摘要

【資料圖】

資產(chǎn)荒強度超預期。首先，3月以來(lái)，信用市場(chǎng)動(dòng)能指數已經(jīng)持續30個(gè)交易日維持在90%分位數以上，堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次，銀行次級債勢不可擋，成為投資者執行久期策略的主要標的。

做多機構籌碼如何分布？一方面，4月基金、理財、保險和其他產(chǎn)品類(lèi)合計凈買(mǎi)入信用債規模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買(mǎi)入體量。另一方面，增持期限上存在差異，基金買(mǎi)入1年期以上信用債力度加大；理財發(fā)力集中在1年內短債。另一方面，二永增持，基金同樣是主力。

基金的增量資金來(lái)自何處？3月以來(lái)，得益于債牛行情，中長(cháng)期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對募集規模低于去年7月至11月?；鸬脑隽抠Y金來(lái)自何處？除了傳統的理財委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過(guò)程中，不少基金反饋與銀行自營(yíng)委外進(jìn)場(chǎng)有關(guān)，原因有二：一是部分銀行自營(yíng)存在踏空現象，前期主要顧慮在規?；J款，是否會(huì )帶來(lái)超預期的寬信用。另一方面，貸款投放比拼，“降價(jià)給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進(jìn)一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過(guò)往。

火熱行情的冷思考。利率長(cháng)債絕對收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內高票息城投債及中長(cháng)期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息資產(chǎn)充分反應，是否同樣會(huì )降至去年10月底的低點(diǎn)？做多情緒的慣性，勢必會(huì )推動(dòng)票息收益繼續下行，需要注意的是，若能成功挑戰去年10月低點(diǎn)，傳遞的信息與利率債有著(zhù)兩點(diǎn)本質(zhì)差異：一方面，票息資產(chǎn)定價(jià)可能不再擔憂(yōu)負債端的潛在風(fēng)險。然而，今年理財拿不穩信用長(cháng)債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場(chǎng)結構并沒(méi)有想象中穩健。同時(shí)，銀行自營(yíng)委外目的在于盈利，一旦市場(chǎng)調整，“硬扛”下跌能力不足，也會(huì )贖回委外，這同樣說(shuō)明當下的負債端結構較為脆弱。另一方面，對信用環(huán)境的擔憂(yōu)在淡化?？涩F實(shí)是，土地財政壓力還在發(fā)酵當中。并且，結構化發(fā)債監管進(jìn)一步趨嚴，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。此外，增量資金邏輯上有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：第一，4月債牛，未給理財發(fā)行助力。第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績(jì)遭考驗，5月中下旬開(kāi)始，該類(lèi)產(chǎn)品將迎來(lái)集中開(kāi)放期，需繼續關(guān)注二永這一品種的持有穩定性。

信用市場(chǎng)的火熱不斷在打破市場(chǎng)認知，從年初用票息做賬戶(hù)的確定收益，再到利率下行打開(kāi)利差空間，票息資產(chǎn)走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過(guò)程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動(dòng)和持續性判斷提出難題。短期內，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進(jìn)入補財報階段）有利于牛市延續，但不可忽視以上三個(gè)困擾。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類(lèi)票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時(shí)，適當止盈較為可取。此外，當前增量資金進(jìn)場(chǎng)，如何實(shí)現收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續債及4年附近AA+銀行永續債（多為城商行）是超額收益勝負手，我們認為要適當做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風(fēng)險暴露或較大，因今年理財結構調整，消化二永力度不及過(guò)去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續債、3年至5年省級平臺債中執行，小倉位操作則可在財政相對穩健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負債端相對穩定的賬戶(hù)，適當采用杠桿策略。

風(fēng)險提示：數據統計出現遺漏，監管超預期，理財負債端持續不穩定

正文

資產(chǎn)荒強度超預期

應接不暇的做多催化劑。今年債牛演繹方式不似以往，票息資產(chǎn)行情可謂勢如破竹。前兩個(gè)月對經(jīng)濟復蘇成色的觀(guān)望，與理財配置修復，率先推動(dòng)票息資產(chǎn)進(jìn)入牛市；3月初，偏低的經(jīng)濟增長(cháng)目標公布，加之降準預期搶跑和落地，以及海外銀行信用風(fēng)險事件，推動(dòng)利率債行情之余，進(jìn)一步推升信用債加久期意愿。

