奈飛(NFLX.O)北京時(shí)間4月18日凌晨發(fā)布了2023年第一季度財報。過(guò)去一個(gè)季度奈飛的經(jīng)營(yíng)動(dòng)作不小，廣告、賬戶(hù)共享、部分地區大幅降價(jià)等等。因此市場(chǎng)比較關(guān)心的就是，一頓操作下來(lái)，實(shí)際落地到業(yè)績(jì)上的效果如何：

總的來(lái)說(shuō)，效果低于預期。

(資料圖片)

廣告效果一般般，這個(gè)在去年底的時(shí)候就已經(jīng)有顯現，當然，這與宏觀(guān)環(huán)境也有關(guān)系。

但這次要提及的是，為了打擊賬戶(hù)免費共享問(wèn)題而推出的paid-sharing計劃，短期內可能會(huì )受到用戶(hù)的抵觸，繼而引發(fā)退訂潮。

雖然奈飛表示，先行推進(jìn)的國家地區的經(jīng)驗表明，后續用戶(hù)訂閱會(huì )恢復并且帶來(lái)新增，但不可避免的會(huì )拖累短期的業(yè)績(jì)。

而從市場(chǎng)的預期來(lái)看，似乎并沒(méi)有考慮到這一點(diǎn)的影響，再加上二季度內容相對淡季，因此二季度公司的業(yè)績(jì)指引要低于當前的市場(chǎng)一致預期。按照加拿大用戶(hù)的“退訂到恢復”的時(shí)間軌跡，預計Q3及下半年的數據會(huì )更優(yōu)一些。

此外，在新投資周期點(diǎn)，為了?，F金流而減少內容投資的決定，可能也會(huì )影響短中期的內容產(chǎn)出。

具體來(lái)看：

（1）當期和指引的用戶(hù)數均弱于預期：一季度用戶(hù)凈增加175萬(wàn)人，不及指引的230萬(wàn)，部分投行甚至原本更樂(lè )觀(guān)。預期差最大的拉美地區，可能與上季度的漲價(jià)以及打擊賬戶(hù)共享的影響有關(guān)系，市場(chǎng)預期增加50萬(wàn)，實(shí)際流失45萬(wàn)。

公司預計Q2的訂閱數和一季度差不多，但這要低于市場(chǎng)預期（～343萬(wàn)），從公司的口吻中，這個(gè)用戶(hù)增長(cháng)的指引數字考慮到了在四個(gè)新國家地區實(shí)施賬戶(hù)共享計劃的短期影響（用戶(hù)抵觸而取消訂閱），并且認為上述措施的正面效果會(huì )在Q3顯現。

（2）用戶(hù)數的預期差導致收入的預期差：一季度收入同比增長(cháng)3.7%，剔除匯率影響，增速在8%，環(huán)比有一定放緩，略低于市場(chǎng)預期，其中訂閱用戶(hù)數的預期差是主要拖累。

對于二季度的營(yíng)收，公司指引為82.4億元，同比增長(cháng)3.4%，匯率不變下增速為6%，與市場(chǎng)預期（～84.9億）差距較大。細拆來(lái)看，用戶(hù)訂閱數、單用戶(hù)付費金額都比預期弱一些。海豚君認為，主要原因還是市場(chǎng)較少考慮了賬戶(hù)共享計劃推出后的短期負面影響，以及略微高估了廣告執行效果。

另外，傳統的DVD業(yè)務(wù)在流媒體興起之后多年來(lái)一直在穩定下滑，因此公司決定將于今年四季度徹底關(guān)閉。

（3）克制營(yíng)銷(xiāo)，利潤反超預期：雖然收入沒(méi)預期高，但因為克制了營(yíng)銷(xiāo)投放，一季度經(jīng)營(yíng)利潤反而優(yōu)于預期。

不過(guò)由于收入端相對市場(chǎng)預期的“承壓”，公司對于二季度經(jīng)營(yíng)利潤的指引，也就自然比預期弱。不過(guò)全年的經(jīng)營(yíng)利潤率指引仍然在18-20%區間。

