盡管4Q22和2023年業(yè)績(jì)仍然有較大的波動(dòng)性和不確定性，但是修復的趨勢有相當程度的確定性，當市場(chǎng)信心隨基本面進(jìn)一步修復后，我們認為市場(chǎng)或傾向于穿越短期的擾動(dòng)，基于各公司長(cháng)期確定性予以定價(jià)。我們推薦投資者關(guān)注基本面確定性較高的標的。

摘要

3Q22線(xiàn)上消費大盤(pán)漸進(jìn)式復蘇，我們預計4Q22受履約影響持續低迷。3Q22線(xiàn)上消費大盤(pán)整體環(huán)比回暖，但需求端疲軟拖慢消費復蘇速度。我們預計4Q22由于疫情擾動(dòng)，10月下旬起物流和履約受到限制的程度比3Q22更為嚴重，居民的消費意愿和購買(mǎi)力也仍需要時(shí)間恢復，因此雖然防疫政策近期有較大變化，線(xiàn)上消費或仍難見(jiàn)明顯改善。

【資料圖】

疫情影響收入增長(cháng)動(dòng)能，降本增效持續超預期兌現。收入端，3Q22電商公司核心收入基本符合調低后的我們的預期，我們認為主要由于宏觀(guān)和疫情下供給履約端的壓力，同時(shí)普遍消費信心和能力偏弱；利潤端，3Q22降本增效路徑如期兌現，通過(guò)成熟業(yè)務(wù)控費提效和審慎投入新業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤端的超我們預期的釋放。我們認為電商的競爭或在明年宏觀(guān)和消費修復后重啟，但新業(yè)務(wù)競爭趨緩，從而有望保住部分降本成果。

我們認為疫情變化情況和宏觀(guān)趨勢是影響線(xiàn)上交易平臺4Q22和2023年業(yè)績(jì)的決定性因素，但同時(shí)也需關(guān)注直播電商和出海兩大領(lǐng)域的變量。與海外市場(chǎng)不同，中國交易類(lèi)平臺在“多快好省”四個(gè)維度依然相比線(xiàn)下占優(yōu)，我們預計在中性/樂(lè )觀(guān)場(chǎng)景下2023年電商GMV大盤(pán)有望同比增長(cháng)12%/14%。此外直播電商和電商出海是值得關(guān)注的兩個(gè)行業(yè)變量：1）直播電商對行業(yè)的影響可能在23年有所放緩，且抖音的貨架電商模式較難占據用戶(hù)的搜索認知，對本地生活領(lǐng)域亦是同理；2）海外通脹壓力為電商出海的性?xún)r(jià)比策略帶來(lái)新的增長(cháng)空間，我們看好國內電商出海明年的進(jìn)展。

風(fēng)險

宏觀(guān)經(jīng)濟和疫情的不確定性風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；監管政策風(fēng)險。

3Q22電商大盤(pán)回顧

線(xiàn)上電商數據：需求端溫和復蘇，節奏主要受疫情擾動(dòng)

線(xiàn)上消費溫和恢復，線(xiàn)上滲透率持續提升。3季度電商大盤(pán)整體受到疫情的影響，雖然保持恢復態(tài)勢，但是需求端整體消費能力和意愿基于宏觀(guān)的不確定性未見(jiàn)顯著(zhù)改善，消費復蘇速度較為疲軟。具體而言，7月、8月和9月線(xiàn)上實(shí)物商品零售額同比上升分別6.3%，6.5%和8.3%，同期社會(huì )零售總額增速為2.7%，5.4%和2.5%，線(xiàn)上實(shí)物零售恢復速度快于整體消費大盤(pán)恢復速度；從滲透率來(lái)看，7月、8月和9月線(xiàn)上零售滲透率分別為24.1%、25.5%和26.4%，分別高于去年同期的23.3%、25.3%和25%，線(xiàn)上零售滲透率同比均有提升，主要由于線(xiàn)下場(chǎng)景受限，同時(shí)也受益于居民線(xiàn)上消費習慣的持續深入帶來(lái)的線(xiàn)上對線(xiàn)下消費的承接。

我們預計4季度線(xiàn)上消費或仍未出現明顯改善。從4季度來(lái)看，10月線(xiàn)上實(shí)物商品銷(xiāo)售額同比上升15.3%至1.2萬(wàn)億元，環(huán)比和同比均有明顯提升，但是我們認為主要因為部分平臺尾款支付時(shí)間提前，比如天貓把尾款支付時(shí)間從11月1日零點(diǎn)提前到了10月31日晚上8點(diǎn)，使得部分銷(xiāo)售額計入10月零售數據。今年雙11購物節期間（10月31日晚8點(diǎn)至11月11日），綜合電商表現趨緩，直播電商表現相對亮眼，對4季度電商大盤(pán)的拉動(dòng)效果有限：全網(wǎng)實(shí)現銷(xiāo)售額11,154億元，同比增長(cháng)13.7%，其中綜合電商銷(xiāo)售額同比增長(cháng)2.9%至9,340億元，直播電商同比增長(cháng)146%至1,814億元。分平臺看，除天貓外其他平臺整體增速數據缺失，天貓本次雙11期間交易額同比基本持平。我們預計4季度由于疫情擾動(dòng)，物流和履約受到限制的程度比3季度嚴重，居民的消費意愿和購買(mǎi)力也依然需要時(shí)間恢復，因此雖然防疫政策有較大變化，消費復蘇或仍為漸進(jìn)式復蘇而非跳躍式。

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

資料來(lái)源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今社零總額和實(shí)物網(wǎng)上零售額對比

資料來(lái)源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今線(xiàn)上滲透率同比持續提升

資料來(lái)源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今快遞件數增速受到疫情影響較大

資料來(lái)源：國家郵政局，中金公司研究部

線(xiàn)上運營(yíng)數據：用戶(hù)增長(cháng)放緩后，建議持續關(guān)注ARPU對增長(cháng)的驅動(dòng)

圖表：主要電商平臺take rate

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：電商平臺3Q22主要指標對比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺MAU

