摘要如下：

一、日本居民“縮表”的前因

1、歷史看，日本居民債務(wù)發(fā)展可分為四個(gè)階段：快速攀升期（60-80年代）、高位振蕩期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三階段日本居民資產(chǎn)縮水、負債逐步去化，屬于居民“縮表”期。

(資料圖)

2、原因看，可分為四層因素：預期收益、貨幣政策、地緣政治、人口&產(chǎn)業(yè)。

>預期收益是直接因素。現象看，居民加杠桿速度和經(jīng)濟形勢密切相關(guān)，90年代日本經(jīng)濟陷入停滯，居民也停止加杠桿；1998年亞洲金融危機顯著(zhù)沖擊日本經(jīng)濟，居民開(kāi)始去杠桿。本質(zhì)看，只有經(jīng)濟形勢好、預期收益大于負債成本時(shí)，居民才會(huì )加杠桿。

>貨幣政策是短期催化。具體傳導路徑為：外部沖擊加大日本經(jīng)濟壓力，經(jīng)濟壓力倒逼貨幣寬松，貨幣寬松催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，倒逼貨幣收緊，1989-1991年日本央行連續五次加息，貼現率從3.25%上升至6.00%，股票和房?jì)r(jià)泡沫破裂。

>地緣政治是深層原因。二戰后在美國的大力扶持下，日本經(jīng)濟高速發(fā)展；但當日本經(jīng)濟實(shí)力產(chǎn)生威脅，美國又迫使日本簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》，1985-1988年3年內日元升值約86%，發(fā)動(dòng)貿易戰，逼迫日本金融自由化，直接打壓日本經(jīng)濟，埋下了資產(chǎn)泡沫的種子。

>人口產(chǎn)業(yè)是長(cháng)期原因。日本人口的少子化、老齡化問(wèn)題嚴峻，90年前后正是日本人口老齡化速度最快的時(shí)期，加劇了地產(chǎn)泡沫破裂沖擊。同時(shí)，日本面臨的產(chǎn)業(yè)競爭加劇，出口份額由90年代高位的9%左右持續下滑至2021年的3.4%，制約居民收入提升。

二、日本居民“縮表”的后果

1、整體看，日本經(jīng)濟增長(cháng)停滯、物價(jià)持續低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中樞降至1%、人均GDP維持4萬(wàn)美元左右，通脹中樞降至0%左右。

2、結構看，居民和企業(yè)均表現為資產(chǎn)負債表衰退。資產(chǎn)負債表衰退指居民、企業(yè)資產(chǎn)縮水、收入放緩，債務(wù)壓力顯著(zhù)增加，行動(dòng)目標由追求利潤最大化轉變?yōu)閭鶆?wù)最小化，開(kāi)始去杠桿。日本90年代泡沫破滅后，居民、企業(yè)部門(mén)均進(jìn)入資產(chǎn)負債表衰退。

>居民：收入增長(cháng)停滯，消費低迷，進(jìn)入“低欲望”社會(huì )。泡沫破裂后，日本居民人均債務(wù)水平上升至高點(diǎn)的300萬(wàn)日元左右，隨后開(kāi)啟了約15年的去杠桿，日本居民家庭月均可支配收入、消費支出水平分別停滯于46、33萬(wàn)日元左右，消費傾向震蕩下行。

>企業(yè)：破產(chǎn)劇增，投資低迷，債務(wù)壓力侵蝕企業(yè)活力和創(chuàng )新能力。1991年日本破產(chǎn)企業(yè)數量達1.1萬(wàn)家，較上年翻倍；企業(yè)設備投資GDP占比由高點(diǎn)的20%降至14.2%左右，企業(yè)研發(fā)支出增速從80年代的11.9%驟降至90年代以來(lái)的1.3%左右。

