核心觀(guān)點(diǎn)

制約降息節奏主要集中于四重壓力：1）全年經(jīng)濟目標實(shí)現難度不大；2）當前銀行息差壓力較大；3）近期人民幣匯率持續貶值；4）資產(chǎn)荒現象或降低降息對經(jīng)濟的拉動(dòng)效果。目前制約降息的四重壓力均迎來(lái)邊際變化：1）三季度內外需均存較大壓力，仍需政策保駕護航；2）國有大行再度調降存款利率，緩解凈息差壓力；3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂；4）降息不單單是提振居民信心，也是保持社會(huì )融資成本和資產(chǎn)收益率水平相匹配的必經(jīng)之路。綜上所述，我們認為后續寬貨幣或將持續，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開(kāi)啟。

摘要

(資料圖)

央行表態(tài)轉松，降息預期漸濃。

國內經(jīng)濟脈沖走弱，央行重提“逆周期調節”，引導商業(yè)銀行下調存款利率、調降7天OMO利率，市場(chǎng)對于后續進(jìn)一步調降MLF、LPR預期較高。進(jìn)入二季度以來(lái)，市場(chǎng)對于降息的預期逐漸高漲。6月7日，央行行長(cháng)易綱在上海調研金融支持實(shí)體經(jīng)濟和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作時(shí)表示，“繼續精準有力實(shí)施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節”，這是繼一季度貨政報告央行刪掉“逆周期調節”之后再度重提；6月8日，國有大行再度下調存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調部分存款利率；6月13日央行下調7天逆回購利率10BP至1.9%。往后看，是否會(huì )有持續降息？持續降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續寬貨幣的節奏？

影響降息節奏的四重壓力。

當前時(shí)間點(diǎn)，制約降息節奏的主要集中于四重壓力：（1）全年經(jīng)濟目標為5%，一季度GDP實(shí)現4.5%，整體“好于預期”，二季度低基數效應下經(jīng)濟“乘勢而上”，全年經(jīng)濟目標實(shí)現的難度似乎不大，那是否還需要持續降息的配合？（2）當前銀行息差壓力較大，持續調降貸款利率或進(jìn)一步侵蝕銀行業(yè)利潤，銀行息差是否能夠承擔再度調降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或對貨幣持續寬松產(chǎn)生掣肘？（4）目前國內有效需求、信心不足，流動(dòng)性供給與實(shí)體融資需求之間存在剪刀差，導致“資產(chǎn)荒”現象存在，持續降息是否會(huì )加劇資金空轉，對經(jīng)濟拉動(dòng)效果反而并不強？

四重壓力均迎來(lái)邊際變化。

目前制約降息的四重壓力均迎來(lái)邊際變化：（1）監管在上半年定力較強，但不同于一季度有防疫政策放開(kāi)的脈沖效應，也不同于二季度有低基數效應，三季度經(jīng)濟將呈現更加真實(shí)的狀態(tài)，內外需壓力再現，仍需政策保駕護航。（2）國有大行再度調降存款利率，將產(chǎn)生三重利好：一是降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業(yè)存款釋放，避免過(guò)多淤積在銀行體系；三是為進(jìn)一步調降貸款利率打開(kāi)空間。（3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂。堅守幣值穩定是貨幣政策最終目標，若后續持續大幅走貶，央行料將利用匯率工具箱進(jìn)行調節；此外美聯(lián)儲加息或已接近尾聲，國內經(jīng)濟環(huán)比下行斜率最快的階段或已過(guò)去，人民幣或將筑頂。（4）去年以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大幅下降沖擊居民資產(chǎn)負債表，與資產(chǎn)收益率不匹配的融資成本進(jìn)一步導致居民信心不足。若居民長(cháng)期信心不足則將導致經(jīng)濟系統缺乏向上驅動(dòng)力，因此在必要時(shí)間點(diǎn)降息不單單是提振居民信心，也是保持社會(huì )融資成本和資產(chǎn)收益率水平相匹配的必經(jīng)之路。

如何看待后續寬貨幣的節奏

綜上所述，我們認為后續寬貨幣或將持續，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開(kāi)啟。一方面，從歷史來(lái)看，OMO利率調降的前后均伴隨MLF、LPR的調降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當下或是降息較為適宜的時(shí)間窗口。從幅度來(lái)看，參考歷史，我們預計MLF、LPR或均將下調10BP；而從頻率來(lái)看，我們認為后續或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進(jìn)一步觀(guān)察政策效果，下一輪降息需要宏觀(guān)經(jīng)濟數據的表現作為支撐。