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺DAU

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

線(xiàn)上外賣(mài)數據：滲透率仍有進(jìn)一步提升空間

外賣(mài)依賴(lài)于線(xiàn)下餐飲商家供給，故其增速趨勢與餐飲業(yè)收入增速趨勢高度一致，若以我們估算的外賣(mài)行業(yè)GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則3Q22外賣(mài)滲透率已達30%；然而考慮到外賣(mài)不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則3Q22外賣(mài)滲透率僅為14%。

圖表：外賣(mài)依賴(lài)于線(xiàn)下餐飲商家供給，增速趨勢與餐飲業(yè)收入高度一致；外賣(mài)滲透率持續提升

資料來(lái)源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部

3Q22重點(diǎn)賽道回顧

電商：疫情影響收入增長(cháng)動(dòng)能，降本增效超預期兌現

回顧3Q22，中國主要電商公司，收入在調低的基礎上基本符合我們預期，而核心業(yè)務(wù)收入不及我們預期，主要由于疫情和宏觀(guān)因素導致收入增長(cháng)動(dòng)能承壓；利潤端均大超我們預期，主要得益于降本增效的超預期兌現。

圖表：3Q22主要電商公司業(yè)績(jì)回顧概覽

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；

備注：1）阿里核心業(yè)務(wù)收入為廣告和傭金收入，核心業(yè)務(wù)EBITA為中國平臺剔除新業(yè)務(wù)；2）京東集團核心業(yè)務(wù)收入為自營(yíng)收入，核心業(yè)務(wù)調整經(jīng)營(yíng)利潤為京東集團調整經(jīng)營(yíng)利潤；3）拼多多核心業(yè)務(wù)收入為主站收入（不包括1P和DDG），核心業(yè)務(wù)調整經(jīng)營(yíng)利潤為主站調整經(jīng)營(yíng)利潤（不包括DDG和百億農研計劃）;4）超中金預期標記為紅色，低于中金預期標記為綠色

疫情和宏觀(guān)是收入主要擾動(dòng)變量，增長(cháng)動(dòng)能放緩

3Q22電商公司收入拆分看，核心收入增長(cháng)動(dòng)能偏弱，我們認為主要由于宏觀(guān)和疫情壓力下一方面供給端履約仍然有較大影響，另一方面需求端在經(jīng)歷了持續的疫情和宏觀(guān)影響后消費信心和能力較弱，體現為美妝、服飾等非必需消費品壓力較大。此外，商家端在外部不確定下更加偏向于投放在更具確定性的效果廣告，這也導致了電商GMV和收入的增速差異擴大。

圖表：阿里和京東的核心業(yè)務(wù)收入同比增速對比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

降本增效超預期兌現，有持續性

3Q22按照2Q22公司既定的降本增效路徑如期兌現，通過(guò)成熟業(yè)務(wù)控費提效和審慎投入新業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤端的超市場(chǎng)預期的釋放，其中銷(xiāo)售費用的降低是重要因素。

圖表：交易類(lèi)平臺降本增效的兩條路徑如期兌現

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；

備注：拼多多排序相對較低主要考慮到拼多多并非主動(dòng)追求降本增效，而是效率提升和業(yè)務(wù)成熟后的自然結果

梳理完各家降本增效情況后，接下來(lái)需要回答的問(wèn)題是：降本增效是否具備可持續性？

我們的結論是：電商的競爭或在明年宏觀(guān)和消費修復后重啟，但競爭激烈程度或弱于2020年以前水平，從而保留效率提升和部分降本成果。

首先從電商的模式談起：電商作為高效變現模式，從流量角度可以理解為一方面通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)費用投放引導外部流量來(lái)到平臺，通過(guò)平臺實(shí)現交易后賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)（1P）或抽取傭金和廣告費用（3P）。這一商業(yè)模式下，只要最終變現所得利潤超過(guò)營(yíng)銷(xiāo)費用投放，就意味著(zhù)該模式可以持續帶來(lái)收益，直到邊際投入等于邊際利潤，從而實(shí)現流量競爭的平衡。

平衡點(diǎn)的移動(dòng)：平衡點(diǎn)一方面取決于流量的充裕程度（供給），一方面取決于所有平臺和品牌對流量的追逐激烈程度（需求），如果我們認為疫情前的狀態(tài)是均衡狀態(tài)，那么疫情后平衡點(diǎn)發(fā)生了移動(dòng)，一方面流量供給充裕程度隨著(zhù)疫情帶來(lái)的線(xiàn)上化滲透而提升，而需求端品牌投放趨于謹慎，平臺紛紛降本增效縮減流量投入，結果是平衡點(diǎn)向著(zhù)更高的效用端移動(dòng)，目前的買(mǎi)量水平遠未達到之前的平衡態(tài)——這意味著(zhù)隨著(zhù)經(jīng)濟修復和消費復蘇，平臺們?yōu)榱颂嵘杖牒屠麧櫼廊粫?huì )投入到買(mǎi)量中。

加入監管的因素：過(guò)去3年中，除了疫情和宏觀(guān)變化以外，影響電商的另一個(gè)重要變量為監管，監管一方面限制了資本和公司業(yè)務(wù)的無(wú)序擴張，一方面也客觀(guān)上促使了公司之間競爭領(lǐng)域的集中，我們認為電商公司2023年較難像2021年及之前那樣展開(kāi)全方位的競爭，這意味著(zhù)最終競爭的激烈程度會(huì )有所趨緩。

最終結論：我們認為降本增效的成果分為兩方面，第一部分來(lái)自于實(shí)打實(shí)地優(yōu)化運營(yíng)模式、提升人效、改進(jìn)工作方式實(shí)現了效率的提升，這部分的成果我們認為不會(huì )隨著(zhù)競爭的變化而變化；第二部分來(lái)自新業(yè)務(wù)的裁撤和減少投入，這部分如前文分析投入水平或有所提升，但有望低于2021年或之前的高點(diǎn)水平。所以最終我們認為降本增效的成果有望保留相當比例。

圖表：修復后競爭要素價(jià)格或仍低于歷史高點(diǎn)，降本增效成果有望保留相當比例

資料來(lái)源：中金公司研究部；

備注：我們把電商投放的競爭要素簡(jiǎn)化為對流量的競爭；流量供給隨著(zhù)線(xiàn)上化滲透持續增長(cháng)，但2023年增長(cháng)態(tài)勢或弱于2022年，因為疫情修復后大家重回線(xiàn)下；流量需求在監管降低競爭烈度情況下我們認為23年或不會(huì )反彈至21年高位