3、政策看，政府被迫加杠桿、貨幣無(wú)限量寬松。財政端，為了對沖總需求的下滑，日本政府開(kāi)始大幅增加政府支出，但受制于稅收下降，只能依賴(lài)不斷發(fā)債，政府杠桿率攀升至2022年的261%。投向看，財政支出中社會(huì )保障、償債占比提升至占比過(guò)半，而公共工程、科學(xué)教育類(lèi)支出占比下降。貨幣端，日本央行先后實(shí)施零利率、量化寬松（QE）、量化質(zhì)化寬松（QQE）、收益率曲線(xiàn)控制（YCC）等，然而提振效果有限。

4、資產(chǎn)看，精密儀器、醫藥等行業(yè)表現好，金融、交運等表現差。在日本居民杠桿高位震蕩、轉為下跌的過(guò)程中，各行業(yè)股價(jià)普跌，其中：先進(jìn)制造業(yè)表現最好，包括精密儀器、運輸設備、機械、化工等；部分受益于老齡化的消費行業(yè)表現也較好，如醫藥、食品等；金融業(yè)如銀行、證券，傳統工業(yè)如采礦、交運、造紙、鋼鐵等表現較差。

正文如下：

一、日本居民“縮表”的前因

1、日本居民債務(wù)的發(fā)展歷史

回顧看，日本居民債務(wù)發(fā)展可分為四個(gè)階段：

（1）快速攀升期（60-80年代）：60年代，日本經(jīng)濟快速增長(cháng)，推動(dòng)居民持續加杠桿，居民債務(wù)規模由6萬(wàn)億升至19萬(wàn)億日元。70-80年代，日本經(jīng)歷了兩次石油危機、日美廣場(chǎng)協(xié)議等沖擊，經(jīng)濟增速下臺階，日本央行實(shí)施寬松的貨幣政策，居民債務(wù)進(jìn)一步擴張，規模攀升至1989年的272萬(wàn)億日元，增速中樞達15.4%，居民杠桿率升至66.3%。

（2）高位振蕩期（90年代）：1989年起，伴隨著(zhù)日本央行連續5次加息，流動(dòng)性環(huán)境大幅收緊，日本居民債務(wù)高位振蕩，居民杠桿率在69%左右震蕩，居民債務(wù)增速由1990年的10.8%迅速下滑至0附近，債務(wù)規模在1999年達到376萬(wàn)億日元的高點(diǎn)。這一階段日本股價(jià)、房?jì)r(jià)泡沫破裂，居民資產(chǎn)縮水，債務(wù)維持高位，是居民“縮表”上半程。

（3）逐步回落期（2000-2011年）：1998年亞洲金融危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟再受重創(chuàng )，這一階段日本房?jì)r(jià)繼續下跌，居民開(kāi)始去杠桿，杠桿率從71%下降至61%左右，居民債務(wù)增速中樞降至-1.6%，債務(wù)規模逐步下降至308萬(wàn)億日元左右，是居民“縮表”下半程。

（4）再度回升期（2012年至今）：2012年底安倍晉三上臺后，實(shí)施了一系列刺激經(jīng)濟政策，推動(dòng)日本經(jīng)濟逐步企穩，居民再度開(kāi)始加杠桿；2021年居民債務(wù)規?；厣?78萬(wàn)億的高位，居民杠桿率回升至69%左右。

2、日本居民債務(wù)的變動(dòng)原因

（1）預期收益是直接因素

現象看，居民加杠桿速度和經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。日本居民加杠桿最快的時(shí)期是60年代，期間日本在冷戰背景下接受大量美國經(jīng)濟援助，疊加戰后重建需求，經(jīng)濟迎來(lái)黃金年代，推動(dòng)居民快速加杠桿，居民債務(wù)增速達21.9%。70-80年代兩次石油危機沖擊、美國產(chǎn)業(yè)政策打壓下，日本經(jīng)濟增速迅速下臺階，GDP增速中樞降至4.4%左右，居民債務(wù)增速也降至1985年低點(diǎn)的6.6%。90年代日本經(jīng)濟陷入停滯，居民也停止加杠桿，杠桿率在高位震蕩。1998年亞洲金融危機爆發(fā)，對日本經(jīng)濟沖擊顯著(zhù)，居民開(kāi)始去杠桿。