正文

央行表態(tài)轉松，降息預期漸濃

國內經(jīng)濟脈沖后走弱，央行重提“逆周期調節”，引導商業(yè)銀行下調存款利率、調降7天OMO利率，市場(chǎng)對于后續進(jìn)一步調降MLF、LPR預期較高。進(jìn)入二季度以來(lái)，市場(chǎng)對于降息的預期逐漸高漲。6月7日，央行行長(cháng)易綱在上海調研金融支持實(shí)體經(jīng)濟和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作時(shí)表示，“繼續精準有力實(shí)施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節”，這是繼一季度貨政報告央行刪掉“逆周期調節”之后再度重提；6月8日，國有大行再度下調存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調部分存款利率；6月13日央行下調7天逆回購利率10BP至1.9%。往后看，是否會(huì )有持續降息？持續降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續寬貨幣的節奏？本文將對這些問(wèn)題展開(kāi)分析。

影響降息節奏的四重壓力

事實(shí)上，當前時(shí)間點(diǎn)，制約降息節奏主要集中于四重壓力：（1）全年經(jīng)濟目標為5%，一季度GDP實(shí)現4.5%，整體“好于預期”，二季度低基數效應下經(jīng)濟“乘勢而上”，全年經(jīng)濟目標實(shí)現的難度似乎不大，那是否還需要持續降息的配合？（2）當前銀行息差壓力較大，持續調降貸款利率或進(jìn)一步侵蝕銀行業(yè)利潤，銀行息差是否能夠承擔再度調降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或對貨幣持續寬松產(chǎn)生掣肘？（4）目前國內有效需求、信心不足，流動(dòng)性供給與實(shí)體融資需求之間存在剪刀差，導致“資產(chǎn)荒”現象存在，持續降息是否會(huì )加劇資金空轉，對經(jīng)濟拉動(dòng)效果反而并不強？

壓力一：全年經(jīng)濟目標完成難度較低？

一季度國內經(jīng)濟表現整體好于預期，部分機構紛紛上調對于2023年GDP預測。不同于2022年末、2023年初，市場(chǎng)整體對于國內經(jīng)濟較為悲觀(guān)，OECD、IMF、世界銀行預計2023年GDP分別為4.6%、4.4%、4.3%。然而在經(jīng)濟脈沖的作用下，一季度GDP實(shí)現4.5%的增速，政治局會(huì )議以及央行一季度貨政報告紛紛表態(tài)“好于預期”。部分投資機構亦開(kāi)始上調對于GDP的預測，OECD、IMF、世界銀行分別上調至5.4%、5.2%、5.6%。這也不禁讓市場(chǎng)猶豫，如果可以超預期完成全年經(jīng)濟目標，那是否還有進(jìn)一步降息的必要性？

壓力二：銀行息差不支持降貸款利率？

2021年下半年以來(lái)，央行開(kāi)啟新一輪寬貨幣，推動(dòng)社會(huì )融資成本降低，商業(yè)銀行凈息差也隨之走低。2021年7月央行全面降準，拉開(kāi)新一輪寬貨幣序幕。本輪寬貨幣進(jìn)程中，先后有2次MLF未調降，直接調降LPR的案例。而自2021年下半年以來(lái)，1年期MLF、1年期LPR分別調降20BP，而5年期LPR則調降35BP，意在推動(dòng)社會(huì )融資成本和個(gè)人消費信貸成本降低。截至2023年一季度末，企業(yè)、個(gè)人住房貸款加權平均利率分別較2021年6月末下行63BP、128BP至3.95%、4.14%。但在這個(gè)過(guò)程中，銀行凈息差也顯著(zhù)走低，截至2023年一季度末，商業(yè)銀行凈息差較2021年6月末下行32BP至1.74%，創(chuàng )歷史新低，這也進(jìn)一步限制了降息的空間。