拼多多：保持節奏、逆勢增長(cháng)的非典型電商公司

前文并未過(guò)多提及拼多多，因為拼多多的業(yè)績(jì)趨勢和電商其他公司存在較大的不同：3Q22傭金收入同比增長(cháng)102%，廣告收入同比增長(cháng)58%，取得了遠超市場(chǎng)平均水平的收入和利潤增速。我們認為拼多多出色的業(yè)績(jì)得益于以下幾個(gè)因素：

公司在行業(yè)普遍謹慎的背景下堅持自身判斷，敢于逆勢投入。面對宏觀(guān)、監管上的諸多壓力，大部分公司采取了降本增效的策略，以騰訊、快手、阿里、京東、美團等已上市的互聯(lián)網(wǎng)大公司為例，2Q22 營(yíng)銷(xiāo)費用分別同比下降 21%、22%、5%、11%和 17%，3Q22 營(yíng)銷(xiāo)費用分別同比下降 32%、17%、23%、2%和 4%，而拼多多 2Q22 和 3Q22 的營(yíng)銷(xiāo)費用分別同比上升了 9%和 40%。逆勢投入增加獲客和促活，實(shí)現了用戶(hù)活躍度和收入的超水平增長(cháng)，贏(yíng)得了行業(yè)降本增效的紅利。

圖表：拼多多逆勢投放營(yíng)銷(xiāo)費用

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：拼多多3Q22實(shí)現了MAU的同比加速上升

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

全站推等廣告產(chǎn)品降低商家投放門(mén)檻，提升變現率。宏觀(guān)和疫情不確定下商家紛紛追逐銷(xiāo)售的確定性，加大投放效果廣告力度，而拼多多基于搜索和推薦邏輯的效果廣告較好地承接了商家賣(mài)貨和清庫存的需求，在降低商家投放門(mén)檻的同時(shí)提升了變現率。

我們認為變現率和貨幣化率的提升不會(huì )對拼多多的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢產(chǎn)生過(guò)大影響。我們認為拼多多性?xún)r(jià)比商品的基石在于數量龐大的中小商家群體，此類(lèi)商家群體的付費比例仍然處于較低水平，這部分商家是聚集拼多多用戶(hù)的核心；拼多多加大廣告投放的所謂品牌商家畫(huà)像我們認為和天貓、京東品牌商家畫(huà)像存在差異，更多是經(jīng)銷(xiāo)商體系，而經(jīng)銷(xiāo)商的廣告投放目的和品牌商家存在天然差異：是為了賣(mài)貨而非溢價(jià)——這也決定了廣告投放是為了提升銷(xiāo)量而非提升利潤率，因此經(jīng)銷(xiāo)商的廣告變現率提升和平臺性?xún)r(jià)比的調性依然可以相對保持一致.

本地生活：觀(guān)察防疫政策優(yōu)化后，業(yè)績(jì)修復情況

個(gè)股表現：需求端承壓下，不同商業(yè)模式的公司業(yè)績(jì)表現分化

圖表：重點(diǎn)本地生活公司3Q22業(yè)績(jì)概覽

注：1）美團核心業(yè)務(wù)收入為核心本地商業(yè)收入，核心業(yè)務(wù)OP為核心本地商業(yè)OP；2）叮咚買(mǎi)菜核心業(yè)務(wù)收入為產(chǎn)品收入；3）超中金預期標記為紅色，低于中金預期標記為綠色；叮咚買(mǎi)菜與市場(chǎng)一致預期比較

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

美團：3季度收入同增28%至626億元，基本符合市場(chǎng)預期；經(jīng)調整凈利潤35億元，對應經(jīng)調整凈利率5.6%，大超市場(chǎng)預期。3Q22公司核心本地商業(yè)復蘇明顯：收入端同增25%至463億元，其中外賣(mài)業(yè)務(wù)更多受益于補貼降低帶來(lái)的變現率的提升；3季度核心本地商業(yè)營(yíng)業(yè)利潤同增125%至93億元，整體核心本地商業(yè)OPM同比由11.2%提高至20.1%，主要受益于外賣(mài)補貼降低和到店酒旅業(yè)務(wù)恢復后的經(jīng)營(yíng)杠桿好轉。3季度新業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)40%至162億元，經(jīng)營(yíng)虧損同比縮窄至68億元，經(jīng)營(yíng)虧損率同比由86%改善至42%，主要受益于商品零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率提升，以及充電寶和快驢等其他新業(yè)務(wù)持續減虧。

叮咚買(mǎi)菜：降本增效成效顯著(zhù)。3Q22叮咚買(mǎi)菜實(shí)現GMV 65億元，同比下滑7%，環(huán)比下滑9%，但是相比1Q22增長(cháng)11%，主要由于去年8月公司開(kāi)始實(shí)施“效率優(yōu)先，兼顧規?！睉鹇?，且2Q22同環(huán)比均存在高基數影響。3Q22叮咚買(mǎi)菜收入同比下滑4%至59.4億元，略超出市場(chǎng)預期2%。收入/GMV為91.3%，同比提升3.1ppt，環(huán)比下滑1.9ppt。毛利率同比提升11.8ppt至30.0%，主要受益于公司產(chǎn)品力的提高。3Q22履約費用率和營(yíng)銷(xiāo)費用率分別為26.8%和2.1%，同比分別減少10.5ppt和減少4.8ppt，其中單均履約費用同比減少3.6%至18.1元。3Q22叮咚買(mǎi)菜Non-GAAP凈虧損為2.85億元，虧損率5%，相比1Q22收窄3ppt，優(yōu)于市場(chǎng)預期的凈虧損2.93億元。

達達集團：業(yè)績(jì)基本符合市場(chǎng)預期。達達集團3Q22收入同比增長(cháng)41%至23.8億元，經(jīng)調整凈利潤-2.7億元，對應調整利潤率為-11%，環(huán)比提升6ppt，較去年同期-4.5億元明顯收窄。其中京東到家收入同比增長(cháng)44%至15.4億元，增速受到消費端疲軟的影響有所放緩；達達快送收入同比增長(cháng)36%至8.4億元。