本質(zhì)看，只有經(jīng)濟形勢好、預期收益大于負債成本時(shí)，居民才會(huì )加杠桿。如1990年以前，日本制造業(yè)企業(yè)ROE水平在32%左右，遠高于同期貸款利率水平；1985-1990年?yáng)|京房?jì)r(jià)年均漲幅17.8%，遠高于同期GDP漲幅和貸款利率水平，居民加杠桿意愿強烈。而90年代后，企業(yè)盈利水平顯著(zhù)下降，房?jì)r(jià)趨于下行，居民也開(kāi)始去杠桿。

（2）貨幣政策是短期催化

外部沖擊加大日本經(jīng)濟壓力。1985年，美國為解決巨額貿易赤字問(wèn)題，與日本等-國簽署了《廣場(chǎng)協(xié)議》，要求其拋售美元。此后日元迅速升值，1985-1988年，3年內日元升值約86%；疊加一系列貿易限制，同期日本出口大幅回落，GDP占比由13.9%降至9.6%。

經(jīng)濟壓力倒逼貨幣寬松。1985-1987年，日本央行將貼現率從5.0%降低至歷史最低水平2.5%，M2-名義GDP增速剪刀差由1個(gè)點(diǎn)擴大至6.4個(gè)點(diǎn)。在1987美聯(lián)儲逐步開(kāi)始加息后，日本央行出于對匯率升值影響經(jīng)濟擔憂(yōu)，也遲遲沒(méi)有上調利率。

貨幣寬松催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在寬松的貨幣政策推動(dòng)下，大量資金涌入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導致資產(chǎn)價(jià)格暴漲。1985-1989年，東京日經(jīng)225指數、日本房屋價(jià)格、土地價(jià)格漲幅分別達171.2%、24.1%、24.2%。日本經(jīng)濟進(jìn)入“泡沫經(jīng)濟”時(shí)代。

泡沫倒逼貨幣收緊。為抑制投機，1989-1991年日本央行連續五次加息，貼現率從3.25%上升至6.00%，日本股價(jià)泡沫率先破裂，1989-1992年日經(jīng)225指數下跌44%，接近腰斬；日本地產(chǎn)泡沫在堅持兩年后也最終破裂，1992起開(kāi)始持續近20年的下跌。

（3）地緣政治是深層原因

地緣政治“雙刃劍”是日本泡沫經(jīng)濟興起與衰落的深層次原因。

一方面，二戰后，面對美蘇爭霸的冷戰格局，美國出于地緣政治利益的考量，大力扶持日本經(jīng)濟，包括免除戰爭賠償、提供經(jīng)濟援助等；疊加日本供養軍隊的財政支出大幅下降，同時(shí)朝鮮戰爭和越南戰爭爆發(fā)，美國加大在日本的軍需采購，為日本引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)設備提供了急需的大筆外匯，促進(jìn)了電子等新興產(chǎn)業(yè)和日本經(jīng)濟的高速發(fā)展。

另一方面，隨著(zhù)日本經(jīng)濟實(shí)力日益增長(cháng)，威脅到美國霸權地位時(shí)，美國同樣出于自身利益考量，迫使日本簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》，并在汽車(chē)、半導體等產(chǎn)業(yè)發(fā)動(dòng)貿易戰，逼迫日本金融自由化、放開(kāi)外匯市場(chǎng)等，直接打壓日本經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展，埋下了資產(chǎn)泡沫的種子。

