在年內第三個(gè)做多窗口期內，政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟不斷向好、盈利不斷修復是大方向；政策落地速度、市場(chǎng)預期波動(dòng)、板塊輪動(dòng)交易是小節奏；積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預期博弈。

【資料圖】

一方面，從大方向來(lái)看，下半年政策將圍繞擴大內需、提振信心和防范風(fēng)險不斷發(fā)力，在政策加碼和價(jià)格因素驅動(dòng)下，經(jīng)濟不斷向好的趨勢明確，上市公司盈利拐點(diǎn)將至，景氣不斷修復可期。

另一方面，從小節奏來(lái)看，不同領(lǐng)域和不同區域政策落地的節奏和力度有所差異，做多窗口期內潛在的活躍資金增量充裕，三大主線(xiàn)均有積極變化，券商暖場(chǎng)后或陸續輪動(dòng)上漲，無(wú)需高頻切換。

政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟不斷向好、盈利不斷修復是大方向

1）下半年政策將圍繞擴大內需、提振信心和防范風(fēng)險不斷發(fā)力。

擴大內需方面，預計下半年廣義財政支出將明顯恢復，扭轉上半年負增長(cháng)的趨勢；專(zhuān)項債額度的使用料明顯提速，截至8月4日，專(zhuān)項債發(fā)行已完成全年3.8萬(wàn)億額度的70.5%，而剩余接近30%的新增專(zhuān)項債額度預計將于8~9月集中釋放，并于10月底前投入項目使用；房地產(chǎn)調控政策或將進(jìn)一步優(yōu)化，因城施策引導購房需求逐步釋放。

提振信心方面，8月3日晚間，中國證券登記結算有限公司宣布于10月起將股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結算備付金繳納比例調降至平均接近13%；IPO和再融資節奏有所放慢，7月滬深A股有21家公司上會(huì )，低于前7個(gè)月27家的月均值，同時(shí)明顯低于2020~2022年的月均值（53家、39家和40家），前7個(gè)月整體過(guò)會(huì )率降至84.7%，低于2020~2022的水平（95.4%、87.9%和87.1%），前7個(gè)月IPO主動(dòng)撤回數同比增長(cháng)44.6%，再融資主動(dòng)撤回數接近同期2倍。

防范風(fēng)險方面，針對民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的融資支持政策會(huì )更加有力，針對地方隱性債務(wù)的一攬子化債方案“正在路上”，預計債務(wù)置換和展期仍然是短期化債的主要手段。

2）在政策加碼和價(jià)格因素驅動(dòng)下，下半年經(jīng)濟不斷向好的趨勢明確。

經(jīng)濟環(huán)比最弱的時(shí)候正在過(guò)去，下半年無(wú)論是同比還是環(huán)比數據預計都將明顯好于二季度。上半年在保交樓政策作用下房屋竣工面積同比增長(cháng)接近20%，但家具、家電、建材消費仍然處于負增長(cháng)區間，下半年在需求回暖推動(dòng)下有望拉動(dòng)補庫。

價(jià)格方面，CPI同比7月料將進(jìn)一步下探到負增長(cháng)，但預計8月開(kāi)始回升；PPI略為領(lǐng)先，7月原油、銅等大宗商品價(jià)格出現明顯上漲，并且上月以來(lái)上游原材料價(jià)格的抬升逐漸傳導至中下游工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格，預計7月PPI環(huán)比降幅將出現明顯收窄，呈現底部回升狀態(tài)。工業(yè)品價(jià)格的回暖也有助于推動(dòng)庫存周期的重啟，7月PMI產(chǎn)成品庫存指數和原材料庫存指數分別回升0.2個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明7月工業(yè)企業(yè)的庫存去化速度進(jìn)一步放緩。價(jià)格性因素的好轉也將推動(dòng)名義稅收增長(cháng)恢復，加之服務(wù)業(yè)的持續復蘇，預計政府財政收入的修復也將好于上半年，從而帶動(dòng)支出的增長(cháng)反哺實(shí)體。

3）上市公司盈利拐點(diǎn)將至，景氣不斷修復可期。

歷史數據表明，PPI反映了實(shí)體經(jīng)濟景氣度且與A股盈利周期高度相關(guān)。近期穩增長(cháng)政策加碼預期明顯抬升，以銅、螺紋鋼、煤炭等為代表的核心上游大宗商品的價(jià)格明顯回升，截至7月31日，南華工業(yè)品指數、農產(chǎn)品指數、金屬指數、能化指數相較于6月底分別上升了5.0%、6.3%、2.9%、6.5%?？紤]到7月底政治局會(huì )議后出臺的各類(lèi)穩增長(cháng)政策或將對基建投資及房地產(chǎn)新開(kāi)工形成拉動(dòng)，也將對下半年內需定價(jià)工業(yè)品的價(jià)格形成較強支撐。

