（原標題：持續高固定資產(chǎn)投入的重資產(chǎn)公司中，如何發(fā)現優(yōu)質(zhì)公司）

【資料圖】

紅周刊 特約 | 張保良

除非少數兩三家寡頭壟斷，或能確認顯而易見(jiàn)的便宜，或處于行業(yè)高增長(cháng)初期，一般的建議都是盡量規避重資產(chǎn)公司投資，原因是：這類(lèi)公司若遭遇市場(chǎng)不景氣、價(jià)格戰，以及高額的折舊費用等容易導致虧損。

在實(shí)際投資中，投資人對于重資產(chǎn)公司需要睜大眼睛，因為重資產(chǎn)行業(yè)一般都是投入高回報率低。而且重資產(chǎn)行業(yè)一般多屬周期行業(yè)，利潤容易受行業(yè)周期波動(dòng)的影響。本文中，筆者以萬(wàn)華化學(xué)、海螺水泥等公司為樣本，分析如何看待重資產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)向，重資產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)支出龐大是否會(huì )形成風(fēng)險。什么樣的公司有投資價(jià)值，而什么樣的公司風(fēng)險更大。

重資產(chǎn)行業(yè)如何選擇好公司

有兩種方法來(lái)判斷公司是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)。一是傳統教科書(shū)所用的，生產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大不大，其中占比較高是重資產(chǎn)行業(yè)。二是在《手把手教你讀財報中》一書(shū)中提到的，“稅前利潤總額÷生產(chǎn)資產(chǎn)”的比值是否顯著(zhù)高于社會(huì )平均資本回報率（按銀行貸款標準利率的兩倍毛估），至于社會(huì )平均資本回報率，筆者采用社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率的2倍，回報率低的屬于重資產(chǎn)。

先以萬(wàn)華化學(xué)為例，按生產(chǎn)資料比總資產(chǎn)看，公司固定資產(chǎn)占比較高，按照稅前利潤總額與生產(chǎn)資產(chǎn)的比看，萬(wàn)華化學(xué)的回報率比較高（見(jiàn)表1）。固定資產(chǎn)占比較高需要研究固定資產(chǎn)投資方向和固定資產(chǎn)折舊。稅前利潤總額/生產(chǎn)資產(chǎn)高說(shuō)明屬于輕資產(chǎn)范疇。

根據萬(wàn)華化學(xué)2021年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構成，可以計算折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是73.54%*5.25%=3.86%，凈利潤占比是26.46%*83.38%=22.06%。2022年的折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是83.43%*4.85%=4.05%（見(jiàn)圖1），凈利潤占比是16.57%*76.92%=12.75%?？梢?jiàn)折舊占比并不高，即使市場(chǎng)不景氣、價(jià)格戰，公司盈利依然有很大安全墊，不易虧損。

像萬(wàn)華化學(xué)這類(lèi)公司應該屬于重資產(chǎn)公司中少數寡頭壟斷（雖然生產(chǎn)MDI的企業(yè)全球有7家，但萬(wàn)華化學(xué)是國內惟一的廠(chǎng)家且規模世界第一。TDI也是少數企業(yè)生產(chǎn)，近期萬(wàn)華化學(xué)收購煙臺巨力后，TDI產(chǎn)能也是世界第一）、利潤比較高的除外情形，進(jìn)入壁壘和競爭優(yōu)勢的存在是商業(yè)模式核心。

整理近十年萬(wàn)華化學(xué)年報的資產(chǎn)結構（圖2），也可以看到資產(chǎn)中占比最大的是固定資產(chǎn)、在建工程和貨幣資金。萬(wàn)華化學(xué)的主要資產(chǎn)是固定資產(chǎn)和在建工程，說(shuō)明公司的發(fā)展是以高固定資產(chǎn)投入推動(dòng)的，具備高固定資產(chǎn)的特征。而且是固定資產(chǎn)的投入有自己的建設周期。2022年起萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)入新的一輪投入期，蓬萊基地、BC公司造氣項目、BC公司苯胺項目、高性能材料一體化項目、磷酸鐵鋰項目等等。

再看安琪酵母的例子。根據公司2021年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構成（見(jiàn)表2），可以計算出，折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是72.67%*7.25%=5.27%，凈利潤占比是44.86%*27.33%=12.26%。安琪酵母2022年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構成，可以計算出，折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是75.2%*6.39%=4.81%，凈利潤占比是41.48%*24.8%=10.29%。所以，公司折舊占比一般，即使市場(chǎng)不景氣、存在激烈的價(jià)格戰，公司的盈利有安全墊，所以，在筆者看來(lái)安琪酵母在細分領(lǐng)域也是隱形冠軍。