4Q22和2023年重點(diǎn)賽道展望

電商展望：向上趨勢確立，疫情修復后彈性大

亞馬遜復盤(pán)：重回線(xiàn)下后收入增速放緩

我們復盤(pán)了電商公司亞馬遜在疫情前后的情況，從收入端和利潤端看，可以分為疫情政策優(yōu)化前和優(yōu)化后兩個(gè)階段：從2Q20開(kāi)始亞馬遜電商受益于線(xiàn)下封鎖和線(xiàn)上化滲透率提升，收入和利潤均大幅提升，表現為供不應求，消費券的發(fā)放又進(jìn)一步刺激了購物需求，公司在此階段為了滿(mǎn)足需求持續進(jìn)行基礎設施的擴張和人員的擴張；在疫情防控優(yōu)化后，收入端自2Q21后有所承壓，我們認為主要由于：1）人們生產(chǎn)和消費活動(dòng)重回線(xiàn)下；2）財政刺激政策隨著(zhù)線(xiàn)下恢復和居民消費能力修復逐漸退坡；3）線(xiàn)上前期的快速滲透下的高基數效應。

從利潤端看，我們認為疫情變化或不是直接影響公司利潤的主要變量，而更多取決于公司擴張或收縮策略、通脹等外部環(huán)境影響，海外電商平臺在疫情變化下利潤端存在分化，亞馬遜利潤承壓主要由于通脹影響和前期激進(jìn)的人員和基礎設施投入。

圖表：亞馬遜零售收入和利潤復盤(pán)

資料來(lái)源：Wind，美國商務(wù)部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；

備注：亞馬遜零售為亞馬遜剔除AWS的其他業(yè)務(wù)

2023年電商業(yè)績(jì)展望：中性預期下預計電商GMV大盤(pán)同增12%

我們認為中國電商市場(chǎng)2023年的修復幅度和節奏和海外存在三大差異：1）中國電商相比于線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)在“多快好省”四個(gè)維度依然存在占優(yōu)，這意味著(zhù)線(xiàn)上效率依然高于線(xiàn)下，自然滲透率還有提升空間，再疊加中國發(fā)達的物流體系和基礎設施，即使疫情轉向后大家重回線(xiàn)下，短期或對滲透率提升趨勢產(chǎn)生一定影響，但最終線(xiàn)上滲透率依然保持穩中有升態(tài)勢；2）中國疫情防控優(yōu)化節奏或快于海外，這意味著(zhù)消費修復的速度和彈性或高于此前市場(chǎng)預期，反彈節奏也或快于此前市場(chǎng)預期；3）中國電商線(xiàn)上化高基數已經(jīng)于2021年和2022年有所消解，相比于海外電商，中國電商2023年或受益于2022年疫情和宏觀(guān)承壓下的低基數。

基于此，我們給出中性預期的主要假設：1）4Q22和1Q23或為疫情防控優(yōu)化和政策變化的探索期和修復期，線(xiàn)下活動(dòng)和經(jīng)濟復蘇將于2Q23逐步啟動(dòng)，并以較快速度反彈至較高水平，下半年經(jīng)濟活動(dòng)基本恢復正常；2）消費信心和消費能力的復蘇有望隨著(zhù)明年較為充分的財政和貨幣政策得到較快修復，和經(jīng)濟復蘇程度基本保持一致；3）修復后有兩方面影響，一方面消費復蘇、信心恢復帶來(lái)需求增長(cháng)，另外一方面線(xiàn)下重啟帶來(lái)供給增加部分消費回到線(xiàn)下，我們認為前者是影響電商業(yè)績(jì)的主導因素。

中性預期：考慮到線(xiàn)下仍需要一定時(shí)間的恢復以及可能的疫情反復，線(xiàn)上實(shí)物商品增速或高于線(xiàn)下，有望同比增長(cháng)9%，電商GMV大盤(pán)有望同比增長(cháng)12%。

復盤(pán)海外后，我們發(fā)現政策刺激力度也是影響消費復蘇的關(guān)鍵因素，因此我們在政策刺激較為充分、疫情修復速度較快的假設下得到樂(lè )觀(guān)預期：

樂(lè )觀(guān)預期：考慮到線(xiàn)下重啟和低基數效應，線(xiàn)下增速或呈現前低后高趨勢，整體全年和線(xiàn)上基本持平，我們假設線(xiàn)上實(shí)物商品有望同比增長(cháng)10%，電商GMV大盤(pán)有望同比增長(cháng)14%。

圖表：實(shí)物商品線(xiàn)上交易額同比增速情景分析

資料來(lái)源：公司公告，NBS，中金公司研究部；

備注：電商GMV大盤(pán)增速和線(xiàn)上實(shí)物商品增速一直存在差異，主要由于統計口徑差異

4Q22和2023年電商公司業(yè)績(jì)展望：重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)杠桿改善后利潤釋放

我們認為疫情變化情況和宏觀(guān)趨勢是影響電商公司4Q22和2023年業(yè)績(jì)的關(guān)鍵因素，各公司收入端有望受益于經(jīng)濟恢復后消費能力和消費信心增強，其中可選消費復蘇程度或受益更多。利潤端我們認為經(jīng)營(yíng)杠桿改善的作用不可忽視，且降本增效成果有望部分保留，有望帶動(dòng)利潤率回到常態(tài)化增長(cháng)區間。

從估值和定價(jià)來(lái)看，盡管4Q22和2023年業(yè)績(jì)或仍有較大的波動(dòng)性和不確定性，但是我們認為修復的趨勢和電商恢復的幅度有相當程度的確定性，當市場(chǎng)信心隨著(zhù)基本面進(jìn)一步修復后，我們認為市場(chǎng)或傾向于穿越短期的擾動(dòng)，基于各公司長(cháng)期確定性予以定價(jià)。因此，我們建議關(guān)注確定性較強的公司。

電商重點(diǎn)關(guān)注變量：直播電商和電商出海

電商四大發(fā)展趨勢中，從發(fā)展潛力、各公司業(yè)務(wù)重心和發(fā)生的可能性來(lái)看，我們認為本地零售和農產(chǎn)品生鮮在2023年并未處于主線(xiàn)敘事邏輯，重點(diǎn)或落在直播電商和出海兩大領(lǐng)域。