（4）人口結構、產(chǎn)業(yè)競爭是長(cháng)期因素

少子化、老齡化嚴峻，加劇泡沫破裂沖擊?？v觀(guān)日本泡沫經(jīng)濟起落，地產(chǎn)及土地市場(chǎng)的暴跌對經(jīng)濟的傷害最大?？陀^(guān)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)經(jīng)濟環(huán)境下地產(chǎn)泡沫經(jīng)常產(chǎn)生，如90年日本地產(chǎn)泡沫、97年?yáng)|南亞地產(chǎn)泡沫、08年美國次貸泡沫等，這與房地產(chǎn)體量大、高杠桿，容易受到政策、流動(dòng)性刺激的特點(diǎn)有關(guān)。但相比而言，東南亞、美國的地產(chǎn)泡沫破裂后，房?jì)r(jià)基本在此后2-3年內就能逐步企穩反彈。而日本地產(chǎn)泡沫后，景氣下行則持續了幾十年，這背后應是與日本人口加速老齡化有關(guān)。1990年前后，正是日本人口老齡化速度最快的時(shí)期，且此后幾十年內，日本老齡化率持續上行至近30%，出生率則降至約7‰。人口深度老齡化導致地產(chǎn)需求持續下降，地產(chǎn)景氣難以真正修復。

產(chǎn)業(yè)競爭加劇，制約居民收入提升。一方面，在美國的持續打壓下，日本的汽車(chē)、半導體等高端產(chǎn)業(yè)升級受到各種制約，如1986年簽訂《日美半導體協(xié)議》要求1992年底以前外國半導體產(chǎn)品在日本市場(chǎng)份額超過(guò)20%，推動(dòng)韓國、中國臺灣地區的半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展反超日本。另一方面，隨著(zhù)中國的加入WTO，日本的紡織、鋼鐵、家電等中低端產(chǎn)業(yè)面臨的競爭也愈發(fā)激烈，2000-2011年日本出口份額由7.4%持續下滑至4.5%，產(chǎn)業(yè)發(fā)展決定居民收入，勞動(dòng)者家庭月收入由56.3萬(wàn)日元降至51.0萬(wàn)日元，居民持續去杠桿。

二、日本居民“縮表”的后果

1、整體看，日本經(jīng)濟陷入了“失去的二十年”

增長(cháng)長(cháng)期停滯。60至80年代，日本GDP增速中樞達5.2%，90年代至今，增速中樞降至1%左右，經(jīng)濟陷入停滯，對應人均GDP維持4萬(wàn)美元左右。

通脹持續低迷。60至80年代，日本CPI、PPI增速中樞分別達5.0%、1.4%，90年代至今，CPI、PPI增速中樞均降至0%左右，遠低于2%左右的正常通脹水平。

2、結構看，居民、企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退

資產(chǎn)負債表衰退的概念，由經(jīng)濟學(xué)家辜朝明針對日本90年代以來(lái)的衰退現象提出[1]，指當泡沫破滅后，大量居民和企業(yè)的都會(huì )處于資不抵債的狀態(tài)，其行動(dòng)目標將由追求利潤最大化轉變?yōu)閭鶆?wù)最小化。此時(shí)企業(yè)會(huì )把大部分利潤用于還債而非投資，居民會(huì )把大部分收入用于還債而非消費，造成私人部門(mén)信貸需求持續減少，貨幣政策操作將失效，經(jīng)濟陷入持續衰退，比一般衰退持續時(shí)間更長(cháng)。

從數據看，日本股市、地產(chǎn)泡沫破滅后，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，根據辜朝明在其著(zhù)作《大衰退》中的測算，地產(chǎn)與股票的下跌造成了1500萬(wàn)億日元的經(jīng)濟損失，相當于日本三年的GDP。同時(shí)債務(wù)并未隨泡沫破裂而消失，居民、企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負債表都顯著(zhù)惡化。

居民資產(chǎn)負債表衰退，收入增長(cháng)停滯，消費低迷。泡沫破裂后，日本居民人均債務(wù)水平一直上升至1997年，接近300萬(wàn)日元；隨后居民部門(mén)開(kāi)啟了約15年的去杠桿，直至2012年人均債務(wù)規模降至241萬(wàn)日元。日本居民家庭月均可支配收入、消費支出水平分別停滯于45、31萬(wàn)日元左右，消費傾向震蕩下行。

