利率也在下調，實(shí)際利率尚在4%附近，距離降息觸發(fā)值尚有一段距離。

(資料圖)

4月以來(lái)，部分地區的小微銀行下調存款利率，其目的是降低一季度存款多增所產(chǎn)生的負債壓力。因此，無(wú)論從利率傳導機制，還是實(shí)際影響效果來(lái)看，都不具有降息的信號意義。

經(jīng)驗表明，經(jīng)濟復蘇期間的降息主要出于兩個(gè)目的：1）提振市場(chǎng)信心；2）激發(fā)融資需求。從相關(guān)指標的走勢來(lái)看，一季度二者均出現明顯回暖，此時(shí)調降政策利率，將違背之前的經(jīng)驗規律，屬于小概率事件。

結論與啟示：

從物價(jià)形勢、存款利率等視角來(lái)衡量，當前降息的理由均不明顯。由于制約需求復蘇的核心原因是部分實(shí)體資產(chǎn)負債表受損引發(fā)的負債收縮，當務(wù)之急是在提高盈利預期和穩定性的同時(shí)，盡快化解存量債務(wù)，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此過(guò)程相對漫長(cháng)，并會(huì )導致結構性風(fēng)險，推測并非央行的首要考慮。相比之下，以結構性政策工具、政策性金融工具為代表的中國式QE，則能定向修復受損實(shí)體的資產(chǎn)負債表，改善其信貸條件，起到“對癥下藥”的作用。因此，我們認為：短期內，LPR的調降概率將超過(guò)MLF等政策利率，相比價(jià)格型工具，數量型政策工具的寬松將更加明顯。

一、“通縮”會(huì )成為當前降息的理由嗎？否

最新公布的物價(jià)數據令市場(chǎng)產(chǎn)生了“通縮”的擔憂(yōu)，進(jìn)而形成降息預期。3月，CPI同比增長(cháng)0.7%、連續兩個(gè)月低于市場(chǎng)預期；PPI同比-2.5%，連續第六個(gè)月處于通縮區間。市場(chǎng)關(guān)于通縮的討論隨之浮現?；仡櫄v史，我國在通縮階段，央行確曾啟動(dòng)降息加以應對。譬如：2015年一季度，CPI同比觸及0.76%的低點(diǎn)、衡量物價(jià)的綜合指數—GDP平減指數同比滑入負值區間，央行隨即于二季度啟動(dòng)降息。

對于當前的物價(jià)走勢，央行怎么看？作為國內通縮問(wèn)題專(zhuān)家，易綱行長(cháng)本周在IMF/世界銀行春季例會(huì )上表示“中國經(jīng)濟正在企穩回升，通脹保持低位，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現積極變化，預計今年GDP增速將達5%左右”?？梢?jiàn)，易行長(cháng)并未將當前的物價(jià)形勢定義為通縮，推測可能是因為其尚不滿(mǎn)足通縮的三項特征有關(guān)：物價(jià)水平全面下降、貨幣供應量的收縮，以及經(jīng)濟衰退。

1. 物價(jià)水平尚未全面連續下降，判定通縮為時(shí)尚早。通縮的標準定義是物價(jià)水平全面、持續性的下降，而當前我們能夠觀(guān)察到的，主要是食品（豬）和能源（油）等商品價(jià)格回落，服務(wù)業(yè)CPI仍好于季節水平；PPI同比走弱則受基數效應和輸入型因素的影響。因此，一季度物價(jià)走弱，主要反映局部性、外生性與階段性現象。往后看，隨著(zhù)豬油價(jià)格的見(jiàn)底、高基數效應的消退，物價(jià)水平將會(huì )走穩。

2.貨幣供應量高增長(cháng)主要反映結構性特征。三月，M2增速上升至12.7%，保持相對高位，信貸增速也回升至11.8%附近，判斷通縮的“貨幣供應量減少”這一特征也不具備。至于超額的貨幣投放為什么沒(méi)有產(chǎn)生通脹，推測與資金投向結構有關(guān)。從M2派生渠道來(lái)看，信貸和財政凈支出是核心項目。信貸方面，一季度信貸投放雖超歷史同期，但企業(yè)信貸規模明顯超過(guò)居民信貸，說(shuō)明貨幣更多集中在供給端；財政方面，今年前兩月，財政收入降速、支出保持較快水平，財政凈支出有所擴大，但財政資金主要流向農林水利等基建領(lǐng)域（同比11.4%）與衛生健康（同比23.2%）領(lǐng)域。由于供給端貨幣的增多，難以反映在衡量居民消費情況的CPI上面，因此出現M2高增長(cháng)與CPI走弱并行的局面。

3.實(shí)際貸款利率尚未升至歷史高點(diǎn)，降息條件尚不具備。根據債務(wù)—通縮模型，通縮可能通過(guò)“生產(chǎn)價(jià)格收縮-實(shí)際利率上升-負債惡化-經(jīng)濟進(jìn)一步收縮”的傳導機制，將經(jīng)濟鎖死在低增長(cháng)水平，因此需要央行主動(dòng)降息來(lái)化解通縮引起的實(shí)際利率上升問(wèn)題?；谶@一視角，本文用加權平均貸款利率與GDP平減指數的差表示實(shí)際利率水平。該指標在2008-2009、2015-2016等通縮階段，均升至6%以上，進(jìn)而引發(fā)降息。但在今年一季度，該指標接近4%，距離高點(diǎn)仍存在一定差距，從經(jīng)驗來(lái)看尚不構成短期降息的條件。