此外，重資產(chǎn)公司的上市公司的固定資產(chǎn)折舊方法也需要關(guān)注，經(jīng)常有這類(lèi)上市公司去年和今年的財報中固定資產(chǎn)折舊年限發(fā)生改變，往往拉長(cháng)折舊時(shí)間。而上市公司這么做，通常是為了調節利潤。所以投資人要特別注意固定資產(chǎn)折舊時(shí)間變更的原因。

通過(guò)財報可以看到萬(wàn)華化學(xué)固定資產(chǎn)折舊情況，萬(wàn)華化學(xué)固定資產(chǎn)折舊年限和方法正常，近年來(lái)僅在2019年整體上市時(shí)折舊年限發(fā)生過(guò)變更（見(jiàn)圖3）。

此外，2019年和2020年，萬(wàn)華化學(xué)主要為美國工程項目計提減值，金額分別為2.84億元，4.88億元。2021年，對福建基地現存的能耗較高的TDI裝置計提減值準備金額為9億元。這個(gè)是收購福建康奈爾的裝備，由于耗能較高，萬(wàn)華化學(xué)今年將其永久關(guān)停，目前再將這個(gè)10萬(wàn)噸/年的裝備置換成25萬(wàn)噸/年，預計今年6月底投產(chǎn)。綜上，從近3年情況看，萬(wàn)華化學(xué)的固定資產(chǎn)減值比較少，發(fā)生大額減值的風(fēng)險較小。

持續高固定資產(chǎn)支出是否會(huì )形成風(fēng)險

在2007年的《巴菲特致股東的信》中，有這樣一段對商業(yè)模式的描述：去年喜詩(shī)糖果的銷(xiāo)售是3.83億美元，稅前利潤是8200萬(wàn)美元，運營(yíng)資金是4000萬(wàn)美元。這意味著(zhù)從1972年以來(lái)，我們不得不再投資區區3200萬(wàn)美元，以適應它適度的規模增長(cháng)，和稍許過(guò)度的財務(wù)增長(cháng)。同時(shí)稅前收益總計是13.5億美元，扣除3200萬(wàn)美元后，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍籌印花公司）。利潤在繳納公司稅后，我們用余下的錢(qián)買(mǎi)了其他有吸引力的公司。就像從亞當和夏娃最初喜好的活動(dòng)，帶來(lái)了60億人一樣，喜詩(shī)糖果開(kāi)啟了我們后來(lái)的許多滾滾而來(lái)的新財源。（它對于伯克希爾來(lái)說(shuō)，就如圣經(jīng)上說(shuō)的：“豐腴膏沃而且生養眾多”）

這段話(huà)，巴菲特是說(shuō)較少或沒(méi)有新增資本投入的情況下，能穩定提高現金產(chǎn)出能力，越優(yōu)秀的公司和商業(yè)模式其利潤創(chuàng )造需要更少的固定的資本投入，這是典型的內生性增長(cháng)。

在美國的企業(yè)中，象喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的利潤從500萬(wàn)美元提升到8200萬(wàn)美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因為成長(cháng)中的業(yè)務(wù)，既會(huì )因銷(xiāo)售額的上升，需要更多的營(yíng)運資金，也會(huì )需要更多對固定資產(chǎn)的投資。

這段話(huà)巴菲特所說(shuō)的另一個(gè)意思是，每創(chuàng )造1美元需要投入4.87美元，這是美國一般企業(yè)的標準，也可以理解為巴菲特評價(jià)一個(gè)企業(yè)商業(yè)模式的及格線(xiàn)，我們也可以用這個(gè)標準衡量一下自己關(guān)注的公司。

仍以萬(wàn)華化學(xué)為例，2001年～2021年，公司累計資本支出1249億元（其中擴張性資本開(kāi)支833億元，維持性資本開(kāi)支416億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤增加293億元，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業(yè)界的4.87倍標準，資本支出效率達到平均水平。公司歷年平均ROE為27.69%，也遠超過(guò)15%的標準。

再來(lái)看全球領(lǐng)先的半導體顯示技術(shù)、產(chǎn)品與服務(wù)提供商京東方A，上市以來(lái)累計分紅12次，分紅169億元。密集融資9次，募資929億元。分紅募資比18%，數據不太好看。

2001-2021年，京東方A累計資本支出3740億元（其中擴張性資本開(kāi)支2536億元，維持性資本開(kāi)支1204億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤增加344億元，由于2021年大幅盈利存在不可持續的可能性，按2020年60億元計算，平均增加1元稅前收益，需要投入62元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標準，京東方A的資本支出效率就比較低了，遠遠低于平均水平。且公司歷年平均ROE為負值，遠低于15%的標準。

