在中國房地產(chǎn)領(lǐng)域，萬(wàn)達的王健林是一個(gè)獨特的存在。當許家印、孫宏斌們還在激進(jìn)拿地的時(shí)候，王健林帶領(lǐng)萬(wàn)達以壯士斷腕的決心，堅決的推進(jìn)以萬(wàn)達商管為核心的輕資產(chǎn)模式。這個(gè)戰略的目標，就是萬(wàn)達要去房地產(chǎn)化，轉型為商業(yè)管理公司，靠租金活著(zhù)。

曾幾何時(shí)，王健林曾放言，“再有過(guò)幾年，萬(wàn)達的租金收入就能達到1000個(gè)億。就憑這一條，萬(wàn)達集團任憑風(fēng)浪起穩坐釣魚(yú)臺”。

不得不說(shuō)，王健林是有先見(jiàn)之明的，并且戰略執行力也過(guò)關(guān)。因而，當許家印們焦頭爛額時(shí)，王健林面臨的壓力則小得多。但是，萬(wàn)達能不能真的“穩坐釣魚(yú)臺”，還未可知。

王健林戰略轉型的核心是不再走“拿地，建房”的重資產(chǎn)模式，而是靠管理商業(yè)地產(chǎn)來(lái)獲取租金的輕資產(chǎn)模式。而萬(wàn)達商管，則是承載這一戰略的核心，也是決定王健林能否“穩坐釣魚(yú)臺”的關(guān)鍵因素。

(資料圖)

現在，萬(wàn)達商管無(wú)疑走到了一個(gè)十字路口——IPO，王健林也走到了他人生的十字路口。不夸張的說(shuō)，萬(wàn)達商管IPO，將是決定王健林命運的一戰。

能否成功上市，無(wú)非成功和失敗兩種可能。接下來(lái)，我們就來(lái)探討一下，這兩種情況下，王健林將會(huì )面臨的處境。

如果IPO失敗

先來(lái)看看最壞的情況。

此次萬(wàn)達商管沖刺港交所IPO，失敗的概率不小。畢竟，在兩年以?xún)?，他已?jīng)被拒絕過(guò)三次了。至于被拒絕的原因，沒(méi)有明確的定論。但是，主要原因可以分為兩個(gè)方面：

一方面，監管層對萬(wàn)達商管的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況存在質(zhì)疑。一般而言，境內企業(yè)要去港交所上市需要“小路條”（企業(yè)需要向證監會(huì )遞交境外上市申請材料，拿到的受理函）和“大路條”（證監會(huì )出具的“H股發(fā)行批復”）。萬(wàn)達商管拿到了小路條，沒(méi)拿到大路條。沒(méi)拿到“大路條”，核心原因就是證監會(huì )對萬(wàn)達商管的經(jīng)營(yíng)和財務(wù)情況仍有疑慮。

就在6月，證監會(huì )就再次對公司治理及內部運行、出租率與收繳率、公司業(yè)務(wù)獨立性、短期償債風(fēng)險、募集資金使用、分紅政策合理性6個(gè)方面提出疑問(wèn)，要求提供補充材料?？梢?jiàn)，在監管層看來(lái)，對萬(wàn)達商管還不放心。

近期，萬(wàn)達還迎來(lái)了兩個(gè)壞消息：其一，因涉及債務(wù)糾紛，萬(wàn)達商管巨額資金被凍結。天眼查App顯示，近日，萬(wàn)達商管新增股權凍結信息，被執行人為大連萬(wàn)達商業(yè)管理集團股份有限公司，凍結股權數額約為50.72億人民幣，凍結期限自2023年7月4日至2026年7月3日；其二，大連萬(wàn)達商業(yè)主動(dòng)中止了60億規模的小公募債券的發(fā)行申請。這些壞消息，無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步增大監管層對萬(wàn)達商管業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的質(zhì)疑。