短期收益快速下行，投資者普遍顧慮4月債市會(huì )否進(jìn)入反復期，強力的增配再次點(diǎn)燃“逼空行情”，即便3月社融讀數不弱，也被理解為“利空出盡的利好”。湊巧的是，隨之而來(lái)的政治局會(huì )議定調“內生動(dòng)力還不強，需求仍然不足”，多家銀行下調存款利率，4月制造業(yè)PMI跌破榮枯線(xiàn)，五一出行旅游消費支出缺乏亮點(diǎn)，海外經(jīng)濟出現衰退跡象和商品跌價(jià)等，再度催化利率債牛。五一假期歸來(lái)后的兩個(gè)交易日，10年國債活躍券23附息國債04成交收益下破2.75%，這是繼2.8%關(guān)口之后，僅用4個(gè)交易日實(shí)現的結果?；鶞世氏滦薪o信用利差打開(kāi)新的空間，無(wú)疑延長(cháng)了票息資產(chǎn)荒的格局?，F在信用市場(chǎng)搶配已經(jīng)火熱到什么地步？配置格局、籌碼分布又如何？

首先，新的歷史正在被締造。在囊括新債認購情緒和現券利差、換手率等指標的基礎上，所構建的信用市場(chǎng)動(dòng)能指數（僅考慮城投債及產(chǎn)業(yè)債）足以刻畫(huà)債市情緒高低，3月以來(lái)，該指標已經(jīng)持續30個(gè)交易日維持在90%分位數以上（以2014年1月作為計算基準），這意味著(zhù)什么？一是目前的配置力度超過(guò)去年7月至10月資產(chǎn)荒時(shí)期表現，二是回溯歷史，當前的火熱程度可以與2016年及2020年3月至5月媲美，這是相對罕見(jiàn)的情況，因2016年債牛來(lái)自銀行同業(yè)委外空轉與大資管擴規模，2020年有疫情的擾動(dòng)，而當下并不具備堪比歷史，非常強有利的條件做支撐。值得注意的是，動(dòng)能指數具備均值回復的特性，長(cháng)時(shí)間維持在較高水平，潛在調整力度亦會(huì )積蓄。

除了動(dòng)能指數描繪的非金融信用債熱度之外，銀行次級債亦勢不可擋，成為投資者執行久期策略的主要標的。4月以來(lái)，可以顯著(zhù)觀(guān)察到4年至5年銀行次級債成交收益低于估值收益的絕對幅度擴張，有跟隨同期限利率債行情走勢的原因，也是前期部分投資者踏空利率債之后，搶配二永做彌補。

事實(shí)上，除了價(jià)格信號之外，銀行次級債成交量同時(shí)指向久期策略。3年至5年銀行二級資本債成交筆數占該品種總成交比例達到67%，回升至去年11月中旬水平，而當時(shí)正是理財負債端不穩發(fā)酵初期。相比之下，中長(cháng)期銀行永續債成交比例并未跟隨，或與其接受廣泛度不如二級資本債有關(guān)（不少基金賬戶(hù)托管人對永續債有限制）。

利差輪番壓縮到空間再打開(kāi)，票息資產(chǎn)走牛的路徑悄然輪動(dòng)。行至5月初，各類(lèi)債券資產(chǎn)都經(jīng)歷過(guò)幅度不小的收益率下行，可賺錢(qián)路徑大相徑庭。就不同品種/不同隱含評級/各期限活躍成交個(gè)券估值收益變動(dòng)來(lái)看，不難發(fā)現三個(gè)特點(diǎn)：1）2月之前，短債是表現最好的資產(chǎn)，尤其隱含評級集中在A(yíng)A和AA(2)的城投債及產(chǎn)業(yè)債，這一是理財產(chǎn)品結構調整，重塑持有結構所致，二是非銀投資者對后市普遍中性偏謹慎，在短債策略尋求穩定性；2）3月之后，二永行情啟動(dòng)，銀行永續債絕對收益價(jià)值突出，吸引增量資金，3）對部分特殊主體偏好改善，一是高負債地區城投債，津城建是較為典型的主體，二是4月中旬，以寧波銀行和浙商銀行為代表的城農商行次級債收益陡然向下，這是國股行二永性?xún)r(jià)比趨弱后，風(fēng)險偏好被動(dòng)抬升的表現。