圖表：2023年交易類(lèi)平臺未來(lái)四大發(fā)展方向或落在直播電商和電商出海領(lǐng)域

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

直播電商增速趨緩，貨架電商競爭格局改善

我們預計直播電商對傳統電商影響可能在2023年有所放緩。根據Sandalwood數據，抖音GMV在3Q22同比增長(cháng)72%，環(huán)比不再趨勢性上漲，而11月份抖音同比增速或進(jìn)一步回落。我們認為隨著(zhù)直播時(shí)長(cháng)、直播電商加載率等指標逐漸放緩，直播電商增長(cháng)從指數性增長(cháng)回到靠轉化率驅動(dòng)為主的線(xiàn)性增長(cháng)，我們預計直播電商的增速正在逐漸向我們判斷的天花板靠攏（長(cháng)期占電商大盤(pán)比例約為20-25%）。

圖表：抖音電商月度GMV及增速

資料來(lái)源：Sandalwood，中金公司研究部

圖表：中國電商GMV占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

直播電商商城和小店模式逐漸起量，但無(wú)法占據主流位置

抖音在直播電商業(yè)態(tài)天花板逐漸見(jiàn)頂過(guò)程中開(kāi)始嘗試挖掘新方向，從2022年下半年開(kāi)始積極推進(jìn)抖音商城等貨架電商業(yè)態(tài)，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量?jì)A斜政策下有望逐漸起量，但無(wú)法占據主流位置。

貨架電商的強目的性購物模式和興趣電商存在定位錯配。抖音定位為興趣電商，也基于興趣電商發(fā)展出了一整套“貨找人”的模式、隨機性購物的人群和直播為主的模式，而這一套模式從定位到客群到人貨場(chǎng)的關(guān)系和強目的式購物的貨架電商存在天然的定位錯配，而單一平臺同時(shí)建立兩種消費者認知的難度較大。

直播電商商城業(yè)態(tài)難以和淘寶天貓等平臺形成差異化。我們認為在貨架電商場(chǎng)景中直播電商難以復用原有的“貨找人”、高展示性、高互動(dòng)性和達人傳播等優(yōu)勢，貨架電商之間的比拼更多是用戶(hù)體驗、基礎設施、商家服務(wù)和成本效率的比拼，這些維度的競爭我們認為是阿里和京東擅長(cháng)的領(lǐng)域，直播電商作為后發(fā)者若不能形成差異化的優(yōu)勢，我們認為將難以撼動(dòng)傳統電商的優(yōu)勢。

流量增長(cháng)趨于平穩后拓展新領(lǐng)域發(fā)揮空間受限，難度高于直播電商。目前直播電商的總流量趨于平穩，這就意味著(zhù)當抖音等平臺希望挖掘貨架電商機會(huì )時(shí)，難以調用較多增量的流量來(lái)完成拓展，而是需要更多地在存量流量中調整分配模式，這或會(huì )影響存量商家結構，不利于商家生態(tài)的維護和發(fā)展，然而商家是貨架電商發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，因此平臺在貨架電商領(lǐng)域發(fā)揮空間或相對有限。

電商出海：通脹壓力下為性?xún)r(jià)比策略帶來(lái)新的增長(cháng)空間

在美國，性?xún)r(jià)比仍然是零售的核心競爭力之一。美國收入不平等加劇，下沉市場(chǎng)隱藏著(zhù)巨大的需求。線(xiàn)下零售中，“窮人店”Aldi和“一元店”Dollar General等面向性?xún)r(jià)比的零售商店也在美國取得了成功。線(xiàn)上零售中，美國的獨立站生態(tài)的崛起契合了美國人追求性?xún)r(jià)比的需求。

疫情培養了低消費能力人群的線(xiàn)上購物習慣。美國Z世代逐漸成為線(xiàn)上消費的主流，大部分的Z世代對消費很有熱情，但目前消費能力較弱。疫情也促進(jìn)線(xiàn)上消費者快速增長(cháng)，很多消費能力不強的人也開(kāi)始選擇線(xiàn)上購物，而這類(lèi)人群的線(xiàn)上化也帶動(dòng)了性?xún)r(jià)比需求的線(xiàn)上化，從而使得線(xiàn)上性?xún)r(jià)比需求提升。

疫情后美國通脹持續處于高位，民眾對性?xún)r(jià)比商品和必需品需求增加。疫情后美國通脹率迅速走高，CPI同比增速從2021年年初的1.4%增長(cháng)至2022年11月的6.8%。通脹高導致美國消費者在消費支出上變得越來(lái)越謹慎，“省”的需求相對于“多快好”的需求占據了更大的權重，需求向低價(jià)商品和必需品轉移，高性?xún)r(jià)比的必需品成為熱點(diǎn)品類(lèi)。

圖表：美國線(xiàn)下一美元店通脹后收入增速提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國消費者折扣需求在通脹后迅速增長(cháng)

注：調查時(shí)間為2022年8月；

資料來(lái)源：Morning Consult，中金公司研究部

通脹不僅僅影響需求端，對供給端同樣產(chǎn)生了影響，體現在亞馬遜等平臺為主動(dòng)提升FBA物流和Prime會(huì )員價(jià)格，同時(shí)疊加亞馬遜在擠出中國商家的基礎上平臺商品價(jià)格有所提升，這客觀(guān)上為T(mén)emu（拼多多旗下出海北美的跨境電商平臺）等性?xún)r(jià)比平臺留下了更廣闊的價(jià)格帶和用戶(hù)群體。

圖表：Temu在亞馬遜價(jià)格帶向上走后，有更大的發(fā)揮空間

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

看好Temu在北美市場(chǎng)順利步入發(fā)展期

Temu采用OBM模式出海，這一模式是亞馬遜3P和SHEIN的結合：代工廠(chǎng)和商家負責生產(chǎn)和供貨給Temu，在Temu上開(kāi)設商家店鋪，Temu負責選品、采購和定價(jià)、引流、營(yíng)銷(xiāo)、上新、客服等運營(yíng)環(huán)節。我們不認為這一模式是Temu的終局，但現階段這一模式有以下優(yōu)勢：1）輕資產(chǎn)，容易拓展品類(lèi)和快速拓展。OBM模式下庫存壓力交給商家承擔，另一方面不和商家強綁定，依靠買(mǎi)手團隊廣泛地采買(mǎi)各類(lèi)商品，拓品類(lèi)的難度相對較小。2）平臺運營(yíng)有利于管控平臺，防止平臺因為商家管理混亂影響用戶(hù)體驗，也能讓營(yíng)銷(xiāo)投放更加精準有效；3）平臺定價(jià)有利于保障平臺的性?xún)r(jià)比認知，也能保障未來(lái)的盈利空間。OBM模式對選品、運營(yíng)和定價(jià)能力有較高要求。