（4）有意減少內容投資，釋放更多現金流：一季度FCF凈流入21億，一下子飆這么高主要源于內容投資上的支出減少，比正常情況少了15億左右。

之前的內容投資計劃是2022-2024年每年170億，今年預計要減少一些，使得2023年的自由現金流凈流入目標也從30億提高到了35億，2024年的投資目標則暫時(shí)不變。

但尷尬的是，奈飛即將臨近自己的新投資周期，此時(shí)減少預算是否會(huì )影響中期下的內容產(chǎn)出？

（5）現金流充裕后償債壓力更輕了：四季度末公司凈負債（現金資產(chǎn)-長(cháng)短期債務(wù)）為67億，環(huán)比減少16億。最早到期的是一筆需要在2024年3月償還的4億優(yōu)先票據，但因為為目前自由現金流大幅改善，短期償債壓力不大。

（6）保留既定現金額度下，先投資，再回購：一季度除了經(jīng)營(yíng)用的現金支出，又繼續回購了120萬(wàn)股的公司股票，耗用現金4億。在未來(lái)的資金使用上，公司仍然是選擇保留約等于2個(gè)月收入的基本現金額度（按照Q1收入標準約為54億），多余的部分則通過(guò)回購公司股份來(lái)返利給股東。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)

一季報最明顯的問(wèn)題是用戶(hù)增長(cháng)不及預期，源于市場(chǎng)低估了賬戶(hù)共享帶來(lái)的短期用戶(hù)流失。好在同行并沒(méi)有撈到多少好處，因此可以說(shuō)奈飛的內容優(yōu)勢還是一如既往的高。

但問(wèn)題又來(lái)了，在新的內容周期即將來(lái)臨時(shí)，奈飛的選擇是減少投資預算。減少投資后雖然短期確實(shí)釋放了可觀(guān)的現金流，但也不得不讓人擔心，預算少了之后內容數量和質(zhì)量是否會(huì )打折扣，而這又關(guān)乎著(zhù)奈飛的內容壁壘的穩固性。

近一兩年，奈飛訂閱用戶(hù)的自然性增長(cháng)基本已經(jīng)很少，大多靠的是當季爆款的拉動(dòng)。一季度奈飛在亞太地區大幅降價(jià)，尤其是基礎版價(jià)格的腰斬，背后用意很清晰——降低獲客門(mén)檻，企圖以最快速度拉升滲透率。

但奈飛也說(shuō)，這部分的用戶(hù)目前實(shí)際創(chuàng )收貢獻很低。也就是說(shuō)，這些地區用戶(hù)增長(cháng)短期起不了支撐作用，而是在于依靠目前還存在的優(yōu)勢，先拿下用戶(hù)，再去培養長(cháng)期使用習慣。

因此我們先不用去管這部分潛在用戶(hù)未來(lái)到底能不能成為新的增長(cháng)支撐，但就短期而言，奈飛的業(yè)績(jì)壓力肉眼可見(jiàn)，對爆款的依賴(lài)性也越來(lái)越重。從估值上看，目前處于中性區間，沒(méi)有明顯的安全墊，波動(dòng)之中的持股體驗較差，當下的參與價(jià)值并不高。

本次財報具體數據

一、賬戶(hù)共享套餐遭短期抵制，用戶(hù)訂閱不及預期

雖然一季度奈飛的內容庫并不弱，比如《Ginny & Georgia》第二季爬上了歷史播放TOP10的榜單，《Outer Banks》1-3季刷爆3月，但開(kāi)年在拉美地區正式推出賬戶(hù)付費共享計劃，同時(shí)2月初又擴大到加拿大、新西蘭、葡萄牙、西班牙四個(gè)地區之后，短期遭遇用戶(hù)的抵制（朋友之間共用賬戶(hù)、異地登陸需要額外付費），引發(fā)“退訂潮”，反而造成了用戶(hù)的流失。因此奈飛的一季度用戶(hù)新增數175萬(wàn)，不及市場(chǎng)預期的230萬(wàn)。

