硅谷銀行的倒閉，可能會(huì )對抵押貸款支持證券(MBS)市場(chǎng)產(chǎn)生持久影響。摩根士丹利(Morgan Stanley)本周發(fā)布的一份報告稱(chēng)，MBS的估值可能會(huì )永久性地降低。

簡(jiǎn)單回顧一下造成SVB“閃崩”的成因：一是其存款客戶(hù)結構單一，二是低息環(huán)境下過(guò)于激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，即配置了過(guò)多的期限較長(cháng)美國國債與MBS，缺乏足夠的現金及等價(jià)物，導致利率轉向后難以應對存款快速流失，最終引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險。

因此，摩根士丹利分析指出，銀行可能需要削減主要由房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 等機構擔保的MBS資產(chǎn)持倉，以此來(lái)調低資產(chǎn)端久期，降低期限錯配風(fēng)險。

【資料圖】

進(jìn)一步，摩根士丹利分析師認為，由于銀行是MBS市場(chǎng)的“大玩家”，銀行的減持舉動(dòng)可能永久性降低MBS市場(chǎng)的估值。

1、銀行是MBS市場(chǎng)的“大玩家”

對于MBS市場(chǎng)（主要由單戶(hù)擔保的住房抵押貸款和多戶(hù)擔保的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款組成）來(lái)說(shuō)，這可不是什么好兆頭——銀行是其主要參與者。摩根士丹利的分析師在報告中寫(xiě)道：

截至2022年第四季度，銀行擁有超過(guò)三分之一的單戶(hù)抵押的MBS和超過(guò)一半多戶(hù)抵押的CMBS。因此，銀行的任何需求變化都會(huì )明顯影響MBS長(cháng)短期利差。

我們不知道這些變化會(huì )是什么，但是我們有相當充足的信心認為，過(guò)去幾周的事件將導致抵押貸款的均衡利差水平永久偏高，我們轉向減持 MBS（從中性 MBS）......

看到這里，想必很多讀者自然會(huì )產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：“如果今年停止加息，甚至開(kāi)始降息，到時(shí)候會(huì )發(fā)生什么？那時(shí)難道銀行不想擁有MBS嗎？”

好問(wèn)題！?當美聯(lián)儲最終降息時(shí)，MBS 通常會(huì )升值，變得更具吸引力。不過(guò)，摩根士丹利的分析師提出了另一個(gè)思考角度——銀行的投資組合反映的不僅僅是它們對市場(chǎng)回報的預測——監管的要求和負債端的結構同樣重要，甚至更加重要。

2、負債端久期降低→資產(chǎn)端久期亦需調低

摩根士丹利指出，在實(shí)操中，對如活期存款等一類(lèi)利率較低的低息存款，其久期通常會(huì )被銀行指定為7年。乍一聽(tīng)，這個(gè)久期長(cháng)度很奇怪，但實(shí)際上也不難理解——通常來(lái)說(shuō)，這些存款主要用于交易、工資和其他日常開(kāi)支，更換銀行會(huì )造成干擾，而且成本很高。

盡管如此，在SVB閃崩事件發(fā)生之后，還給這些低息存款賦予7年久期，似乎變得越來(lái)越不明智。摩根士丹利銀行業(yè)分析師Betsy Graseck表示：

預計銀行將需要證明或降低(低息存款)的久期假設。銀行可能需要重新審視(這些存款)以及更廣泛的存款類(lèi)型的久期假設，并重新證明其合理性。

我們認為，至少應該允許銀行為交易銀行賬戶(hù)的流入和流出，以及支付這些服務(wù)所需的增量存款余額設定較長(cháng)的久期。超過(guò)這個(gè)數字的增量余額可能會(huì )受到更嚴格的審查，如果銀行不得不在這些增量存款余額的久期假設中納入更高的存款外逃尾部風(fēng)險，我們也不會(huì )感到意外。

進(jìn)一步，Graseck寫(xiě)道，降低負債端的久期，意味著(zhù)銀行也需要縮短資產(chǎn)的久期:

降低無(wú)息賬戶(hù)的存續期假設，將直接降低銀行可以持有的資產(chǎn)久期。特別是在sivb之后，我們預計監管機構將仔細審查銀行如何評估和管理其資產(chǎn)負債缺口。負債端久期降低，將直接轉化為資產(chǎn)端現金和短期國債等短久期資產(chǎn)的增加。

3、MBS市場(chǎng)危機重重？

那么，銀行將如何降低其資產(chǎn)端久期水平?