另一方面，從宏觀(guān)角度來(lái)看，大環(huán)境對于房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的IPO整體審慎，整體市場(chǎng)環(huán)境并不利于萬(wàn)達商管的IPO。某種程度上，萬(wàn)達商管能夠成功IPO，跟整個(gè)房地產(chǎn)的市場(chǎng)環(huán)境有一定的關(guān)聯(lián)。雖然萬(wàn)達在極力的去房地產(chǎn)化，但商業(yè)地產(chǎn)跟房地產(chǎn)也緊密相關(guān)。

近期，房地產(chǎn)正處于低谷，相關(guān)企業(yè)容易受到資本市場(chǎng)的冷遇。從監管角度看，現在力推的是半導體、智能制造、人工智能、生物醫藥等科技屬性更強的領(lǐng)域，對房地產(chǎn)的態(tài)度尤其謹慎。萬(wàn)達前面三次折戟IPO，房地產(chǎn)的大環(huán)境不好就是一個(gè)重要原因。

整個(gè)市場(chǎng)都知道，萬(wàn)達商管之所以這么執著(zhù)的要上市，很關(guān)鍵的一個(gè)原因是他身上背著(zhù)一個(gè)對賭協(xié)議。萬(wàn)達商管曾與碧桂園、螞蟻集團、騰訊等多家機構投資者簽署了對賭協(xié)議，若2023年底前未能成功上市，萬(wàn)達商管集團則需向上市前投資者支付約300億元股權回購款。

其實(shí)，在對賭協(xié)議方面，除了要求2023年底前上市，還有對利潤的對賭。按照當初萬(wàn)達商管與戰投們簽訂的承諾，2021年-2023年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元，累計不少于220.8億元的目標凈利潤。

目前來(lái)看，這一指標也存在問(wèn)題。萬(wàn)達商管2021年凈利潤35.12億元，沒(méi)達標。2022年凈利潤大增114.52%，達75.34億，略微超過(guò)74.3億元的對賭要求。從數據表現上，可以看出萬(wàn)達商管在盡力做大利潤，來(lái)滿(mǎn)足對賭要求。

如果要完成三年累計220.8億的目標，2023年的凈利潤要達到110.34億元，同比增長(cháng)46.45%，這無(wú)疑是很有難度的。

我們來(lái)假設一種情況：2023年萬(wàn)達商管未能成功上市，且其凈利潤未能達到110.34億元。對賭協(xié)議的兩個(gè)關(guān)鍵條件都未能達成，直接觸發(fā)回購條款。那么，萬(wàn)達商管有那么多錢(qián)來(lái)回購么？

依據萬(wàn)達商管的招股書(shū)，其2022年營(yíng)收才271億，凈利潤75億元。2022年，萬(wàn)達商管的流動(dòng)資產(chǎn)總計197.97億元，現金及現金等價(jià)物135.84億元。把這些錢(qián)全拿來(lái)支付股權回購，都不夠300億的回購款?？梢灶A見(jiàn)，如果觸發(fā)了對賭協(xié)議的回購條款，將直接引爆萬(wàn)達商管的現金流危機，王健林也很難拿出這一筆錢(qián)。

在商場(chǎng)上，因為簽署了對賭協(xié)議而被資本踢出局的案例比比皆是。俏江南的張蘭就是因為對賭協(xié)議被踢出自己一手創(chuàng )辦的俏江南，一把年紀還要直播帶貨，令人不勝唏噓。

當然，不是說(shuō)簽了對賭協(xié)議，就一定會(huì )執行。即使萬(wàn)達商管這次IPO還失敗了，那些資方也不是一定要嚴格執行當初協(xié)議，要萬(wàn)達短時(shí)間內拿出幾百億，可能也會(huì )展期或者重新簽訂協(xié)議，給王健林多一點(diǎn)時(shí)間。但是，肯定不會(huì )讓王健林輕易過(guò)關(guān)。

要知道，當初投資萬(wàn)達商管的碧桂園、螞蟻集團、騰訊等自己日子也不好過(guò)。螞蟻集團、騰訊這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，現在大的戰略就是剝離以前投資的各種項目，尤其是跟其主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大的項目。所以，當初的這些投資方退出的意愿很強烈，這無(wú)疑會(huì )讓王健林壓力倍增。