圖表：Temu、Amazon和SHEIN模式對比

資料來(lái)源：Temu招商大會(huì )，亞馬遜官網(wǎng)，SHEIN官網(wǎng)，中金公司研究部

從選品看， 我們判斷Temu重點(diǎn)品類(lèi)集中在非標品。Temu目前還處于品類(lèi)測試期，以小商品、配飾和日百品類(lèi)為主。

從招商看，我們認為背靠拼多多是供應鏈端的優(yōu)勢。Temu以性?xún)r(jià)比作為核心策略，而OBM模式大大降低了商家出海門(mén)檻，從而有望實(shí)現比競爭對手在更大的供應鏈范圍內選品。

從物流看，我們認為T(mén)emu物流改進(jìn)空間在于規模效應提升頭程效率，短期內或依然維持跨境小包運輸方式。Temu 采用了空運直郵的跨境小包方式，供應商負責將貨物送達國內中心倉，剩余環(huán)節交由Temu合作伙伴進(jìn)行。從送達時(shí)間看，從下單到送達 Temu 標準物流需要 7-15 天，快速物流需要 7-9 天，物流體驗和SHEIN基本持平。

從流量看，Temu目前主要通過(guò)社交媒體和搜索進(jìn)行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根據DATA AI數據，截至12月8日，APP端Temu總下載量已超 700 萬(wàn)次，截至11月26日APP端DAU 達到190萬(wàn)。除了投放獲客以外，現階段Temu直接流量占比相對較高，根據similarweb數據，11月份按訪(fǎng)問(wèn)次數計算直接流量占比33%，這部分流量占比或會(huì )隨著(zhù)買(mǎi)量力度加大有所下滑，但我們判斷最終比例或高于其他平臺，主要得益于Temu限時(shí)包郵和低價(jià)策略也能獲取自然流量。

圖表：Temu性?xún)r(jià)比來(lái)自供應鏈、物流和營(yíng)銷(xiāo)

資料來(lái)源：Temu官網(wǎng)和APP，Temu招商大會(huì )，DATA AI，Similarweb，極兔國際，中金公司研究部；

備注：左上角圖片選自11月7日平臺官網(wǎng)統計，一件商品包括多個(gè)型號的SKU

阿里積極調整出海板塊，期待明年進(jìn)展漸顯

海外數字商業(yè)板塊設立，出海的重要性進(jìn)一步提升。2021年12月阿里組織架構變動(dòng)，整合速賣(mài)通、ICBU和Lazada等為海外數字商業(yè)板塊，調任蔣凡擔任負責人。我們認為（1）海外市場(chǎng)亟需開(kāi)拓，新海外團隊有豐富的開(kāi)拓市場(chǎng)和創(chuàng )新經(jīng)驗，或將為海外業(yè)務(wù)帶來(lái)新的變化；（2）明確海外數字商業(yè)板塊和國內數字商業(yè)板塊并列地位，再次肯定海外市場(chǎng)的重要程度，并給予了更大的自主權限；（3）新架構下海外業(yè)務(wù)橫向聯(lián)系有望增加，體系內各平臺有望形成一定協(xié)同效應。

圖表：架構升級后，將速賣(mài)通、ICBU和Lazada整合為海外數字商業(yè)板塊

資料來(lái)源：晚點(diǎn)Latepost，中金公司研究部

Lazada打造東南亞“小天貓”模式，資源傾斜品牌商家，努力做好本地化。阿里接手Lazada后，結合Lazada自身和阿里體系資源稟賦，展開(kāi)“Voyage”計劃將國內淘寶和天貓的體系和玩法系統引入Lazada，旨在將Lazada打造成類(lèi)似于“天貓”的高端品質(zhì)電商平臺。用戶(hù)端來(lái)看，Lazada同樣推出了直播和游戲玩法，和國內平臺同步雙十一、雙十二等活動(dòng)；商家端來(lái)看，Lazada積極引入頭部品牌和國內淘寶天貓品牌商家，同時(shí)APP界面將品牌展示放在重要位置，突出品牌形象；平臺端來(lái)看，界面展示、交互設計等和天貓亦有相似之處。

其次，Lazada依托于阿里中國市場(chǎng)多年運營(yíng)所積累的供應鏈、技術(shù)、完整電商平臺體系、商家和品牌連接、電商精細化運營(yíng)經(jīng)驗和平臺信任依然極具價(jià)值。誠然迥異的海外市場(chǎng)未必能夠直接復用這些積累，但掌握了各種“工具庫”的Lazada平臺相比于需要自建“工具庫”的其他平臺而言，依然具備一定優(yōu)勢。

圖表：Lazada背靠阿里技術(shù)資金，自建物流模式，實(shí)現品牌化和本土化運營(yíng)

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

我們認為阿里L(fēng)azada海外業(yè)務(wù)聚焦基礎設施和平臺生態(tài)，提升消費者體驗，有望成為阿里拓展其他市場(chǎng)的新抓手。對于團隊調整而言，阿里為海外板塊配置具備創(chuàng )新意識、海外經(jīng)驗和本土的管理團隊，更加尊重和敬畏差異化的海外市場(chǎng)；對于物流體系而言，Lazada通過(guò)FBL和第三方物流合作的模式，持續優(yōu)化時(shí)效和履約成本；對支付體系而言，通過(guò)推出Lazada Wallet以及和當地各類(lèi)電子錢(qián)包合作，打通線(xiàn)下線(xiàn)上支付，更有效地提升用戶(hù)體驗；對平臺生態(tài)而言，Lazada發(fā)揮阿里巴巴在國內電商生態(tài)和供應鏈端的優(yōu)勢，Lazada積極吸引淘寶天貓合格商家到東南亞開(kāi)店，降低開(kāi)店門(mén)檻，從商家端撬動(dòng)優(yōu)質(zhì)供應鏈的輸出，完善平臺生態(tài)。往后看，我們認為 Lazada 具有本地化和全球化的天然優(yōu)勢，同時(shí)平臺調性較高，未來(lái)會(huì )是阿里拓展歐美等海外區域的主力平臺。