而由于二季度奈飛計劃將擴大賬戶(hù)共享的推進(jìn)地區，比如美國就包含在內，因此預計二季度的用戶(hù)增長(cháng)仍然要承壓，但市場(chǎng)并未考慮到這一點(diǎn)的影響，再加上本身二季度內容庫相對較淡，因此也導致了比較大的預期差。公司預期用戶(hù)增長(cháng)與一季度差不多，但市場(chǎng)預期高達350萬(wàn)。

不過(guò)好的一點(diǎn)是，從最新3月的數據來(lái)看，這次最先推進(jìn)的加拿大地區，短期影響正在減弱，3月用戶(hù)數開(kāi)始出現回流。

而廣告支持服務(wù)拉動(dòng)用戶(hù)增長(cháng)的效果，表現也很一般。這與海豚君的上季度財報點(diǎn)評中的判斷基本一致，雖然廣告支持版本理論上可以覆蓋更多的用戶(hù)群體，但廣告對長(cháng)視頻的沉浸式觀(guān)感還是有影響，因此和賬戶(hù)共享計劃一樣，組合拳的效果還是更倚重當期的爆款內容。

一季度雖然內容不弱（《Ginny & Georgia S2》、《The Glory S1》均上了歷史播放量TOP10），但和有《Wednesday》（Top2）的上個(gè)季度相比，還是要遜色一些的，因此就造成了當下用戶(hù)對廣告服務(wù)更無(wú)感、對賬戶(hù)共享更抵觸的壓力期。

海豚君認為，雖然短期謹慎為好但也不用太過(guò)悲觀(guān)。一般而言，奈飛的內容產(chǎn)出主要在下半年，1、2季度歷來(lái)是淡季，尤其是接下來(lái)的二季度。從歷史軌跡而言，只要奈飛能夠搬出好的內容，不愁叫賣(mài)叫座。

分地區來(lái)看，這次用戶(hù)增長(cháng)的主力是亞太和歐中非地區，拉美地區的用戶(hù)規模則是一季度不增反降。

1）亞太、歐洲等成熟市場(chǎng)用戶(hù)環(huán)比分別增加150萬(wàn)、60萬(wàn)，；

2）北美用戶(hù)增加10萬(wàn)，拉美用戶(hù)流失45萬(wàn)。

中長(cháng)期上，公司仍然不停的表述對“傳統有線(xiàn)電視向流媒體的遷移趨勢”充滿(mǎn)信心。從Nielsen的數據來(lái)看，一季度美國流媒體的用戶(hù)時(shí)長(cháng)份額確實(shí)還在進(jìn)一步提高，從去年12月至2月提升了1.5pct，達到39.6%（包含MVOD模式），不過(guò)滲透率提高的速度有一定放緩。

但歐洲、拉美等國家的流媒體滲透率則相比美國明顯低得多，因此也預示著(zhù)奈飛等擅長(cháng)做內容國際化的流媒體平臺還有不小的滲透空間，行業(yè)仍有紅利。

二、大范圍降價(jià)，屈尊中低收入地區

一季度實(shí)現營(yíng)收81.6億美元，同比增長(cháng)3.7%。由于美元匯率高位，對國際收入占比60%的奈飛，財報數據弱化了實(shí)際情況。剔除匯率的影響，實(shí)際收入增長(cháng)8%。

細分業(yè)務(wù)來(lái)看，流媒體收入（訂閱+廣告）81.3億美元，同比增長(cháng)3.9%，主要由用戶(hù)增長(cháng)拉動(dòng)；DVD銷(xiāo)售預期內下滑21%，公司預計今年三季度末將徹底關(guān)閉該業(yè)務(wù)。

訂閱收入中，一季度單用戶(hù)付費繼續同比下滑，海豚君認為，這個(gè)趨勢可能短期內還將保持。一方面，廣告支持計劃的用戶(hù)增多，會(huì )拉低ARPU；另一方面，奈飛在今年開(kāi)年陸續在100多個(gè)國家地區實(shí)施了大幅降價(jià)，其中亞太為主要地區。

雖然奈飛表明降價(jià)的地區收入占總營(yíng)收不足5%，但同時(shí)也透露自己的用意，即希望能夠提高這些地區用戶(hù)的活躍度。

海豚君認為，北美地區市場(chǎng)已經(jīng)趨于成熟，沒(méi)有自然性的增長(cháng)，季節性的波動(dòng)為主，短期拉動(dòng)基本要靠爆款內容。