房?jì)r(jià)下降和地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資回升同時(shí)出現。注意到，1991年日本房?jì)r(jià)泡沫破裂后，1993-1996年日本地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資都出現明顯反彈。這可能源于市場(chǎng)短期內并未對地產(chǎn)景氣的長(cháng)期下滑有充分認識，在利率下調、房?jì)r(jià)下跌的支持下，入場(chǎng)“抄底”。

微觀(guān)看，居民呈現“低欲望”特征。消費更注重簡(jiǎn)單實(shí)用，奢侈品消費低迷，“不婚主義”、“宅文化”盛行，外出就餐、交際、服裝消費跌幅最大。僅有受益于老齡化的醫藥消費、受益于科技進(jìn)步的通訊設備消費增長(cháng)較多。

企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退，破產(chǎn)劇增，投資低迷。由于泡沫經(jīng)濟時(shí)期日本企業(yè)將大量資金投入房地產(chǎn)和股市，導致泡沫破裂后資金虧損，無(wú)法保障正常經(jīng)營(yíng)。1991年破產(chǎn)企業(yè)數量達1.1萬(wàn)家，較1990年接近翻倍，并在整個(gè)90年代保持較高水平；企業(yè)投資迅速下行，企業(yè)設備投資的GDP占比由1990年的20%降至2010年的14.2%左右。

微觀(guān)看，債務(wù)壓力侵蝕企業(yè)活力和創(chuàng )新能力。泡沫破裂后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大增，只能被迫削減研發(fā)支出，企業(yè)研發(fā)支出增速從80年代的12.6%驟降至90年代以來(lái)的1.6%左右。造成的結果就是日本專(zhuān)利申請數量增速持續下行，近年來(lái)更是持續負增長(cháng)。

3、政策看，政府被迫加杠桿、貨幣無(wú)限寬松

政府被迫加杠桿，財政依賴(lài)發(fā)債。為了對沖總需求的下滑，日本政府開(kāi)始大幅增加政府支出，但受制于稅收下降，只能依賴(lài)不斷發(fā)債，政府杠桿率從1990年的69%攀升至2022年的261%，達到全球主要經(jīng)濟體最高水平。投向看，財政支出中社會(huì )保障、償債占比提升至34%、23%左右，而公共工程、科學(xué)教育類(lèi)支出占比下降至6%、5%左右，指向隨著(zhù)老齡化程度的不斷加深、政府債務(wù)的不斷積累，財政的“維持性”支出占比不斷提升，而“增長(cháng)性”支出占比不斷下降。

無(wú)限量寬松，財政貨幣化。為了給財政支出提供資金，也為了刺激信貸需求，日本央行先后實(shí)施了零利率、量化寬松（QE）、量化質(zhì)化寬松（QQE）、收益率曲線(xiàn)控制（YCC）等一系列創(chuàng )新性貨幣政策，但實(shí)際刺激效果十分有限。

4、資產(chǎn)看，先進(jìn)制造、醫藥等行業(yè)表現較好

按照前文對日本居民債務(wù)發(fā)展階段的劃分，計算各行業(yè)股價(jià)表現，可發(fā)現1990-2011年泡沫破裂后，在日本居民杠桿高位震蕩、轉為下跌的過(guò)程中，各行業(yè)股價(jià)普跌，其中：

>先進(jìn)制造業(yè)表現最好，包括精密儀器、運輸設備、機械、化工等；

>部分受益于老齡化的消費行業(yè)表現也較好，如醫藥、食品等；

>金融業(yè)如銀行、證券，傳統工業(yè)如采礦、交運、造紙、鋼鐵等表現較差。

本文作者：熊園、楊濤，來(lái)源：熊園觀(guān)察，原文標題：《全面復盤(pán)日本居民“縮表”【國盛宏觀(guān)熊園團隊】》，本文有刪減

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