做多機構籌碼如何分布？

基金和理財貢獻增量買(mǎi)盤(pán)。一方面，4月基金、理財、保險和其他產(chǎn)品類(lèi)合計凈買(mǎi)入信用債（短融、中票和企業(yè)債）規模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買(mǎi)入體量，與上述動(dòng)能指數反應的信息一致，本輪搶配行為力度之大可見(jiàn)一斑。另一方面，增持期限上存在差異，基金買(mǎi)入1年期以上信用債力度加大，4月最后一個(gè)交易周甚至突破300億，這是2021年可觀(guān)測樣本序列中，首次出現這種情況；理財發(fā)力集中在1年內短債，4月中下旬同樣出現單周（382億）創(chuàng )新高的現象。

另一方面，二永增持，基金同樣是主力。從活躍交易二永樣本來(lái)看，4月基金依舊貢獻不少買(mǎi)量，而保險開(kāi)門(mén)紅告一段落，加之二永絕對收益偏低，買(mǎi)入明顯減少。值得注意的是，其他產(chǎn)品類(lèi)在連續三個(gè)月減持二永后，4月買(mǎi)入行為恢復，該分類(lèi)涵蓋年金、券商和信托資管等，其配置行為的改善或許既是出于年金賬戶(hù)股債配置切換，也有資管機構增持的推動(dòng)。另外，從持有4年至5年二永債的機構來(lái)看，4月基金是凈買(mǎi)入主力，增持力度甚至超過(guò)保險。

問(wèn)題是，基金募集并沒(méi)有像其配置行為一樣強勁？3月以來(lái)，得益于債牛行情，中長(cháng)期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對募集規模維持在較低水平，這與去年7月至11月動(dòng)輒在500億份額以上的募集相距甚遠。

基金的增量資金來(lái)自何處？除了傳統的理財委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過(guò)程中，不少基金反饋與銀行自營(yíng)委外進(jìn)場(chǎng)有關(guān)。事實(shí)上，拉長(cháng)時(shí)間跨度，自2018年銀行凈息差急劇回落開(kāi)始，以傳統貸款業(yè)務(wù)作為創(chuàng )收支點(diǎn)的難度加劇，自營(yíng)投資收入占總營(yíng)收的比例于此時(shí)攀升。同時(shí)，根據上市銀行披露的自營(yíng)基金投資比例來(lái)看，去年年底已經(jīng)創(chuàng )新高。就市場(chǎng)角度而言，上一次銀行自營(yíng)委外推動(dòng)資產(chǎn)搶配，出現在2021年上半年。當時(shí)因地方債監管加強，導致發(fā)行節奏過(guò)緩，而債市“慢?！毙星槌掷m演繹，導致不少等待配地方債的銀行自營(yíng)持續踏空。彼時(shí)3月底4月初，銀行自營(yíng)委外資金涌入債市，票息資產(chǎn)成為配置首選。

今年與2021年相同的是，銀行自營(yíng)同樣存在踏空，才會(huì )選擇集中委外，但不同的地方在于兩點(diǎn)：一方面，踏空原因不同。此前是因為地方債發(fā)行偏緩，今年主要顧慮貸款規?；斗?，寬信用會(huì )否有超預期之處。另一方面，貸款投放比拼，“降價(jià)給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進(jìn)一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過(guò)往。此外，因銀行自營(yíng)投債與貸款投向統籌考慮，城投與產(chǎn)業(yè)主體貸款拿量已經(jīng)較大的前提下，自營(yíng)委外再去投資一般信用債的敞口會(huì )受限，且出于防風(fēng)險的考慮，也會(huì )強化配置約束，這很好解釋了為何近期二永和長(cháng)端利率債倍受基金青睞。然而，銀行自營(yíng)委外和自持行為難以通過(guò)高頻數據觀(guān)察，其凈買(mǎi)入數據通常被債券包銷(xiāo)出售擾動(dòng)。