綜上所述，但從一季度物價(jià)形勢來(lái)判定通縮，似乎證據不足。對此，央行在一季度貨幣政策例會(huì )上，討論物價(jià)問(wèn)題時(shí)表示“在國內糧食穩產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場(chǎng)平穩運行的有利條件下，保持物價(jià)水平基本穩定”，結合其在最新《貨幣政策執行報告》中對物價(jià)形勢的預測“預計通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來(lái)通脹反彈壓力”，可見(jiàn)其政策重點(diǎn)在于控通脹，而非防通縮。因此，基于“通縮”邏輯的降息并不明顯，本月調降MLF利率的概率不大。

二、銀行調降存款利率是當前降息的信號嗎？否

今年一季度，人民幣新增存款合計15.39萬(wàn)億元，遠超2020~2022年9.1萬(wàn)億的同期平均水平，甚至超過(guò)2019年15.36萬(wàn)億的全年規模。結構上，實(shí)體部門(mén)（居民+企業(yè)）新增存款13.1萬(wàn)億，增速超過(guò)15.1%，創(chuàng )下近十年來(lái)最高水平，其中僅居民部門(mén)新增存款就達9.9萬(wàn)億，存款高增長(cháng)的趨勢仍在延續。

對于商業(yè)銀行而言，存款規模的超季節性增高，意味著(zhù)負債端成本壓力的不斷加大。于是，4月以來(lái)，河南、湖北、深圳等地的多家農商行、村鎮銀行開(kāi)始下調存款掛牌利率，一度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，甚至產(chǎn)生降息預期。對此，我們認為上述銀行存款利率下調并非降息的信號，央行降息決策還是取決于其對經(jīng)濟基本面的判斷。

機制上，存款利率調降并非降息的充分條件。自2015年央行放開(kāi)對存款利率的行政性管制，支持市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制（簡(jiǎn)稱(chēng)：自律機制）成員自主確定存款利率水平以來(lái)，存款利率開(kāi)始有條件自由浮動(dòng)。2022年，央行指導自律機制建立存款利率市場(chǎng)化調整機制。根據設計，“調整機制的成員銀行以10 年期國債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調整存款利率水平”（2022Q1《貨幣政策執行報告》）。這意味著(zhù)，在調整機制下，存款利率應以貸款基準利率（LPR）為基準，而非相反。因此，單從存款利率下調這一舉動(dòng)來(lái)看，得不出調降LPR、甚至MLF利率的結論。

實(shí)際上，此次調降存款利率的主體是村鎮、農商等小型銀行，中大型銀行存款利率尚未見(jiàn)調降動(dòng)向，因此并非系統性普降行為。背后反映的是，小銀行為應對存款異常增多導致的負債成本壓力，而開(kāi)展的補降，可視為2022年存款利率下調的延續，不具有信號意義。

三、歷史經(jīng)驗表明，降息多發(fā)生在信心疲弱、需求不振時(shí)期

我們在之前報告中曾經(jīng)提示，從近期央行對降息的表態(tài)和實(shí)際操作來(lái)看，經(jīng)濟復蘇期間的降息主要出于兩個(gè)目的：

1.提振市場(chǎng)信心，如：在去年一季度的新聞發(fā)布會(huì )上，央行表示“（降息）體現了貨幣政策主動(dòng)作為、靠前發(fā)力，有利于提振市場(chǎng)信心”。

2.激發(fā)融資需求，如：央行會(huì )上表示：“降息通過(guò)LPR傳導降低企業(yè)貸款利率，有助于激發(fā)市場(chǎng)主體融資需求，增強信貸總量增長(cháng)穩定性，穩定經(jīng)濟大盤(pán)，保持內部均衡和外部均衡的平衡”。

以此為線(xiàn)索回溯歷史，我們用央行季度調查問(wèn)卷中的宏觀(guān)經(jīng)濟預期指數、居民就業(yè)預期指數與居民收入預期指數，反映市場(chǎng)信心程度；用企業(yè)貸款需求指數反映融資需求，從中發(fā)現：凡是在市場(chǎng)信心與信貸需求回落明顯的階段（如：2014Q4-2015Q4、2019Q4、2022年），央行多有降息操作。

今年一季度，上述指標迅速走強，反映市場(chǎng)信心與融資需求在邊際修復，這與BCI指標系中企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數與投資前瞻指數的指向相一致。央行若于此時(shí)調降政策利率，違背之前的經(jīng)驗邏輯，屬于小概率事件。

四、結論與啟示

從物價(jià)走勢、信貸周期、以及存款利率等視角來(lái)衡量，當前啟動(dòng)降息的理由均不明顯。由于制約經(jīng)濟復蘇的主要原因在于部分實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負債表衰退引發(fā)的負債收縮，降息固然可以緩解存量負債產(chǎn)生的利息成本，促使受損實(shí)體重啟加杠桿進(jìn)程。但此過(guò)程相對漫長(cháng)，并會(huì )導致結構性風(fēng)險，因此并非央行的首要考慮。相比之下，以結構性政策工具、財政性金融工具為代表的中國式QE，則能定向修復受損實(shí)體的資產(chǎn)負債表，改善信貸條件，起到“對癥下藥”的作用。因此，我們認為：今年總量型工具將讓位于結構性工具，數量型政策寬松的概率更加凸顯。

風(fēng)險提示：

經(jīng)濟復蘇弱于預期；政策力度低于預期；疫情反復。

本文作者：張靜靜、馬瑞超，文章來(lái)源：招商宏觀(guān)靜思錄，原文標題：《招商宏觀(guān) | 降息博弈進(jìn)行時(shí)》。

張靜靜 S1090522050003?

馬瑞超 S1090522100002?

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