圖表：Lazada支付和物流兩大基礎設施成為推動(dòng)飛輪、提升用戶(hù)體驗驅動(dòng)力

注：1. FBL全稱(chēng)“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供給賣(mài)家的一項物流倉儲服務(wù)，包括產(chǎn)品的加工、包裝和訂單運輸這幾個(gè)步驟，全程由Lazada負責配送監管；

資料來(lái)源：阿里巴巴2021投資者大會(huì )，中金公司研究部

此外，阿里也于2022年11月在西班牙推出電商平臺Miravia，試點(diǎn)歐洲中高端品牌市場(chǎng)。盡管該平臺僅僅處于起步期，但我們認為這是阿里面向海外市場(chǎng)的一次有益嘗試，或標志著(zhù)從2021年底開(kāi)始的海外數字商業(yè)板塊和人事的調整已經(jīng)基本完成，團隊開(kāi)始朝著(zhù)新戰略方向前進(jìn)。盡管外部環(huán)境依然充滿(mǎn)不確定性，但是我們認為海外商業(yè)板塊的內生動(dòng)力或有所改善。

本地生活展望：密切觀(guān)察競爭格局變化；新業(yè)態(tài)模型持續優(yōu)化

DoorDash復盤(pán)：?jiǎn)瘟吭鏊倩貧w常態(tài)化增長(cháng)

DoorDash外賣(mài)單量在疫情期間驟增，疫情后回落。我們復盤(pán)了美國外賣(mài)龍頭DoorDash在疫情前后的情況。疫情前（1Q20以前），DoorDash處于拓展市場(chǎng)份額的高速增長(cháng)期，但單量增速放緩至100%左右；隨著(zhù)1Q20疫情的開(kāi)始，線(xiàn)下到店就餐受阻，外賣(mài)需求驟增，DoorDash單量增速重新回到200%以上的水平；直到2Q21各州開(kāi)始逐步優(yōu)化防疫措施，消費者回流線(xiàn)下，DoorDash單量增速逐漸回落但仍在30%以上的高位，直到今年開(kāi)始進(jìn)入20-30%的正常增速區間。

對比DoorDash，我們認為大規模疫情對國內外賣(mài)行業(yè)單量的影響可能更偏負面，短期單量或仍有壓制，中長(cháng)期有望回歸正常增速。回顧中美外賣(mài)龍頭在疫情期間的差異，我們發(fā)現美國外賣(mài)騎手履約阻力較小，無(wú)嚴格社區防控，餐品仍可送到用戶(hù)家門(mén)口，故不影響用戶(hù)外賣(mài)體驗，且財政刺激也增強了用戶(hù)的消費力，故外賣(mài)單量理論上受到了疫情的正向推動(dòng)；而中國受制于此前部分地區/社區嚴格防控，騎手履約受阻，部分線(xiàn)下餐飲商家歇業(yè)，且宏觀(guān)消費受到一定影響，故疫情對單量的正面與負面因素影響均存在。展望2023年，我們預計隨著(zhù)疫情防控政策優(yōu)化后確診病例短期的快速上升，短期對外賣(mài)單量仍有一定抑制，但中長(cháng)期來(lái)看，2Q23開(kāi)始單量或將回歸到正常增速。

圖表：DoorDash單量疫情前后對比

資料來(lái)源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

行業(yè)趨勢：密切觀(guān)察競爭格局變化及新業(yè)態(tài)模型優(yōu)化

本地生活：密切觀(guān)察競爭格局變化。抖音本地生活業(yè)務(wù)進(jìn)入2022年后迭代速度加快、動(dòng)作頻繁，2022年10月舉辦的抖音生活服務(wù)首屆服務(wù)商伙伴大會(huì )提及，截至2022年8月，抖音生活服務(wù)已覆蓋全國377個(gè)城市，合作門(mén)店超過(guò)了100萬(wàn)家。據《晚點(diǎn) LatePost》報道，2022 年抖音本地生活業(yè)務(wù)核銷(xiāo)后交易總額目標為500億元。市場(chǎng)擔憂(yōu)抖音發(fā)力本地生活會(huì )影響美團在到店酒旅領(lǐng)域市場(chǎng)份額。

行業(yè)本身滲透率較低，仍為增量市場(chǎng)。我們預計2022年餐飲市場(chǎng)堂食流水去掉團餐和外賣(mài)約2.7萬(wàn)億元，到餐線(xiàn)上滲透率僅為高個(gè)位數；到綜約200個(gè)品類(lèi)合計規模約10萬(wàn)億元，線(xiàn)上滲透率僅3%。

美團在用戶(hù)和商家端均存在較強壁壘。從用戶(hù)端來(lái)看，美團用戶(hù)目的性更強，點(diǎn)擊率、轉化率、核銷(xiāo)率等天然更高；從商戶(hù)端來(lái)看，靠前期地推、強運營(yíng)能力和較大的用戶(hù)規模已積累較多商家，且對商家而言營(yíng)銷(xiāo)ROI更高，因此商戶(hù)粘性較強。

美團與抖音存在錯位競爭，能夠滿(mǎn)足不同商戶(hù)的不同營(yíng)銷(xiāo)需求。抖音本地生活主要客戶(hù)主要為全國連鎖KA，可滿(mǎn)足商家品牌宣傳需求；而美團收入主要來(lái)自區域性KA和中小商戶(hù)，滿(mǎn)足商家日常經(jīng)營(yíng)曝光需求，核心基本盤(pán)未被動(dòng)搖。美團也表示線(xiàn)下流量恢復后將采取更多應對措施，包括迭代優(yōu)化點(diǎn)評體系內容形式、加強與商戶(hù)合作、加強BD投入與外部流量采買(mǎi)等積極應對競爭。