火熱行情的冷思考

搶配過(guò)后，定價(jià)的兩個(gè)問(wèn)題。30年和10年國債絕對收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內高票息城投債及中長(cháng)期二永收益尚位于去年11月中下旬水平（分位數約在去年11月以來(lái)10%至18%之間），兩者不如利率長(cháng)債，有流動(dòng)性偏弱的緣故。等票息資產(chǎn)充分反應，是否同樣會(huì )降至去年10月底的低點(diǎn)？做多情緒的慣性，勢必會(huì )推動(dòng)票息收益繼續下行，需要注意的是，若能成功挑戰去年10月低點(diǎn)，傳遞的信息與利率債有著(zhù)兩點(diǎn)本質(zhì)差異：

一方面，票息資產(chǎn)定價(jià)可能不再擔憂(yōu)負債端的潛在風(fēng)險。去年理財大規模贖回，實(shí)則是疫情管控優(yōu)化、地產(chǎn)刺激政策和經(jīng)濟復蘇預期共振的結果。票息資產(chǎn)跌幅之所以大于利率債，除了有債市環(huán)境驟變的壓力，更有理財拋售的推波助瀾。目前利率債收益向下修復，是對經(jīng)濟內生動(dòng)力不足的修正，而票息資產(chǎn)估值收益下探至10月底，還等同于默認持債機構負債端足夠穩定。

然而，今年理財拿不穩信用長(cháng)債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場(chǎng)結構并沒(méi)有想象中穩健。同時(shí)，銀行自營(yíng)委外的目的在于盈利，一旦市場(chǎng)調整，“硬扛”下跌能力不足，也會(huì )贖回委外，這同樣說(shuō)明當下的負債端結構較為脆弱。

另一方面，對信用環(huán)境的擔憂(yōu)在淡化。可現實(shí)是，土地財政壓力還在發(fā)酵當中，今年一季度局部省份土地出讓同比增速仍在負區間。并且，結構化發(fā)債監管進(jìn)一步趨嚴，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。

定價(jià)爭議之外，增量資金邏輯上有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

第一，4月債牛，未給理財發(fā)行助力，理財子公司產(chǎn)品發(fā)行周度同比增速普遍低于2月至3月。同時(shí)，理財產(chǎn)品初始募集規模亦有類(lèi)似的表現。

第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績(jì)遭考驗，4月最大回撤幅度有擴張跡象。5月中下旬開(kāi)始，進(jìn)入開(kāi)放期的固收+產(chǎn)品逐步增加，這與去年2月至3月的場(chǎng)景頗為類(lèi)似，需繼續關(guān)注二永這一品種的持有穩定性。

總體而言，信用市場(chǎng)的火熱不斷在打破市場(chǎng)認知，從年初用票息做賬戶(hù)的確定收益，再到利率下行打開(kāi)利差空間，票息資產(chǎn)走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過(guò)程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動(dòng)和持續性判斷提出難題。

短期內，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進(jìn)入補財報階段）有利于牛市延續，但不可忽視三個(gè)困擾——兩個(gè)定價(jià)爭議、理財募集放緩和固收+產(chǎn)品迎來(lái)開(kāi)放期。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類(lèi)票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時(shí)，適當止盈較為可取。

此外，當前增量資金進(jìn)場(chǎng)，如何實(shí)現收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續債及4年附近AA+銀行永續債（多為城商行）是超額收益勝負手，我們認為要適當做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風(fēng)險暴露或較大，因今年理財結構調整，消化二永力度不及過(guò)去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續債、3年至5年省級平臺債中執行，小倉位操作則可在財政相對穩健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負債端相對穩定的賬戶(hù)，適當采用杠桿策略。

本文作者：尹睿哲S1090518110001、李豫澤S1090518080001，來(lái)源：招商證券 (ID:gh_fc9861309689)，原文標題：《極致的搶籌》

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