在此背景下，我們認為今年的中報季很有可能是本輪A股盈利周期的底部，隨著(zhù)穩增長(cháng)政策的不斷推進(jìn)，內需進(jìn)一步改善，帶來(lái)盈利周期的新一輪企穩上行。結構上，工業(yè)和科技板塊盈利環(huán)比或持續改善、貢獻重要的利潤增量，消費和大金融受宏觀(guān)經(jīng)濟偏弱的負面影響也將逐步緩解，A股整體景氣度不斷修復可期。

政策落地速度、市場(chǎng)預期波動(dòng)、板塊輪動(dòng)交易是小節奏

1）不同領(lǐng)域和不同區域政策落地的節奏和力度有所差異。

一方面，不同領(lǐng)域政策操作模式不同，落地的節奏和力度也有差異。在資本市場(chǎng)政策方面，政策的設計和調整需要全方位考慮、立足長(cháng)遠，交易端政策的調整既要考慮到降低成本活躍交易，也要兼顧市場(chǎng)穩定，融資端政策的調整既要考慮到市場(chǎng)的承載力，也需要兼顧支持創(chuàng )新型企業(yè)融資的功能，投資端政策的調整更多是長(cháng)期引導，很難立刻帶來(lái)增量。在地方債務(wù)政策方面，化解地方債務(wù)風(fēng)險需要因地制宜，既要降低不必要的付息成本，又要防止債務(wù)再度快速擴張或轉移隱藏風(fēng)險。

另一方面，不同區域的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)基礎不同，不同城市推動(dòng)增長(cháng)的模式也不同，所需的政策也不同，已經(jīng)在轉型中后段的城市更多通過(guò)先進(jìn)制造、人工智能等領(lǐng)域來(lái)推動(dòng)增長(cháng)，而不少城市仍依賴(lài)土地出讓收入的恢復來(lái)維持政府支出功能正常的運轉，難以像過(guò)去一樣期待用一線(xiàn)城市刺激帶動(dòng)二三四線(xiàn)城市。

2）做多窗口期內潛在的活躍資金增量充裕。

從國內的增量來(lái)看，7月以來(lái)隨著(zhù)人工智能主題的回調，根據對中信證券渠道調研的情況，活躍私募倉位從7月第二周開(kāi)始快速下降，截至7月21日、28日和8月4日當周，活躍私募倉位分別為72.3%、70%、70%。7月末政治局會(huì )議后至8月第一周，順周期板塊行情的活躍并沒(méi)有帶來(lái)活躍私募倉位的明顯回升，未來(lái)一旦出現具備更廣泛認可度和長(cháng)期增長(cháng)潛力的主線(xiàn)板塊，場(chǎng)內或將有足夠多的增量資金流入。

從海外的增量來(lái)看，投資者對美股已經(jīng)抱有極其樂(lè )觀(guān)的預期，截至8月3日，標普500的盈利收益率（即市盈率P/E的倒數）達到3.88%，不僅低于美國投資級/高收益企業(yè)債5%、6.04%的收益率，還低于美國一年期國債5.37%的無(wú)風(fēng)險收益率，歷史上這種倒掛僅發(fā)生在1999~2001年科網(wǎng)泡沫期間。同時(shí)，近期美股科技股的博弈也在加劇，不少科技股在靚麗的財報發(fā)布后出現了罕見(jiàn)的高開(kāi)低走態(tài)勢。政治局會(huì )議后，北上配置型資金和交易型資金分別凈流入175億元和344億元，隨著(zhù)美國評級被下調繼續發(fā)酵以及美國經(jīng)濟數據分歧加大，減配美股和回流大中華區的趨勢可能會(huì )加強。

3）三大主線(xiàn)均有積極變化，券商暖場(chǎng)后或陸續輪動(dòng)上漲，無(wú)需高頻切換。

房地產(chǎn)鏈上，城中村改造和因城施策放松舉措不斷推出，給市場(chǎng)帶來(lái)持續的可期待的催化。

科技產(chǎn)業(yè)鏈上，國內科技產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯從功能性的國產(chǎn)份額替代逐步轉向核心環(huán)節技術(shù)替代與自主可控，當下數據要素、信創(chuàng )招標、數字經(jīng)濟和智能汽車(chē)方面均有積極變化。

能源資源領(lǐng)域，充電樁相關(guān)政策不斷推出，風(fēng)電中遠海需求拉動(dòng)作用明顯提升，工業(yè)品領(lǐng)域普遍的低庫存也將推動(dòng)能源資源價(jià)格穩步回升。

積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預期博弈

政策、基本面、流動(dòng)性、情緒四大拐點(diǎn)在8月共振，A股已經(jīng)開(kāi)啟繼1月和4月后的第三個(gè)關(guān)鍵做多窗口，建議投資者注重政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟邊際向好、盈利持續修復的大方向，忽略政策落地速度、市場(chǎng)預期波動(dòng)和板塊輪動(dòng)方向的小節奏，積極圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題布局。

作者：裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪?楊家驥，來(lái)源：中信證券研究，原文標題：《策略聚焦｜注重大方向，忽略小節奏，關(guān)注三主線(xiàn)》，內容有刪減

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