壓力三：匯率承壓不支持貨幣再寬松？

4月以來(lái)國內經(jīng)濟動(dòng)能走弱，疊加美聯(lián)儲階段性表態(tài)偏鷹，人民幣匯率再度走貶、破7.1。央行在2021年一季度貨政報告專(zhuān)欄一《健全現代貨幣政策框架》中強調，要堅守幣值穩定的最終目標，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定?；仡櫄v史，不難發(fā)現，當人民幣匯率在7.1（月度均值）以上時(shí)，鮮少有降息操作。2019年以來(lái)人民幣匯率貶值到7.0以上的有三個(gè)時(shí)間窗口：（1）2019.08-2019.12，是在人民幣匯率降至7.1以下、2019年11月降息；（2）2020.03-2020.07，是在人民幣匯率尚未上行至7.1之前、2020年4月降息；（3）2022.09-2022.11，則沒(méi)有降息操作。因此，近期人民幣再度走貶，市場(chǎng)擔憂(yōu)或在一定程度上制約降息的節奏和幅度。

壓力四：降息對經(jīng)濟拉動(dòng)效果并不強？

疫情三年，貨幣政策整體穩健偏松、流動(dòng)性較為充裕，但2022年以來(lái)實(shí)體融資需求較多，導致“資產(chǎn)荒”的現象出現。我們用兩個(gè)指標來(lái)衡量流動(dòng)性充裕度或資產(chǎn)荒程度，一個(gè)是7天逆回購利率和R007之差，當其大于0時(shí)指向銀行間資金較為充裕，另一個(gè)是M2和社融增速之差，當其大于0指向貨幣供應與融資需求之間“供過(guò)于求”。2022年4月，兩個(gè)指標同時(shí)轉正；2022年12月，7天OMO- R007之差進(jìn)入負區間，流動(dòng)性階段性偏緊，但M2-社融仍在持續上行；2022年5月，7天OMO-R007再度轉正。這兩個(gè)指標處于0以上，一定程度上反映寬貨幣向寬信用傳導效率不佳，有效需求仍然偏弱，那么在這個(gè)背景，市場(chǎng)擔憂(yōu)進(jìn)一步寬貨幣的邊際拉動(dòng)效果并不強，那降息是否還有必要？

四重壓力均迎來(lái)邊際變化

變化一：三季度內外需均存較大壓力

監管在上半年定力較強，但下半年內外需壓力再現，仍需政策保駕護航。不同于一季度有防疫政策優(yōu)化的脈沖效應，也不同于二季度有低基數效應，三季度經(jīng)濟將呈現更加真實(shí)的狀態(tài)。而從最新的GDP分項的相關(guān)指標讀數來(lái)看，目前高于5%的集中于消費、基建投資、制造業(yè)投資等三個(gè)領(lǐng)域，目前除了消費外，基建投資、制造業(yè)投資累計同比增速均持續下行。

往后看：（1）外需方面，海外主要發(fā)達經(jīng)濟體PMI持續下行，高利率環(huán)境下衰退跡象或日益明顯，對我國外需的拖累也將更加顯著(zhù)；（2）內需方面，地產(chǎn)投資持續低迷，居民仍在艱難的資產(chǎn)負債表修復過(guò)程中，短期或難以大幅加杠桿，基建投資則主要受財政支出節奏和信貸投放節奏的影響，但從財政預算來(lái)看全年增量力度不大，后續若無(wú)更多增量政策，基建投資或難以維持較高增速。因此，我們認為三季度政策或邊際走暖，為實(shí)體經(jīng)濟提供可持續支持。

變化二：國有大行存款利率再次調降

近年來(lái)監管推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化改革。我國存款利率市場(chǎng)化改革相對滯后于貸款利率市場(chǎng)化改革，央行在2022年一季度貨政報告里面對此進(jìn)行了簡(jiǎn)單回顧。自2015年10月央行放開(kāi)了對存款利率的行政性管制之后，由利率定價(jià)自律機制成員在上限內自主確定存款利率水平；2021年6月，央行指導利率自律機制將存款利率上限由浮動(dòng)倍數改為加點(diǎn)確定；2022年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場(chǎng)化調整機制，參考10Y國債利率和1Y-LPR合理調整利率水平。

監管多次引導商業(yè)銀行下調存款利率，下調幅度在10-15BP左右。自2022年4月建立存款利率市場(chǎng)化調整機制以來(lái)，國有銀行已三次帶頭調整存款利率，分別是2022年4月、2022年9月、2023年6月，其中定期存款下調幅度在10-15BP左右。2023年4月，利率自律機制發(fā)布《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，對存款利率的考核進(jìn)行了相應的調整，此次調整最核心的變化在于新增存款利率市場(chǎng)化定價(jià)情況考核，該項目是“定價(jià)行為”中的扣分項，旨在強化存款利率市場(chǎng)化調整機制的約束力。