2001-2021年，京東方A資本收支狀況為，收，累計募資916億元，累計凈利潤507元億，加折舊攤銷(xiāo)非現金支出1477億元，支，資本支出3740億元，分紅支出167億，投資子公司38億元，營(yíng)運資本占用107億元。資本缺口1152億元，2021年末，公司有息負債1482億元。內生性增長(cháng)根本無(wú)從談起，從連續定增融資可見(jiàn)一斑，另外還需要大規模舉債維持產(chǎn)線(xiàn)更新。

2001年，京東方A的IPO發(fā)行價(jià)16.8元，經(jīng)擴股2021年末收盤(pán)價(jià)折合16.36元。期間每股累計分紅1.59元，每股累計留存利潤0.66元，可以說(shuō)基本沒(méi)有產(chǎn)生什么利潤，但每股累計資本投入高達58.22元。20年來(lái)，公司收入增長(cháng)年化25%，但回報率基本為零，感覺(jué)這20年來(lái)，公司忙了個(gè)寂寞?？紤]到20年來(lái)的通貨膨脹(3%)，股東購買(mǎi)力又貶值40%。

客觀(guān)來(lái)說(shuō)，京東方A作為中國液晶顯示屏領(lǐng)域的霸主，為降低全社會(huì )顯示領(lǐng)域的成本立下汗馬功勞，社會(huì )效益著(zhù)實(shí)顯著(zhù)。但作為股東，回報實(shí)在提不起來(lái)，像巴菲特講的航空業(yè)。

海螺水泥也是一個(gè)不錯的案例。海螺水泥曾經(jīng)歷了2016年開(kāi)始的供給側改革，大幅度受益于供應緊張。以2016年為界，分兩個(gè)階段來(lái)看。

2001-2016年，公司累計資本支出822億元（其中擴張性資本開(kāi)支564億元，維持性資本開(kāi)支258億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤增加106億元，平均增加1元稅前收益，需要投入7.75元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標準，資本支出效率只是處于平均水平。

2016-2021年，海螺水泥累計資本支出424億元（其中擴張性資本開(kāi)支258億元，維持性資本開(kāi)支166億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤增加344億元，平均增加1元稅前收益，需要投入1.23元，巨大幅度改善，受益于供給側去產(chǎn)能明顯。歷年平均ROE為16.42%，剛剛超過(guò)15%的標準，近年來(lái)大幅回升到20%左右。

正推看2001-2021年的資本收支狀況，收，累計募資170億元，累計凈利潤2209億元，加折舊攤銷(xiāo)非現金支出585億元。支，資本支出1247億元，分紅支出661億元，投資子公司154億元，營(yíng)運資本占用100億元，資本結余800億元。公司基本能夠實(shí)現內生性增長(cháng)，但公司還應加大分紅或回購力度。2021年末，有息負債122億元。

2002年，海螺水泥IPO發(fā)行價(jià)4.1元，經(jīng)擴股2021年末收盤(pán)價(jià)折合120.9元。期間每股累計分紅37.6元，每股累計留存利潤88.7元，每股累計資本支出74.6元。每一元留存利潤創(chuàng )造了1.3元市值，剛剛滿(mǎn)足投入回報標準。

可見(jiàn)，盡管有的公司歷史上固定資產(chǎn)支出比較大，但從歷史的價(jià)值角度（上面巴菲特的標準）看是沒(méi)有風(fēng)險的。而且對于現在的大量固定投資投入，未來(lái)的現金流創(chuàng )造能力如何，也是投資人需要關(guān)注的。比如萬(wàn)華化學(xué)（上期已經(jīng)分析，見(jiàn)文章《萬(wàn)華化學(xué)增收不增利，“短債長(cháng)投”的短期債務(wù)壓力需長(cháng)期關(guān)注》）。

而且，投資人還需要深度研究公司的競爭優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢是保證公司未來(lái)盈利的護城河。公司新的投入會(huì )不會(huì )維持或提升公司的競爭優(yōu)勢，需要進(jìn)一步分析。另外一個(gè)風(fēng)險考察點(diǎn)是高固定資產(chǎn)投入下公司的償債能力，像萬(wàn)華化學(xué)在上期文章也已做過(guò)分析，不再贅述。對于高固定資產(chǎn)投入的公司，需要從公司的債務(wù)償還能力、現金流創(chuàng )造能力（競爭優(yōu)勢、經(jīng)濟護城河分析）看。

（備注：文中京東方和海螺水泥案例系肖良先生研究和整理。本文已刊發(fā)于4月29日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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