分析認為，MBS市場(chǎng)是一個(gè)特別受歡迎的選擇，這是因為該市場(chǎng)的信用風(fēng)險較低。

對此，摩根士丹利的固定收益策略師Jay Bacow和Zuri Zhao進(jìn)行了一些粗略的計算，分析了銀行負債端久期下降，以及因此需要調低的資產(chǎn)端久期，對MBS市場(chǎng)可能意味著(zhù)什么:

……假設銀行業(yè)整體將低息存款久期降低一年，就相當于銀行業(yè)抵押貸款持有量減少4500億美元，具體計算方法如下：

4.7萬(wàn)億美元*一年期存續期差異*60% MBS折價(jià) / MBS 6年久期

顯然，這一分析中存在著(zhù)很多假設，但我們想為資產(chǎn)/負債方面的潛在需求轉變提供一些背景。具體來(lái)說(shuō)，銀行在2020年和2021年期間凈增加了9360億美元的抵押貸款。

如果這種情況真的發(fā)生，這將是至少自全球金融危機以來(lái)，銀行和美聯(lián)儲首次同時(shí)減持機構MBS（請記住，美聯(lián)儲也在縮減其資產(chǎn)負債表）：

從好的方面看，銀行可能不會(huì )積極出售其持有的MBS。他們持有的大部分資產(chǎn)都在其持有至到期的投資組合中，出售這些投資組合中的證券將迫使銀行將MBS資產(chǎn)按市價(jià)計價(jià):

我們還注意到，許多銀行將無(wú)法或不愿積極減持——例如，截至22年第四季度，全球系統重要性銀行持有1.55萬(wàn)億美元的抵押貸款組合，但AFS（可供出售金融資產(chǎn)）投資組合中只有2530億美元。

此外，出售資產(chǎn)將虧損置于表內，這些虧損將體現在所有銀行的每股收益中，并體現在目前享有AOCII(累計其他綜合收益)豁免的銀行(資產(chǎn)低于7000億美元)的資本中。

實(shí)際上，我們認為，銀行很可能不會(huì )將到期資金進(jìn)行再投資，而只是通過(guò)攤銷(xiāo)和預付，逐步減少其MBS投資組合。

那么，問(wèn)題在于，銀行將以多快的速度削減機構MBS投資組合的規模，讓MBS到期并不再投資？

摩根士丹利的分析師們在研報中寫(xiě)道:

如果銀行任由它們的投資組合完全退出，嚴重的供需錯配將導致抵押貸款的均衡利差水平，可能比以前的平均水平擴大約25-30個(gè)基點(diǎn)……

如果他們的流失得到緩和(可能是每月50億美元左右)，那么我們預計均衡利差水平將比之前的平均水平擴大近5-10個(gè)基點(diǎn)。

2023年，我們預計銀行每月將減持大約50 - 100億美元的MBS。除此之外，我們預計銀行出售破產(chǎn)接管將額外減少1000億美元。到2024年，隨著(zhù)監管變化的臨近，我們預計減持MBS的步伐將會(huì )加快。

綜上所述，我們認為當前票面利率的均衡水平很可能比之前的平均水平高出約15個(gè)基點(diǎn)。

策略師們同時(shí)預計，基金經(jīng)理們會(huì )加大力度，大規模買(mǎi)入:

……據我們估計，在未來(lái)兩年，資金經(jīng)理、海外基金和房地產(chǎn)投資信托基金需要購買(mǎi)超過(guò)1萬(wàn)億美元的抵押貸款。如果基金經(jīng)理購買(mǎi)其中的三分之二，那么他們將需要在年初持有的約1.5萬(wàn)億美元MBS資產(chǎn)的基礎上再增加6500億美元。

不過(guò)，前文提及，截至22年第四季度，全球系統重要性銀行持有1.55萬(wàn)億美元的抵押貸款組合。對于如此龐大的MBS持倉規模，如果銀行真打算大規模減持，即便如摩根士丹利的分析們所料，基金經(jīng)理真買(mǎi)到了6500億，似乎仍顯得有些杯水車(chē)薪了。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：