去年以來(lái)存款增速持續攀升，且出現存款定期化現象，客觀(guān)上調降存款利率是大勢所趨。2022年以來(lái)，由于預防性?xún)π詈唾Y產(chǎn)騰挪等原因，居民、企業(yè)存款增速攀升，企業(yè)存款增速在去年10月下滑之后再度提升，目前處于較高水平；此外存款定期化現象也較為顯著(zhù)（詳情請看前期報告《從居民資產(chǎn)負債表看消費復蘇》），4月居民、企業(yè)部門(mén)定期存款占比分別為71%、67%，均創(chuàng )歷史新高，也在一定程度上加劇銀行負債成本壓力。因此調降存款利率已是大勢所趨，主要存在三重利好：一是降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業(yè)存款釋放，避免過(guò)多淤積在銀行體系；三是為進(jìn)一步調降貸款利率打開(kāi)空間。

變化三：人民幣匯率或已階段性觸頂

匯率持續走貶、突破7.1之后，或已階段性觸頂。近期人民幣匯率持續走貶，主要系國內經(jīng)濟環(huán)比走弱和美國經(jīng)濟動(dòng)能仍強、美聯(lián)儲階段性表態(tài)偏鷹，往后看人民幣匯率或已接近本輪頂點(diǎn)，原因有三：（1）當人民幣匯率處于較高水平，央行往往動(dòng)用匯率工具箱進(jìn)行調節，以保持幣值穩定，目前匯率工具箱尚有空間；（2）從美聯(lián)儲加息概率來(lái)看，美聯(lián)儲6月不加息，雖然點(diǎn)陣圖顯示年內或仍有加息，但從市場(chǎng)預期來(lái)看，目前加息概率并不高，年內持續加息仍存較大變數；（3）從國內經(jīng)濟來(lái)看，環(huán)比下行斜率最快的階段或已過(guò)去，未來(lái)將在政策承托之下有所企穩。

變化四：社會(huì )融資成本仍需繼續調降

去年以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大幅下降沖擊居民資產(chǎn)負債表，與資產(chǎn)收益率不匹配的融資成本進(jìn)一步導致居民信心不足。從我們持續跟蹤的基于存量視角測算的居民超額儲蓄來(lái)看，2023年有進(jìn)一步提升，我們曾在前期報告《從居民資產(chǎn)負債表看消費復蘇》中分析，本次居民超額儲蓄形成的原因有二：一是因消費收縮所產(chǎn)生的預防性?xún)π?，二是因資產(chǎn)騰挪所產(chǎn)生的超額儲蓄。超額儲蓄之所以持續攀升，或主要系居民對于未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格較為悲觀(guān)。事實(shí)上，除一線(xiàn)以外，二三四線(xiàn)城市二手房掛牌價(jià)格同比為負的情況尚未好轉；根據《2023Q1中國家庭財富變動(dòng)趨勢》的調研數據，2023年Q1居民理財投資收益率累計僅為0.07%；而當下5年期LPR仍處于4.3%的較高水平，融資成本與資產(chǎn)收益率不匹配的情況下居民對于未來(lái)信心不足，因此出現居民存款高增、提前還房貸、消費降級等行為。

若居民長(cháng)期信心不足則將導致經(jīng)濟系統缺乏向上驅動(dòng)力，因此在必要時(shí)間點(diǎn)降息不單單是提振居民信心，也是保持社會(huì )融資成本和資產(chǎn)收益率水平相匹配的必經(jīng)之路。

如何看待后續寬貨幣的節奏

綜上所述，我們認為后續寬貨幣或將持續，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開(kāi)啟。一方面，從歷史來(lái)看，OMO利率調降的前后均伴隨MLF、LPR的調降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當下或是降息較為適宜的時(shí)間窗口。從幅度來(lái)看，參考歷史，我們預計MLF、LPR或均將下調10BP；而從頻率來(lái)看，我們認為后續或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進(jìn)一步觀(guān)察政策效果，下一輪降息需要宏觀(guān)經(jīng)濟數據的表現作為支撐。

本文作者：長(cháng)江證券于博（S0490520090001）、宋筱筱（S0490520080011）、蔣佳榛（S0490122070125），來(lái)源：于博宏觀(guān)札記，原文標題：《【長(cháng)江宏觀(guān)于博團隊】如何看待后續寬貨幣的節奏？》

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