圖表：近期抖音本地生活業(yè)務(wù)迭代迅速

資料來(lái)源：晚點(diǎn) LatePost，36氪，電商報，抖音生活服務(wù)首屆服務(wù)商伙伴大會(huì )，中金公司研究部

同城零售：疫情下保持韌性，UE模型逐步優(yōu)化。我們認為同城電商是電商行業(yè)線(xiàn)上化率提升的新動(dòng)力，我們預計平臺型同城電商長(cháng)期UE有望持續改善，主要來(lái)自客單價(jià)提升、抵扣收入的補貼減少以及履約費用的改善；自營(yíng)型同城電商O(píng)PM轉正后有望持續提升，主要考慮到自營(yíng)型電商還能賺取產(chǎn)品端毛利，有品質(zhì)溢價(jià)能力，且重資產(chǎn)模式下競爭對手相對較少。

圖表：同城零售業(yè)態(tài)UE模型對比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

社區團購：精細化運營(yíng)下，我們預計UE模型將持續優(yōu)化。進(jìn)入2022年，在行業(yè)監管、模式較重及競爭激烈三重因素疊加下，各大平臺陸續進(jìn)行階段性收縮，聚焦于提升效率與控制成本。疫情期間，社區團購體現出了韌性，UE模型逐漸接近跑通，主要得益于競爭趨緩后，件均價(jià)和補貼后毛利率的持續提升。我們預計社區團購平臺未來(lái)仍將作為大平臺獲取流量的嘗試而非強利潤來(lái)源，UE模型和商業(yè)模式將持續優(yōu)化。

圖表：社區團購UE模型有望持續優(yōu)化

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

市場(chǎng)表現及總結

交易型平臺3Q22市場(chǎng)表現

圖表：2022年以來(lái)主要交易型平臺股價(jià)相對年初漲跌幅

注：數據截至2022年12月8日；

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

交易類(lèi)平臺在三季度公司股價(jià)出現較大波動(dòng)，與互聯(lián)網(wǎng)板塊整體市場(chǎng)情緒波動(dòng)密切相關(guān)：

三季度中上旬市場(chǎng)區間震蕩：7月板塊受到國內疫情反復、宏觀(guān)恢復速度相對較慢的影響，疊加國外政策環(huán)境不確定性仍存，市場(chǎng)情緒較為波動(dòng)。8月部分電商公司收入及利潤超市場(chǎng)預期，其中拼多多收入及利潤大超市場(chǎng)預期，反彈的幅度較大。

三季度下旬逐漸觸底：9月預期觸底，持續下跌：一方面受到宏觀(guān)數據不佳、疫情反復、外資撤離、美聯(lián)儲加息等多重外部因素作用下，市場(chǎng)對于三季度業(yè)績(jì)持有較為悲觀(guān)的預期；另一方面，隨著(zhù)部分公司三季度前瞻的進(jìn)行，較少公司能夠在收入上實(shí)現明顯超市場(chǎng)預期的表現，這進(jìn)一步與市場(chǎng)此前的悲觀(guān)預期共振。內外部因素共同作用下，市場(chǎng)持續處于負循環(huán)過(guò)程中，造成板塊出現較大幅度下跌。

四季度中上旬市場(chǎng)情緒回暖趨勢確立：10月以來(lái)情緒逐漸回暖，疊加后疫情時(shí)期市場(chǎng)消費復蘇的預期，板塊整體逐步修復，電商公司股價(jià)也開(kāi)始反彈；11月初以來(lái)，受防疫政策積極調整、國內地產(chǎn)紓困政策、美國CPI見(jiàn)頂導致加息預期降溫影響，板塊情緒回暖迅速；同時(shí)部分公司3Q22業(yè)績(jì)表現超市場(chǎng)預期，帶動(dòng)股價(jià)實(shí)現優(yōu)于交易型平臺整體的表現。

總結

交易型平臺3Q22業(yè)績(jì)收入部分普遍符合市場(chǎng)預期，利潤部分由于卓有成效的降本提效整體表現仍舊高于預期。競爭格局方面，未來(lái)我們認為直播電商對綜合電商平臺的影響逐漸迎來(lái)拐點(diǎn)，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量?jì)A斜政策下有望逐漸起量，但無(wú)法占據主流位置，因此我們預計抖音電商將進(jìn)入常態(tài)化增長(cháng)階段，電商競爭格局即將企穩改善。出海方面，我們判斷通脹壓力為電商出海的性?xún)r(jià)比策略帶來(lái)新的增長(cháng)空間，我們看好各電商公司出海明年的進(jìn)展。我們建議關(guān)注基本面確定性較高的公司。

圖表：部分電商公司前向市盈率區間

注：數據自各公司上市至2022年12月9日；

資料來(lái)源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：部分電商公司前向市銷(xiāo)率區間

注：數據自各公司上市至2022年12月9日；

資料來(lái)源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：交易平臺回購情況（截至3Q22）

資料來(lái)源：公司公告，Wind，中金公司研究部

風(fēng)險提示

宏觀(guān)經(jīng)濟和疫情的不確定性風(fēng)險：宏觀(guān)經(jīng)濟情況對電商行業(yè)有著(zhù)基礎且廣泛的影響，一方面宏觀(guān)疲軟和疫情反復可能會(huì )影響消費意愿和消費能力，另一方面疫情和宏觀(guān)逐漸修復后電商公司會(huì )因此受益，但修復程度、修復時(shí)間和受益的程度還有待觀(guān)察，疫情和宏觀(guān)變化或為明年影響公司業(yè)績(jì)和股價(jià)表現的關(guān)鍵變量。

監管和政策的不確定性風(fēng)險：電商平臺經(jīng)營(yíng)涉及到商家、消費者、履約物流、金融支付等方方面面，這些領(lǐng)域都有對應的政策和監管，政策和監管的變化可能對電商平臺的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：當宏觀(guān)企穩后，電商企業(yè)可能重新回到增長(cháng)軌道上，各家電商平臺在新領(lǐng)域加大投入，可能加劇行業(yè)競爭，推高平臺業(yè)務(wù)研發(fā)、運營(yíng)和推廣的成本，進(jìn)一步影響行業(yè)增速和整體盈利水平。

本文編選自“中金互聯(lián)網(wǎng)公眾號”，作者：白洋、吳維佳等；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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