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美聯(lián)儲6月按下加息暫停鍵，但年內再加兩次的意圖卻是“圖窮匕見(jiàn)”。從種種跡象來(lái)看，此番“歇手”并不意味著(zhù)就此收手。尤其是考慮到此次會(huì )議上：1）上調2023年經(jīng)濟和通脹預測；2）下調2023年失業(yè)率預測；3）2023年政策利率終值預測為5.5%-5.75%。我們認為在當前美國經(jīng)濟保持韌性，通脹依然高企的背景下，美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)上是以“跳”為進(jìn)，仍有可能在7月開(kāi)始的任何一次會(huì )議上重啟加息，短期降息的前景則是遙遙無(wú)期。

既然美聯(lián)儲6月很可能是“跳過(guò)”一次加息、而不是無(wú)限期暫停加息。我們不妨來(lái)評估美聯(lián)儲重啟加息的門(mén)檻有多高？對此并不缺乏現實(shí)和歷史的案例：

橫向來(lái)看，今年加拿大央行和澳聯(lián)儲的都是“跳”過(guò)一兩次會(huì )議再加息。加拿大央行在今年1月加息25bp后暫停加息，但由于二季度以來(lái)消費支出強勁、樓市活動(dòng)回升以及勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊，加拿大央行在“跳”過(guò)兩次議息會(huì )議后，于6月重啟加息25bp。澳洲聯(lián)儲則是在今年3月加息25bp后僅僅跳過(guò)了一次會(huì )議，便在5月和6月重啟了連續加息（各25bp）的進(jìn)程，其背景也是服務(wù)業(yè)通脹加速、勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊以及房?jì)r(jià)回升。

縱向來(lái)看，美聯(lián)儲在1994年和1999年都是“跳”過(guò)一次會(huì )議再加息。1994年5月美聯(lián)儲原本希望自20世紀80年代以來(lái)的首次50bp的激進(jìn)加息足夠緊縮，但無(wú)奈通脹意外飆升，因此僅是在“跳”過(guò)了6月會(huì )議后便重啟激進(jìn)加息。1999年8月加息25p后雖然通脹溫和，但非農就業(yè)持續大增且失業(yè)率走低，因此美聯(lián)儲僅是“跳”過(guò)了9月的會(huì )議，便又從11月開(kāi)始持續加息。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是發(fā)達經(jīng)濟央行還是歷史上的美聯(lián)儲，即便加息進(jìn)入尾聲，暫停后重啟加息的門(mén)檻并不高。這是因為在暫停加息后主要央行的轉向“數據依賴(lài)”，但也有路徑依賴(lài)，因此只要經(jīng)濟衰退風(fēng)險有限，強于預期的就業(yè)、消費、通脹數據都有可能成為重啟加息的催化劑。

那么主要資產(chǎn)會(huì )如何定價(jià)美聯(lián)儲的以“跳”為進(jìn)？我們可以分成兩個(gè)階段來(lái)分析：一是暫停加息的時(shí)間窗口，通常是一個(gè)月，二是重新開(kāi)始加息之后。從前兩次歷史來(lái)看，在股債匯三類(lèi)資產(chǎn)中，暫停加息最利好美股，而重啟加息后美債收益率可能再次上漲：

美股：享受“暫?！?，但是加息重啟也是一道坎。1994年和1999年美股在暫停期間都出現了上漲（1994年是下跌趨勢中的反彈），穩定偏強的基本面疊加政策的遲疑是重要的利多因；但是重啟加息后美股都進(jìn)入明顯的震蕩。當然與2023年最明顯的不同之處在于，1994年和1999年是加息中段的暫停，重啟之后仍數次上調政策利率，而2023年7月可能已經(jīng)臨近本輪加息的收官。因此2023年6月的暫停加息對于美股是短期的利多：如果經(jīng)濟好于預期，美股可以享受軟著(zhù)陸的好處；如果經(jīng)濟不及預期，短期內加息結束的預期仍利好股市，不過(guò)隨著(zhù)時(shí)間推移，經(jīng)濟衰退風(fēng)險重新定價(jià)會(huì )最終拖累美股。

美債收益率：可能還沒(méi)到樂(lè )觀(guān)的時(shí)候。政策的遲疑往往也會(huì )帶來(lái)美債市場(chǎng)的震蕩，這一幕在1994年和1999年都曾上演；而重啟加息則會(huì )使得10年期美債收益率上漲，不過(guò)依舊是鑒于本輪美聯(lián)儲加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，10年期美債收益率在重新加息之后可能出現小幅脈沖式上漲，但空間和持續性都存疑，而美債收益率能否打開(kāi)順暢的下行通道則有賴(lài)于經(jīng)濟衰退風(fēng)險和降息預期的升溫。

美元：暫停不一定跌，重啟不一定漲。直覺(jué)上暫停加息利空美元，重啟加息利多美元。但從歷史上看，從暫停到重啟加息前，美元會(huì )往往是先跌后漲，因為支持重啟加息的理由最終也會(huì )在某種程度上支撐美元上漲。而真正重啟加息后，美元方向卻是不確定的，除了美國自身的因素外，也取決于海外尤其是中國和歐洲的表現。中國方面，穩增長(cháng)3.0呼之欲出，預計能在7、8月支撐經(jīng)濟階段性企穩，疊加市場(chǎng)對于美聯(lián)儲7月最后一次加息的預期，美元指數反而可能在7月議息會(huì )議后階段性走弱。

本文作者：東吳證券陶川、邵翔，來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《美聯(lián)儲6月會(huì )議：以“跳”為進(jìn)？（東吳宏觀(guān)陶川，邵翔）》

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