因此奈飛需要挖掘非美地區的用戶(hù)滲透率來(lái)挖掘長(cháng)期的增長(cháng)性，東亞、南亞等中低收入的亞太地區用戶(hù)，現階段漲價(jià)做收入并不現實(shí)，降價(jià)做用戶(hù)更優(yōu)。

下圖可以看出，這次的降價(jià)主要針對的是基礎版價(jià)格，標準版、高階版相對變動(dòng)不大，也說(shuō)明奈飛的這次降價(jià)的主要用意在降低最快獲客的門(mén)檻。

三、流媒體競爭：行業(yè)內游刃有余，行業(yè)外侵蝕還在持續

上季度奈飛首次在財報中點(diǎn)名了YouTube、TikTok的競爭影響，這次雖然沒(méi)提，但從Nielsen的數據來(lái)看，YouTube的份額還在增長(cháng)（從去年12月的8.7%增長(cháng)至9.1%），反觀(guān)Disney、HBO等直接競對，和奈飛一樣，整體份額暫時(shí)穩定。

奈飛的優(yōu)勢仍然是龐大且相對優(yōu)質(zhì)的內容儲備，Disney、Amazon、Apple TV、HBO暫時(shí)還需要補短板。

還是拿奈飛和迪士尼相比，迪士尼作為追趕者，但流媒體內容產(chǎn)出的速度還是不及奈飛。

四、投入周期臨近，但減少了今年額度

一季度內容投資支出28億，繼續較上一年度下降。與往年的一季度相比，投資金額減少了10-15億。管理層在這次財報中透露，今年的投資預算會(huì )比原定的170億有所減少，因此也就意味著(zhù)會(huì )釋放更多的現金流。

海豚君認為，今年全球的經(jīng)濟因為高息環(huán)境，增長(cháng)壓力不小，美國也是首當其沖，而奈飛45%的收入來(lái)自于北美地區。因此基于這樣的考慮，適時(shí)減少投資雖然是一個(gè)相對理性的決策，但在新投入周期的拐點(diǎn)突然剎車(chē)，是否會(huì )影響后續1-2年的內容產(chǎn)出？海豚君相對謹慎，需要持續觀(guān)察。

1、截至一季度末，奈飛內容資產(chǎn)規模323.5億，環(huán)比加速減少3.9億。

2、一季度內容投資支出28億，今年全年不足170億。與此同時(shí)，內容攤銷(xiāo)則隨著(zhù)供給量持續增加而繼續加速，內容儲備的加速去化，會(huì )使得投入周期拐點(diǎn)更加臨近。

3、截至四季度末（一季度情況業(yè)績(jì)簡(jiǎn)報不披露），奈飛自制內容占比開(kāi)始超過(guò)60%，但自制內容資產(chǎn)規模已經(jīng)環(huán)比轉負。按照一季度整體內容資產(chǎn)進(jìn)一步降低的情況，預計自制內容可能還在繼續下滑，內容補給的需求箭在弦上。

五、克制營(yíng)銷(xiāo)，盈利反超預期

一季度并非是內容旺季，成本費用支出較少，因此奈飛的盈利水平會(huì )比上一年的四季度會(huì )顯著(zhù)恢復。雖然一季度收入承壓，但營(yíng)銷(xiāo)費用支出要比市場(chǎng)預期的要少，因此最終經(jīng)營(yíng)利潤率高了1pct（實(shí)際21% vs 預期20% vs 指引20%）。

不過(guò)由于二季度收入的壓力更大，因此公司對二季度的經(jīng)營(yíng)利潤率指引19%就弱于預期的21%了。

2023全年的經(jīng)營(yíng)利潤率目標仍然在18-20%區間（按照2023年1月1日的匯率計），而結合短期的收入承壓，意味著(zhù)今年將在降本增效上會(huì )有更多的動(dòng)作。

本文作者：海豚君，來(lái)源：海豚投研 (ID:haituntouyan)，原文標題：《白嫖黨難打，熟透的奈飛“飛”不動(dòng)》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：