那種情況下，相比于許家印的處境，王健林會(huì )好不少，但在接下來(lái)一段時(shí)間中，他很可能不是在籌錢(qián)，就是在籌錢(qián)的路上。

與“首富”漸行漸遠

現在，我們來(lái)看另外一種情況。假設萬(wàn)達商管在年底前成功IPO，那迎接王健林的是怎樣一個(gè)未來(lái)？他真的就“穩坐釣魚(yú)臺”了么？

如果萬(wàn)達商管成功上市，那王建立可避免短期的危機。從長(cháng)期來(lái)看，他的財富取決于萬(wàn)達商管能否撐起萬(wàn)達的輕資產(chǎn)戰略布局。

正如文章開(kāi)頭提到的，王健林自己說(shuō)過(guò)，萬(wàn)達穩坐釣魚(yú)臺有一個(gè)前提條件——租金收入達到1000億。那萬(wàn)達商管能實(shí)現這1000個(gè)小目標么？要搞清楚這個(gè)問(wèn)題，就需要深入萬(wàn)達商管的業(yè)務(wù)。

2022年，萬(wàn)達商管收入不到300億元，增速15.50%。從發(fā)展態(tài)勢來(lái)看，其收入增速在放緩，要達到1000億元規模難度很大。

萬(wàn)達商管要突破營(yíng)收天花板，關(guān)鍵在于快速擴大管理的商業(yè)項目規模。依據招股書(shū)，2020-2022年，萬(wàn)達商管在管的商業(yè)項目數分別是368個(gè)、417個(gè)、472個(gè)。

其中，近三年萬(wàn)達集團的在管項目分別270、285、288，基本沒(méi)有上漲空間了。獨立第三方的商業(yè)項目則保持了快速的增長(cháng)，近三年分別是98、132、184，2021年增長(cháng)了34.69%，2022年增長(cháng)了39.39%。

因此，萬(wàn)達商管的發(fā)展關(guān)鍵，在于能否快速擴大第三方商業(yè)項目規模。要實(shí)現年收入1000億的目標，第三方項目規模得至少超過(guò)1000個(gè)，這是2022年的5倍。我們不禁要問(wèn)，萬(wàn)達商管有那么大的成長(cháng)空間么？

依據招股書(shū)的數據，目前萬(wàn)達商管在管建筑面積為65.6百萬(wàn)平方米，覆蓋了中國所有的省、自治區、直轄市，覆蓋了60.0%以上的地級市。并且，根據弗若斯特沙利文的數據，按在管建筑面積計算，萬(wàn)達商管已經(jīng)是中國乃至全球最大的商業(yè)運營(yíng)服務(wù)商，其在管建筑面積在中國超過(guò)第二名至第十名的總和，管理的獨立第三方商業(yè)廣場(chǎng)數量也是中國第一。按照市場(chǎng)份額計算，萬(wàn)達商管已經(jīng)超過(guò)9%。

這些數據，一方面說(shuō)明萬(wàn)達商管在商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)方面的強大實(shí)力，另一方面也說(shuō)明其向上突破的空間已經(jīng)不那么大了。商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)不是一個(gè)高增速的市場(chǎng)，更多的是存量競爭。在市場(chǎng)占有率超過(guò)9%的情況下，收入再翻幾倍的可能性并不大。

王健林當初定的1000億租金收入的目標，大概率是實(shí)現不了。年收入500億，凈利潤100億，很可能是萬(wàn)達商管的極限。

因而，如果萬(wàn)達商管能夠正常上市，王健林也許可以穩坐釣魚(yú)臺，但卻是小一號的釣魚(yú)臺。年營(yíng)收幾百億、凈利潤幾十億規模的企業(yè)，可以讓王健林全身而退，但首富寶座的角逐，已經(jīng)跟他無(wú)關(guān)了，這是時(shí)代的必然。

本文來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)，原文標題：《萬(wàn)達商管IPO：王健林的命運之戰》

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